- 這是 海豚投研 的第 162 篇原創文章 -
本週蔚來汽車釋出財報並做了電話會說明，會後海豚君盤了盤蔚來汽車近期的經營情況，認為公司2021年下半年的經營壓力不小，主要體現在以下幾個方面：
1、交付量相形見絀
蔚來汽車之前一直都是單價和交付量雙高的造車新勢力，但這一格局在剛剛過去的7月份發生了變化，從交付量的角度看，蔚小理變成了理小蔚。
蔚來：
2021年7月交付7931輛，
環比降2%
，在新車型ET7於2022年一季度交付之前，沒有新車上市或現有車型的更新；
小鵬：
2021年7月交付8040輛，首次突破8000量關口，環比增22%；新款G3將於9月開始交付、定價更低的新車型P5將於四季度開始交付；
理想：
2021年7月交付8589輛，首次站上三傻交付量第一的位置，環比增11%，並且9月份要衝擊月銷萬輛的目標。理想汽車因為增程式的原因，成本接近燃油車，所以可以做到更高的價效比。並且在銷售區域分佈上，理想更接近燃油豪華車的分佈，更適合做市場下沉，而且目前市場下沉的空間還比較大，這是海豚君對理想銷量攀升的理解。
新能源乘用車：
2021年7月銷量25。6萬輛，
環比增6%
，淡季不淡（本月乘用車市場環比降1%），滲透率拉昇至16。5%，說明整個新能源乘用車行業蒸蒸日上，競爭激烈，另外海豚君還注意到蔚來從2021年6月和7月的新能源乘用車TOP15的榜單中消失了，單款車TOP15的門檻在提高。
資料來源：各公司公告、海豚投研整理
所以2021年下半年，一邊是蔚來汽車缺乏銷量催化，一邊是小鵬、理想甚至其他車企的窮追不捨，公司面臨的交付量和市場份額的壓力不小。
雖然蔚來汽車的定價高（2021年二季度ASP超36萬），在銷量上競爭不過中低端車型也是可以理解的，但2021年下半年，同行都在增長，蔚來可能要原地踏步，相形見絀帶來的壓力就很明顯了。
2、毛利率下降、費用率上行
交付量疲軟、定價穩定，公司就會缺乏收入增長動力，但雪上加霜的是公司毛利率會下降、費用率會上行。
毛利率：2021年下半年下降，2022年回升，長期目標25%
2021年二季度，公司汽車銷售毛利率從一季度的21。1%環比下降約0。9個pct至20。3%，雖然有所下降，但20%左右的毛利率實屬整車製造環節比較好的水平了，能維持住的話還是比較好的。
但蔚來汽車二季度電話會中提到，NT2。0技術平臺明年將推出三款車，因此傾向於採用謹慎的會計估計，加速NT1。0平臺折舊的速度，因此在2021年下半年，車輛銷售的毛利率將受到2個百分點的影響，然後NT2。0平臺的車型理論上可以實現25%的毛利率。
所以按照電話會的意思，海豚君認為，
蔚來的車輛銷售毛利率在2021年下半年可能下降為19%左右，2022年一季度ET7開始交付後，毛利率有望回升
，並且隨著NT2.0平臺車型的不斷豐富，公司車輛毛利率會高出20%，逐步去向公司追求的25%的目標靠攏。
研發費用：
下半年高額的研發支出。
公司電話會中提到，繼續維持2021年50億元研發支出的計劃，上半年合計支出15。7億元，下半年研發支出勢必逐季走高。
2021年一/二季度研發費用率為9%/10%，
如果下半年如實按照50億的計劃去執行，則下半年對應18%的研發費用率，即使執行過程中會打折扣，
下
半年研發費用率上升也是大機率事件。
銷售及行政費用：強化銷售網路。
蔚來以走心的服務打造品牌形象，NIO Space作為展廳主要位於城市繁華的商業中心，展廳成本高，同時銷售服務人員多，2020年底公司銷售人員佔員工總數的比例高達53%，銷售費用高企難以避免。
2021年下半年，沒有新車型的加持，蔚來對銷售網路的依賴會更強。
對於銷售網路的搭建，蔚來在2019年下半年到2020年上半年嘗試引入合作伙伴，但最終結果不理想，又重新回到了全部直營的模式，所以銷售網路的搭建費用會比較高，且需要時間。
汽車行業目前處於電動化和智慧化雙主線變革的關鍵時期，研發投入增加是必然且必須，同時行業競爭激烈，市場份額的提升應放在追求利潤之前，資本市場對於盈利水平的容忍度是比較高的。
但拋開行業所處階段帶來的共性問題，
海豚君認為蔚來當前特別存在的問題是自身產品週期的問題
，2021年新能源汽車行業發展很好，但蔚來並沒有新車型上市，尤其是交付量相對疲軟的下半年，毛利率下降、費用上行的壓力會顯得更明顯。
2022年上半年，ET7的交付會帶動公司單車收入和毛利率的改善，同時交付量和收入端的上行也有望攤薄費用率。
3、觀點：短期承壓，長期看好
短期觀點：待2022年柳暗花明
海豚君在稍早關於三傻的深度文章《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？》中對蔚來的判斷是：公司有長期價值，但當前估值對未來空間透支較多，導致估值價效比不高。
而此次跟蹤蔚來二季度業績以及月度交付情況，
我們綜合判斷，當下的蔚來除了估值價效比不高，短期基本面上也面臨了一些壓力，即使新能源汽車行業景氣度持續超預期，蔚來漲勢最大的機率也是比較低的。
同時考慮到蔚來當前的股價已經包含了市場對行業和公司的高預期，透支了未來的投資回報率，因此海豚君建議可以給蔚來一段時間，
在交付量出現新動力的2022年一季度再考慮。
長期觀點：初具品牌護城河的好公司
單車銷售收入超過36萬，二季度單車毛利超7萬元，在年銷量達不到10萬輛的情況下，可以實現20%的毛利率，說明定價中明顯包含了品牌溢價，而乘用車本質還是消費品，品牌是非常重要的護城河。
並且蔚來汽車致力於打造一家使用者滿意度最高的公司，是一家典型的使用者企業，擁有一群忠實度極高且消費能力較強的車主，隨著存量車的不斷積累，車主對公司的價值會更加凸顯。
蔚來的其他業務主要包括隨車銷售的充電樁及後續的服務包、電池包等，平均到累計交付量上，單個車主年貢獻金額超2萬元，說明蔚來在生態運營方面做得比較成功；
蔚來的領航輔助駕駛系統NIO pilot選裝率達80%，具備軟體變現的車主群體；
綜上，根據蔚來汽車最新經營情況，我們更新了DCF模型，最新估值結果如下，供參考：
最後，關於蔚來汽車更詳細的基本面、估值判斷、近期跟蹤，歡迎檢視我們往期的文章：
三傻基本面對比：
《造車新勢力（上）：投對人、做對事，盤一盤新勢力的人和事》
《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》
三傻估值判斷：
《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔？》
蔚來汽車2021年二季度業績表現：
《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》
風險提示：此文出於傳遞更多資訊之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
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