原標題：從PPI價格走勢，探尋行業景氣演變及投資機會——數量化策略跟蹤評價月報 來源：華寶財富魔方
分析師：張青（執業證書編號：
S0890516100001）
分析師：賈依廷（執業證書編號：
S0890520010004
）
1。 從PPI價格走勢，探尋行業景氣演變及投資機會
1。1。 PPI構成
工業生產者價格指數包括兩類，PPI和PPIRM，PPIRM指工業企業採購原材料的價格變動；而PPI是指工業企業產品出廠價格變動，主要目的是衡量企業購買一籃子物品和勞務的總費用。
總的來看，PPI依據用途可以分為生產資料和生活資料兩部分，其中生產資料部分包括採掘、原材料工業和加工工業，基本佔PPI權重的75%左右；生活資料部分與CPI相似，佔比較小，因此PPI反應的主要是生產資料部分的價格變動。
從工業行業來看，PPI涵蓋了採礦業、製造業、電力燃氣及水的生產和供應業共3個門類41個行業，其中31個行業屬於製造業。從權重和價格變化程度綜合來看，對PPI影響比較大的行業主要是鋼鐵、
煤炭
開採、石油煤炭加工等上游行業，因此PPI和PPIRM的走勢非常接近，趨勢基本相同，僅在幅度上PPI的變化幅度略微弱於PPIRM。
從PPI、PPIRM與南華工業品走勢圖來看，PPI與PPIRM當月同比走勢一致，南華工業品指數原始值同樣代表了工業企業的生產成本，趨勢上與PPI略有差別。在下文的分析中，我們將PPI和南華工業品指數同樣作為製造業企業的成本端來看。
PPI中包括了製造業的31個行業，在全市場近4000只股票中，有2800多隻股票均歸屬於製造業板塊。覆蓋產業鏈的上中下游，上游如化學原料與化學制品製造業、石油煤炭及其它燃料加工業、化學纖維製造業等；中游如電氣機械及器材製造業、通用裝置製造業、專用裝置製造業等；而下游主要包括必選消費製造業、可選消費製造業、醫藥製造業等與消費者更貼近的行業。我們的目的是研究當成本端出現大幅變化的時候，是否會透過影響毛利率進而影響製造業在二級市場的走勢，由於處在產業鏈不同位置的製造業對成本端的敏感度不同，二級市場受到的影響也更復雜，因此我們對上游製造業、中游製造業與下游製造業分別進行舉例分析。
對於製造業這一大類來說，透過產業鏈的上、中、下游劃分是常用的一種劃分方法，目前比較受到關注的高階裝備製造，主要指製造業中生產製造高技術、高附加值的先進工業設施裝置的行業。方向上涵蓋了航空裝備、衛星及應用、軌道交通裝備、海洋工程裝備、智慧製造裝備。這裡我們雖然並不重點討論高階裝備製造業對於成本的敏感度，但分散在不同領域的高階裝備製造業可能會與傳統制造業對成本的敏感度有一定區別，從而對行業表現有一定影響。
1。2。 上游製造業
上游製造業更貼近原材料端，不同行業對於原材料價格的變化都比較敏感，而且對價格的傳導比較順暢。這裡我們以“化學原料和化學制品製造業”為例，分兩部分來看，首先觀察成本端（PPI）與行業毛利率的關係，然後觀察二級市場指數超額收益與成本和毛利率的關係。這裡的毛利率採用證監會製造業下細分行業的毛利率；行業指數超額收益則根據wind證監會行業指數與中證全指每日收益差額累乘計算。
從PPI和毛利率的走勢來看，毛利率會滯後於PPI一段時間，但總體趨勢是一致的，說明該行業並不會將成本自己消化，而是更多的轉嫁出去。從二級市場超額收益走勢來看，該行業與PPI走勢一致，對於成本反應更快，在PPI經歷的幾次大幅上漲中，該行業在二級市場均有正的超額收益。
1。3。 中游製造業
由於中游行業覆蓋的內容差異比較大，比如某些行業會偏向高階裝備製造，而另一些行業則主要是傳統制造。因此對於中游行業，我們選擇了通用製造、電氣機械及器材製造業、專用裝置來進行觀察。
雖然PPI與南華工業品指數的整體趨勢大致相同，但是在某些年份趨勢上仍然有一定差異，對比行業毛利率與PPI和南華商品指數的關係，我們發現對於通用裝置製造業，該行業的毛利率與南華工業品指數走勢更為相關。從圖中我們發現，在2013年到2014年期間，工業品指數下行，通用裝置製造業毛利率有上行趨勢，且在今年2020年初工業品價格上漲的同時，該行業毛利率同樣出現了下行趨勢，其中出現異常的主要在2016年到2017年，這期間，由於供給側改革產能最佳化，製造業上游與中游都出現了行業集中度提升的情況，因此毛利率有所提升。再來看二級市場，從2013年至今，比較明顯的可以分為2017年前上升趨勢與2017年後的下降趨勢，二級市場的走勢與毛利率的走勢相關性也比較大。因此對於製造業中游的傳統制造行業，確實存在工業品價格抬升對利潤的擠壓情況，且二級市場也會對毛利率有所反應。
再來看電氣機械及器材製造業，證監會電氣機械及器材製造業包括股票近270只，其中既包括傳統電氣機械相關行業，同時也包括家用電器以及新能源這一類具有爆發類增長點的行業。跟蹤發現，南華工業品指數作為該行業的成本，與毛利率走勢更相關，基本呈反向變動，同樣在供給側改革期間，行業集中度提升毛利率也有提升。從二級市場的反應來看，毛利率與二級市場走勢也具有一定相關性。
最後，中游製造業再來看一下專用裝置製造。證監會專用裝置製造除了包括工業專用設製造備外，還包括一些醫療裝置製造、資訊科技裝置製造。從行業的毛利率來看，整體呈現上升走勢，與材料成本基本無關，再來看二級市場，從2013年至2020年前，該行業相對於中證全指幾乎沒有超額收益，而在2020年後，超額收益明顯，因此二級市場走勢與行業毛利率關係不大，主要是受到其他因素影響。
綜上所述，中游製造業內分化比較大。從證監會的通用裝置、電氣機械及器材製造、專用裝置成分大體來看，對於一般的裝置製造業，缺乏爆發增長點的，二級市場對於毛利率比較關注，走勢具有一定相關性，同時毛利率和南華工業品指數相關性也比較大；而對於專用裝置製造業，毛利率與南華工業品指數以及PPI相關性並不高，同時二級市場對毛利率的關注度也並不高。
1。4。 下游製造業
如前文所述，下游製造業與消費者更接近，涵蓋醫藥製造業、汽車製造業、傢俱製造業等等，這裡我們選擇汽車製造業和計算機通訊與電子裝置製造業兩類。
從兩類行業的毛利率走勢來看，汽車行業在2017年以來毛利率不斷下降，而計算機通訊與電子裝置製造業的毛利率則在不斷上升。從超額收益走勢圖來看，汽車製造業二級市場的走勢與毛利率關係並不大，更多是與汽車行業本身的週期性相關；同樣的，雖然計算機通訊與電子裝置製造業在2019年以來毛利率是不斷上升的，但是二級市場上，他們與科技行業的走勢一致，和市場流動性更為相關。
綜上所述，我們認為上游製造業毛利率和原材料成本端PPI走勢具有一致性，且二級市場價格與成本端走勢也比較接近；中游製造業區別比較大，對於傳統的通用裝置製造業以及電氣機械製造業等，毛利率與成本價格南華工業品指數反向關係比較明顯，同時二級市場對毛利率也同樣比較敏感，但是當行業中摻雜有爆發增長點的時候，或者當有一些廣義上，概念上的高階技術時，二級市場對毛利率關注度會降低。對於專用裝置製造業，涉及醫療器械等專業領域比較多，其毛利率與成本端價格並沒有什麼關係，同時二級市場對毛利率也並不關注。下游製造業則與成本端關聯性更低，基本逐漸脫離製造業本身，而與本身所屬行業如汽車、TMT更相關。
結合當前大宗商品價格與PPI走勢，下半年，如果工業品價格回落形成趨勢，那麼下半年製造業成本端價格會有所回落，二級市場上游製造業或許將會走低，而中游通用裝置、電氣裝置等製造業在成本端引導毛利率上行後，或許會有一定機會。
2。 公募基金主流投資策略績效跟蹤
我們將市場上的公募基金，按照不同權益配置情況，劃分為4大類策略，分別為固定收益策略、固定收益增強策略、主動管理策略以及被動指數策略。其中固定收益策略不含有權益配置，包括貨幣、短期純債以及中長期純債基金；固定收益增強策略以債券等固定收益資產配置為主，增加部分權益資產或者類權益資產作為增強，包括可轉債基金、二級債基、偏債混合型基金，另外股票多空以獲取穩定阿拉法收益為目的，同時可能採用不完全對沖方式留有部分敞口以增強收益，也可將其作為固定收益增強策略；主動管理策略以偏股型主動管理型基金為主，以普通股票型基金、偏股混合型基金以及靈活配置型基金中過去四個季度中平均權益倉位大於50%作為樣本構成，基於持倉法和淨值法將主動管理型基金劃分為穩定大盤風格、穩定小盤風格以及靈活風格型別；被動指數策略以跟蹤指數為目的，其中被動指數基金與指數跟蹤誤差較小，而指數增強基金在跟蹤指數的基礎上獲取超額收益，跟蹤誤差相對有所擴大，並根據跟蹤指數劃分為大盤風格，包括
滬深300
被動指數基金、
滬深300指數
增強基金，小盤風格包括
中證500
被動指數基金、中證500指數增強基金。
我們構建相應的策略指數，對公募基金中各類主流投資策略的績效進行跟蹤比較。策略指數構建方法為：（1）指數成分基金。調倉日選取所有存續的對應策略的基金，剔除成立時間小於1年、規模小於1億元、當天處於暫停申購或暫停大額申購狀態的基金。（2）調倉時間。每年分別於每個季末結束後的第一個月末進行調倉（即每年1月、4月、7月、10月底）。（3）成分基金加權方式，採用等權方式加權。
2。1。 類固定收益類策略績效跟蹤
對於固定收益策略，過去一個月來看，貨幣、短期純債以及中長期純債分別錄得收益率0。17%、0。25%、0。23%，從樣本基金分佈來看，短期純債收益中位數為0。21%，區間範圍為0。00%到2。67%，中長期純債收益中位數為0。21%，區間範圍為-0。77%到8。99%，中長期純債基金收益差距較大，短期純債表現相對平均，總體來看短期純債的平均收益更優。從過去一年來看，中長期純債收益最高。
對於固定收益增強策略，過去一個月來看，可轉債、二級債基、偏債混合以及股票多空分別錄得收益率1。08%、0。27%、0。55%、0。82%，從樣本基金分佈來看，可轉債基金收益中位數為1。48%，區間範圍為-2。32%到4。57%，二級債基收益中位數為0。14%，區間範圍為-4。44%到8。43%，偏債混合收益中位數為0。32%，區間範圍為-3。48%到7。33%，股票多空收益中位數為0。77%，區間範圍為-0。30%到1。61%。從過去一年來看，可轉債收益最高，股票多空收益最低，偏債混合收益風險比最佳。
2。2。 權益類策略績效跟蹤
對於主動管理策略，過去一個月來看，穩定大盤風格、穩定小盤風格以及靈活風格分別錄得收益率2。09%、5。32%、2。94%，從樣本基金分佈來看，穩定大盤風格基金收益中位數為1。55%，區間範圍為-7。74%到22。21%，穩定小盤風格基金收益中位數為4。87%，區間範圍為-9。92%到21。50%，靈活風格基金收益中位數為2。06%，區間範圍為-4。28%到15。43%，從主動管理型基金不同風格收益情況來看，過去一個月，穩定小盤的收益更高；過去一年穩定大盤與穩定小盤收益接近，整體來看穩定小盤的收益風險比更高。
對於被動指數策略，過去一個月來看，滬深300被動指數、中證500被動指數、滬深300指數增強以及中證500指數增強錄得收益率-1。10%、1。90%、0。02%、3。24%，從樣本基金分佈來看，由於跟蹤誤差要求，與對應風格的指數差距明顯較主動管理型基金要小，滬深300被動指數收益中位數為-1。26%，區間範圍為-1。49%到-0。23%，中證500被動指數收益中位數為1。70%，區間範圍為1。34%到3。08%，滬深300指數增強收益中位數為0。01%，區間範圍為-4。02%到2。76%，中證500指數增強收益中位數為3。28%，區間範圍為0。03%到5。12%，表現出指數增強基金跑贏被動指數型基金。從過去一年來看，指數增強基金相對於被動指數基金漲幅更大，收益風險比也更高。
總體來看，6月權益市場大盤震盪，內部結構行情明顯。從細分策略來看，固定收益策略中，債券市場雖然上半月下跌但下半月收漲，相較而言貨幣收益略低；固定收益增強策略中，可轉債策略表現最佳；權益類策略中，結構性行情明顯，穩定小盤明顯跑贏穩定大盤，且中證500指數基金跑贏滬深300指數基金。
3。 市場風格因子表現跟蹤
我們基於Barra框架，合成9個風格因子，為了便於因子間的比較以及因子輪動，各風險因子根據經濟及投資邏輯做了方向調整，其中貝塔、盈利、成長、槓桿因子越大越好，流動性、動量、規模、估值、波動率因子越小越好。
3。1。 風格因子表現跟蹤
過去一個月，從風格因子表現來看，成長和小盤因子表現突出，同時貝塔和成長因子表現穩定，反轉和估值因子表現不佳。從過去一年來看，貝塔因子收益風險比最為突出，而反轉和估值因子表現較差。
4。 行業配置策略跟蹤
我們採用多因子行業配置思路，以申萬一級行業指數為標的，為了實現中長期決策的目的，故在因子選擇上以行業景氣度與行業估值作為核心因子，綜合考慮行業成長性與價值；此外選擇中長期動量因子與波動率因子作為模型的輔助因子，二者與行業基本面因子的相關性低，可覆蓋基本面因子缺失的部分，對模型會有一定的支撐作用。換倉頻率以季度為單位，參照基金季報披露日。
4。1。 申萬一級行業表現跟蹤
過去一個月申萬28個行業中，電氣裝置板塊漲幅較高，電子與綜合板塊次之，休閒服務板塊跌幅最大。從估值角度來看，大部分板塊當前估值已處於過去五年的50%分位數以下，而
食品飲料
、電氣裝置與銀行等當前已處於過去5年估值分位數的高點。
4。2。 行業配置因子表現跟蹤
我們主要跟蹤4類因子，行業景氣度因子、估值因子、動量因子與波動率因子。長期來看，行業景氣度因子與動量因子為正向因子，即行業景氣度越高或動量趨勢越強，下期該行業表現優異的機率越高；而估值因子與波動率因子為反向指標，即估值所處分位數越低或波動率越小，下期該行業表現優異的機率越高。
