導語：
揭開這家集全息、AR、5G、雲等酷炫概念於一身的公司全貌。
美東時間1月3日，微美全息再次更新了其向SEC（美國證券交易委員會）遞交的F-1招股檔案，計劃近期以“ WIMI” 為證券程式碼在納斯達克掛牌上市。
這已經是微美全息第五次更新F-1招股檔案。
公司最早於2019年6月27日在SEC官網上掛出F-1招股檔案，擬定於2019年7月26日上市，預計募資5000萬美元。在臨近上市時前，IPO時間被推遲到7月31日，之後再次推遲到8月8日，之後又延遲到9月份。結果九月份也未能如願IPO，直到最近這次更新檔案。
相較第一份F-1檔案，本次微美全息更新的F-1檔案在募資額上有明顯的縮水。招股書顯示，微美全息本次預計發行400萬ADS（美國存託憑證），每ADS發行價為7。5美元-9。5美元，區間募資最高為3800萬美元。相較於它初次提交時的5000萬美元，有明顯縮水。
微美全息是做什麼的？
還記得，幾年前市場上大火的AR/VR眼鏡、AR/VR頭盔嗎？
戴上這種裝置，使用者就能體驗到現實實物與虛擬場景互相交融的效果。不過，這股視覺風未能興盛多久，由於AR/VR相應裝置的價格居高不下，以及專業AR/VR內容的匱乏，這種視覺生意很快便涼了下來。
來自微美全息官網
微美全息做的也是這種視覺生意。
微美全息自稱的核心技術為“全息AR技術”。
首先是“全息”，英文全稱“Holography”。最常用的技術手段是全息投影，也稱“虛擬成像技術”是將影像投射到全息介質上，從而在人們眼前呈現出了裸眼3D的效果。
其次是“AR“，英文全稱”Augmented Reality”，意為增強現實，是透過電腦技術，將虛擬的資訊應用到真實世界，真實的環境和虛擬的物體實時地疊加到了同一個畫面或空間。
一般來說，這兩種技術有著明顯的區隔，但不知為何，在微美全息的話術裡，常常將二者放在一起。
招股書顯示，微美全息的技術應用覆蓋“廣告、娛樂、教育、5G等多個領域。不過，目前支撐公司營收的僅有兩大塊：廣告服務和娛樂產品。招股書顯示，目前微美全息的廣告業務與娛樂產品以8：2的比例組成公司整體營收。
微美全息招股書整理
具體來看，微美全息的廣告服務包括兩大塊：線上廣告植入、線下廣告。其中線上廣告是指微美全息透過軟體在影片片段中插入真實或動畫的三維物件，使廣告內容與影片場景無縫連結。如下圖中，在原來電影畫面中，植入某品牌的汽車廣告。
來自微美全息官網
線下廣告是指：透過光離子廣告機、全息玻璃廣告機、全息櫥窗等特殊裝置，呈現出全息視覺的線下廣告。這種廣告能較傳統廣告展現出更好的視覺效果，缺點是需要特殊的展示裝置。
來自微美全息官網
微美全息的線上廣告服務主要根據廣告的使用者瀏覽量來收取費用；線下廣告則根據定製效果收取一次性的費用。2019年上半年，微美全息的廣告收入佔比83%，較2017年的69%有較大的提升。
微美全息的娛樂產品分為支付中介軟體軟體、遊戲分發平臺和全息MR軟體。這些軟體，一般是透過嵌入到擁有AR功能的移動應用程式中，微美全息按照事先與軟體經銷商約定的比例提取手續費。2019年上半年，微美全息的娛樂收入佔比17%，較2017年的30%縮幅近一半。
理清楚微美全息的主營業務及盈利方式後，我們再來看一下，微美全息所講述的投資故事。
毛利與淨利堪比茅臺？
聚集“全息AR以及5G”等酷炫的概念，並不能真正打動投資者，投資者更關注一家IPO企業的盈利能力與成長性。
微美全息在這兩件事情上做得怎麼樣？
盈利方面，招股書顯示：2017年、2018年、2019年上半年，微美全息分別實現營收：1。92億元、2。25億元、1。58億元；淨利潤0。73億元、0。89億元、0。79億元。
相較於不少虧損IPO的中概股，微美全息至少實現了小規模盈利。
增長方面，微美全息2018年的營收增長同比2017年為17%，到了2019年上半年，這一同比資料為42%；淨利潤方面，2018年同比為21%，2019年上半年的這一資料則為58%。淨利潤的增長要優於營收的增長。
不僅如此，按微美全息披露的資料，公司在毛利率方面的表現不錯。
招股書顯示，微美全息2017年到2019年上半年的綜合毛利率分別為：58。8%、67。4%、71。2%。其中，廣告的毛利率為：50。3%、56。6%、64。7%，均超過50%；全息娛樂的毛利率為：77。9%，91。8%、91。8%，高達90%。2017年到2019年上半年的淨利率資料為：38。9%、39。6%、50%。
毛利率為70%，淨利率為50%，這樣的資料我們彷彿只有在茅臺身上看到過。
三個不可忽視的風險
【1】高商譽
招股書顯示，微美全息於2015年5月透過北京微美（前名：微美光速資本投資管理（北京）有限公司”）開始商業運營。2016年2月，北京微美於香港成立全資附屬公司Micro Beauty Lightspeed Investment Management HK Limited。
此外，北京微美短期內收購了三家均AR相關業務公司，從而形成如今微美全息的AR業務雛形。招股書顯示，北京微美分別於2015年10月21日收購了深圳一點網路100％的股權，於2015年8月20日收購了深圳易天互聯，並於2015年8月26日收購了深圳酷炫遊。。
不過，鉅額收購給微美全息帶來了財務上的隱患。招股書顯示，微美全息目前的商譽高達3。5億元，均來自收購支出。被收購方不僅包含以上三家公司，還新增了一家名為星空（Skystar）的公司。
來自微美全息招股書
2018年，微美全息的商譽總資產佔比為60%，2019年上半年，這一比例降到了40。5%。
【2】技術護城河不寬
儘管微美全息號稱自己的技術覆蓋多個領域，並在AR軟硬體裝置的普及與5G的加持下，獲得不錯的增長空間。
不過，到目前為止，微美全息主要收入來源仍舊是廣告。至於全息AR技術的其他的應用領域，比如弗諾斯特沙利文報告中提出的未來佔比將超一半的AR娛樂與AR教育，目前來講，這些領域距離全息AR大面積的應用階段還尚早。
2019年初，微美全息曾將全息AR技術應用到酒吧而引發低俗內容的爭議，這透視出微美全息除了廣告外，其他領域仍存在變現難的困境。
此外，招股書顯示，微美全息2017年到2019年上半年的研發費用總計2063萬，研發費用率分別為：5。05%、3。50%、1。79%，平均研發費用率不到4%。這在以高研發投入為主要特徵的高科技行業顯得很另類。
就微美全息這樣的低研發投入還能取得行業領先地位，這讓人不禁要懷疑其相關專利技術的含金量，技術護城河皆不夠寬闊。
【3】估值偏高
微美全息招股書顯示，公司本次將發行400ADS（美國存託憑證），每ADS發行價為7。5美元-9。5美元，募資金額為3000美元-3800美元。按照每ADS等於2股普通股計算，微美全息本次IPO將發行800萬普通股，占上市總股本的6。9%，對應的公司市值為4。3億美元-5。5億美元。
取中位數4。9億美元，按照微美全息的當前的營收增速計算，2019年全年的營收將在3。2億元附近，對應的PS值為11，高於行業平均值7；
按微美全息的當前的淨利潤增速計算，微美全息2019年全年的淨利潤將在1。3億元附近，對應的PE值為41，高於行業平均的30。
不論從PS還是PE的角度看，微美全息的IPO價格都存在高估的風險。
