本文來自格隆匯專欄：招商固收尹睿哲，作者：李豫澤 尹睿哲
摘要
利率債市場“風聲鶴唳”，理應促進票息資產承接配置轉換？
現實沒有想象的樂觀。
首先，主流資產收益頂部中樞已經降至3。3%附近。並且，3年期以內不同品種平均成交收益率均在1月末向下突破去年8月中旬低點。其次，從品種利差來看，除城投債和租賃公司債（均為公募品種）之外，其他票息資產收益與國開債利差均值多分佈在80bp以內；大行及股份行資本補充債利差更是低至40bp至50bp之間。利差保護不足，2月第一個交易周，3年期以內城投債及銀行資本補充債均出現了幅度不小的調整。
短期調整並不線性等同於欠配的結束。
第一，區縣級平臺債配置力度保持。以區縣級城投債的配置比例來看，浙江、江蘇、安徽、河南等多個省份區縣級平臺債成交狀況好於1月。並且，江蘇、安徽及河南等地的1年期以上區縣級平臺流動性有一定改善。值得注意的是，去年11月以來，對城投債審批發行再次收緊的討論不斷。對區縣級平臺的追捧，或許與其稀缺性屬性的增強也有關係。第二，銀行資本補充工具下沉操作還在延續。僅一個交易周，南京銀行二級資本債成交筆數就達到上月全部成交。銀行永續債方面，北京銀行、江蘇銀行及蘇州銀行等成交活躍。儘管中小行資本補充債成交收益率高於估值收益率，但多在5bp之內，市場波動並未傷及對應品種流動性。
以上兩個品種之外，煤炭債和鋼鐵債的行情在悄然演繹。
其一，兩者成交放量同時，交易期限維持高位。煤炭債及鋼鐵債單週累計成交筆數已經超過200筆，且後者成交期限再創新高。市場普遍調整的環境下，超過半數的煤炭債及鋼鐵債成交以低估值形式達成，主動配置力度可見一斑。其二，部分流動性較差的存量券，近期詢價熱度抬升，如杭州鋼鐵、武鋼等企業存量券。
接下來，債市邏輯有望圍繞寬信用成色進行，對於利差過低的品種而言，未來1個月情緒上仍有可能反覆，但不必過度擔心欠配行情結束。對負債端穩定的機構來說，有三點值得關注：
一是優質省份區縣級平臺債稀缺性提升，波動市中探尋折價券是不錯的選擇，2。5年左右是較為合適的期限。
二是大行及股份行資本補充債當前利差過低，建議平均收益（行權期在3年至4年之間）普遍調整至3。4%上方後，再積極介入；流動性較好的中小行資本補充工具可以適當關注，但持倉量上需把控。
三是煤炭債及鋼鐵債可密切關注前期流動性一般的主體，適度下沉，建議配置期限控制在1。5年之內。
風險提示：資料統計出現遺漏，理財整改再次衝擊市場，地產債超預期違約
跌宕起伏的年初。
1
月央行毫無預警降息，點燃債市做多熱情，
10
年國開活躍券一度向下突破
3%
的心理關口。
意料之外的是，春節假期內，發改委喊話適度超前開展基建投資，隨之而來的“天量”社融資料，有力證明穩增長決心；
無獨有偶，住建部規範預售資金管理辦法，釋放糾偏地產矯枉過正的訊號。
各部門協同力度之大，儘可能縮短寬貨幣與寬信用距離，債市短期快漲後難免調整。
期間，美國通脹與加息的聯動，同時在預期層面造成擾動。
利率債市場“風聲鶴唳”，理應促進票息資產承接配置轉換，現實沒有想象的樂觀，為何如此？先看兩個事實。
首先，主流資產收益頂部中樞已經降至3。3%附近。
並且，3年期以內不同品種平均成交收益率均在1月末向下突破去年8月中旬低點。
其次，從品種利差來看，
除城投債和租賃公司債（均為公募品種）之外，其他票息資產收益與國開債利差均值多分佈在80bp以內；大行及股份行資本補充債利差更是低至40bp至50bp之間。
過低的收益及缺乏防禦的利差，是去年理財擴容，加上年初降息促成的結果。問題在於，利率市場振幅加大，必然會拖累票息資產嗎？
其實不然。一般年初，保費“開門紅”，會觸發保險自身增持或者利用委外通道拿券。倘若這股力量足夠強，可以抵消掉利率市場的波動。然而，2月第一個交易周，3年期以內城投債及銀行資本補充債均出現了幅度不小的調整；尤其後者，較1月末，收益上行幅度平均超過15bp。
怎麼理解票息資產的調整？
如果只是因為估值收益率過低，投資者短期選擇止盈或者增量資金不願低估值配置，後續調整過程中，配置力量仍將逐步介入，收益率波動存在頂部。另一方面，倘若對當前的估值風險和信用風險都有較多顧慮，拋售行為將佔主流，相對前一種情況，票息資產調整時間恐怕會更長。換句話說，調整力度的大小，取決於當前是否還有欠配存在。以下從城投債與銀行資本補充工具兩個方面展開談論。
第一，輕言高票息城投債需求趨弱。
與收益率上行吻合的是，近期城投債成交期限驟現拐點，
特別是隱含評級AAA及AA+的城投債。此外，區縣級平臺債成交期限甚至回落到去年10月中旬水平。若是對後市的謹慎，往往會率先透過降久期實現，因信用中長債對利率調整會更敏感。不過，經過資產荒多次洗禮，機構如果可以買偏長城投債，早於去年7月至8月，或者11月實現配置，當前放緩拉久期在情理之中；另外，城投債內部分化較大，縮短成交期限可能只在某些省份實現，這也可能導致總體交易期限縮短。
實際上，用各省城投債不同期限成交筆數佔比（1年以上筆數比1年以內筆數）衡量偏好變化，可以明顯觀察到，諸如北京、河北、福建、安徽和陝西等地，1年期以上城投債配置狀態好於1月。成交體量相對較大的江蘇及浙江兩地，的確出現城投債交易期限縮短的情況（2月首周，江蘇及浙江1年期以上城投債平均成交期限分別為2。28年和2。5年，低於1月末的2。33年和2。7年），這成為拖累上述總期限走勢的主因。
所以，成交期限的縮短並未發生在所有省份，只是前期部分“熱門”地區收益過低，投資者已經買不下手。
除了期限之外，城投債下沉同樣折射風險偏好的變化。
以區縣級城投債的配置比例來看，浙江、江蘇、安徽、河南等多個省份區縣級平臺債成交狀況好於1月。並且，江蘇、安徽及河南等地的1年期以上區縣級平臺流動性有一定改善。
波動市的確要規避信用瑕疵較大的品種，例如區縣級平臺，以防後續賣不掉。而相關省份區縣級平臺債成交活躍，且不侷限於短債，足以說明當前城投債配置需求尚存，折價拋售是為了規避低收益資產出現淨價走勢反覆，進而提前止盈。值得注意的是，去年11月以來，對城投債審批發行再次收緊的討論不斷。因此，對區縣級平臺的追捧，或許與其稀缺性屬性的增強也有關係。
現券之外，城投新券認購狀況並不算差，
同樣說明當前城投品種的調整來自於止盈的考慮，而不是對後續走勢的悲觀。
第二，銀行資本工具的調整，與城投債情況相似。
1月“債牛”行情中，大行及股份行永續債成交收益率下行至3。4%附近，締造新的低點，而二級資本債成交收益則已經觸及8月中下旬的低點。如上述，大行、股份行資本工具與同期限利率債價差普遍低於其他品種，勢必會降低對應品種的扛波動能力。2月首周，大行及股份行資本補充工具成交收益與估值收益的之差，已經可以與8月下旬時的情況相比。要知道，去年二級資本債的大幅調整有理財整改訊息的衝擊，當前處於訊息真空期都有如此大反應，可見止盈較為集中。
與城投債類似的是，資本補充債下沉的操作還在延續。
僅一個交易周，南京銀行二級資本債成交筆數就達到上月全部成交。銀行永續債方面，北京銀行、江蘇銀行及蘇州銀行等成交活躍。儘管中小行資本補充債成交收益率高於估值收益率，但多在5bp之內，市場波動並未傷及對應品種流動性。
以上兩個品種之外，煤炭債和鋼鐵債的行情在悄然演繹，兩個特徵需要關注：
其一，成交放量同時，交易期限維持高位。
煤炭債及鋼鐵債單週累計成交筆數已經超過200筆，且後者成交期限再創新高，達1。4年。
市場普遍調整的環境下，超過半數的煤炭債及鋼鐵債成交以低估值形式達成，主動配置力度可見一斑。
其二，部分流動性較差的存量券，近期詢價熱度抬升，
諸如杭州鋼鐵、武鋼及神木國資等企業存量券，這與上述城投債及銀行資本補充工具的操作有異曲同工的意味。
總體上，利差整體偏薄的格局中，本身具有一定防禦屬性的票息資產，如今易被利率市場調整連帶，城投債及銀行資本補充工具同時下跌則是最好說明。可是，短期的調整並不線性等同於欠配的結束。一方面，區縣級城投債流動性在持續改善，不單純是因為其票息偏高，而且蘊含投資者追捧稀缺性的訴求。另一方面，銀行資本補充工具的下沉操作繼續，部分東部地區中小行僅一週成交就已達到1月水平。再者，煤炭債及鋼鐵債成交放量、拉久期及下沉同時出現，甚至在收益率普調的環境下，過半個券成交都以低估值形式達成。因此，短期情緒的反覆實質是利差缺乏保護後，部分投資者集中選擇止盈所致。
接下來，債市邏輯有望圍繞寬信用成色進行，對於利差過低的品種而言，未來1個月情緒上仍有可能反覆，但不必過度擔心欠配行情結束。對負債端穩定的機構來說，有三點值得關注：
一是優質省份區縣級平臺債稀缺性提升，波動市中探尋折價券是不錯的選擇，2。5年左右是較為合適的期限。
二是大行及股份行資本補充債當前利差過低，建議平均收益（行權期在3年至4年之間）普遍調整至3。4%上方後，再積極介入；流動性較好的中小行資本補充工具可以適當關注，但持倉量上需把控。
三是煤炭債及鋼鐵債可密切關注前期流動性一般的主體，適度下沉，建議配置期限控制在1。5年之內。
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