摘 要
轉債與信用債信用分析存在差異。
（1）在轉債特有的條款保護下，轉債的實質信用風險相對較小。（2）與信用債全天候地關注信用風險不同，只有部分轉債在部分時期會被市場關注信用風險。（3）在轉債不斷擴容及更新迭代頻率較快背景下，做到信用債主體級別的研究顆粒度對轉債而言價效比略低，需提煉一套簡潔而實用的信用分析框架。
基於此，轉債的信用分析需要納入條款與轉股可能性的考量，同時在主體風險方面需要儘量簡潔並實現行業間可比。
什麼樣的轉債可能發生信用風險？
轉債在生命週期內未順利轉股，發行人面臨大面積贖回或者回售，且本身資質較差、短期流動性緊張時，轉債可能發生實質性違約。這意味著我們可以從兩方面來監控轉債信用風險情況：轉債的轉股可能性、發行人的基礎信用資質。
轉股可能性評估框架。
影響轉債順利轉股可能性的因素包括平價高低、離到期日的遠近、觸發下修的可能性以及觸發回售可能性；而能否順利轉股之外，正股退市風險則是一條隱藏的暗線。一般而言，平價越高的轉債順利轉股的可能性越大；而離到期日越遠，留給轉債轉股的時間越充足，順利轉股的可能性也會增加；而
觸發回售、觸發下修、正股面臨退市風險三種情形需要重點關注
，本文分別列舉案例進行了詳細闡述。
轉債主體資質評估框架。
由於轉債涉及行業眾多，搭建轉債主體資質評估框架需解決行業可比問題，本文提出以下思路：（1）從三大現金流出發構建大類行業特徵並進行行業分類；（2）借鑑信用債評級方法構建主體財務指標；（3）參考主體信用債的中債隱含評級對上述加權評分進行校正，以儘可能解決行業可比問題。
轉債信用分析綜合評分體系。
（1）轉股可能性維度：
考慮到轉債轉股可能性的影響因素，本文篩選出轉債平價、剩餘期限、正股走勢、市淨率、正股股價五大指標；
（2）發行人信用資質維度：
借鑑一般信用債評分指標的基礎上，加入行業特徵類指標。
根據轉股可能性高低及發行人信用資質高低可大致將轉債分為4類：
（1）轉股可能性評分和發行人信用資質評分均較高；（2）轉股可能性評分較低，發行人信用資質評分較高；（3）轉股可能性評分較高，而發行人信用資質評分較低；（4）轉股可能性評分及信用資質評分均較低。對於信用風險，第3類，需持續跟蹤，第4類，需重點關注。
核心假設風險。轉債信用分析框架不夠完善、轉債發行人信用資質評估框架不夠細緻。
本篇報告聚焦轉債信用風險，希望提出一套完整的轉債信用分析框架。在借鑑信用債信評分析方法的基礎之上，加入轉債特有的分析視角，力圖簡潔、完備、實用。
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轉債與信用債信用分析的異同
轉債與信用債信用分析的三個差異點。（1）條款保護下，轉債的實質信用風險相對較小。
雖然歷史上也曾多次發生因發行人資質較差，轉債被暫停上市或者轉債價格回撥的情況，但截至目前轉債市場未出現實質性違約事件，絕大多數轉債也透過轉股順利完成其生命週期。在信用債違約已經常態化的背景下，轉債仍未出現實質性違約，體現出其信用風險相對較小的特徵。屢次 “有驚無險”之下，轉債特殊條款起到了關鍵的“保駕護航”作用，包括其較低的票面利率設定以及轉股、強贖和下修等有助於轉債順利退出的條款。
因此，對於轉債信用風險的研究，必須在信用債主體信評分析的基礎之上，納入對於條款因素的考量。有多大機率能夠順利轉股，是評判轉債信用風險高低的關鍵。
（2）與信用債需要全天候地關注信用風險不同，作為一類同時擁有“股性”與“債性”的債券品種，只有部分轉債在部分時期會被市場關注信用風險。
只有當轉債“債性”佔主導時，其信用風險在定價中的權重才會被放大。比如進入轉股期的高平價轉債，因為轉股退出途徑暢通，市場就很少關注其信用風險。再比如從市場階段來看，在2018年權益熊市時期，以及2021年初信用債市場受違約事件衝擊同時小盤股下跌的市場階段中，信用風險就成為了轉債定價的關鍵一環。而在權益市場表現強勢，轉股溢價率拉昇的行情當中，投資者往往更為關注正股與轉債彈性，較少地關注信用風險。
但這是否意味著對於高平價轉債與權益牛市時期的轉債，我們就可以忽略其信用風險呢？我們認為答案是否定的。
由於權益行情具備高波動特徵，正股走勢瞬息萬變，一旦轉債市場轉入調整，信用風險將是轉債債底定價的關鍵因素。只有低信用風險的標的才能夠最大程度發揮出轉債“進可攻、退可守”的特徵。因此，我們仍然強調對於每一隻轉債標的信用風險的關注。
以2020年底曾引發轉債市場對信用風險擔憂的鴻達轉債為例，其受集團母公司信用風險影響，轉債價格一度大幅跌破債底。
2020年12月14日，鴻達轉債發行人鴻達興業控股股東——鴻達興業集團有限公司釋出公告，表示此前釋出的超短融產品未如期償付本金及利息。受此影響，12月15日開盤後，鴻達興業股價大幅下跌，轉債價格下行至82元，較前一交易日跌幅達21。90%，大幅跌破債底。
從這個例子可以看到，如果發行人或集團層面發行的其他信用債暴露信用風險時，正股與轉債價格可能會受到雙重衝擊。
在信用暴雷前，鴻達轉債平價一度超過100元，並不存在轉股障礙，這也側面印證，即便是對於轉股可能性較大的轉債，也需要仔細研判發行人信用資質。信用暴雷的連鎖反應下，一方面正股下跌導致轉股機會喪失，另一方面在對信用風險的擔憂之下，轉債價格可能擊穿債底。
（3）隨著轉債市場的擴容與發行人的快速更替，需提煉一套簡潔而實用的信用分析框架。
近年來轉債市場大幅擴容，截至2022年2月8日，轉債市場存量標的已有394只，存量餘額已達6932。5億元，涉及26個申萬一級行業。同時，轉債更新迭代頻率較快，2021年初轉債市場共347只標的，2021年全年共退出轉債72只，新增轉債114只，約有1/3的發行人是新進入轉債市場的。在轉債不斷擴容及更新迭代頻率較快的背景下，各機構可能無法針對轉債信用風險做到信用債主體級別的研究顆粒度，因此轉債信用分析框架需力求簡練，用統一的標準針對全樣本進行初篩後，再針對重點風險主體進行細緻研判，可能是研究價效比更高的方法。
基於上述三點差異，我們認為雖然低票面利率設定與轉股相關條款給予了轉債足夠多 “免疫”信用風險的保護，但仍需強調對每一隻轉債主體信用資質的考察；與此同時，對轉股可能性的考察亦非常重要。對於面臨回售或到期轉股基本無望的轉債，需要加大對其主體信用資質的篩查力度；而對於大機率能夠順利轉股的轉債，可以適當放寬對其主體資質的要求。
因而總結來說，轉債的信用分析需要納入條款與轉股可能性的考量，同時在主體風險方面需要儘量簡潔並實現行業間可比。
本篇報告第二部分將主要介紹轉債條款與轉股可能性的評估框架，第三部分介紹一套簡潔的行業可比的主體資質評估框架，第四部分介紹如何將兩個維度的分析統一起來，判別哪些轉債存在潛在信用風險。
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轉債條款與轉股可能性評估框架
（一）轉股可能性是轉債信用評估的關鍵因素
由於特殊條款的設定，轉債通常包括“轉股”、“有條件贖回”、“到期贖回”與“回售”四種退出方式。而在這些退出方式中，“轉股”、“有條件贖回”不會面臨信用風險，而“到期贖回”和“回售”對應本息償付壓力，有可能發生信用風險。
（1）轉股：
持有人在轉股期內行使轉股權，轉債按照一定比例轉化為股票，這是對投資者而言最理想的退出途徑，通常不會對應信用風險。
（2）有條件贖回（強贖）：
在正股價格持續上漲並觸發強贖條款後，絕大多數發行人會選擇執行權力，此時理性的持有人會傾向於轉股而非接受贖回價。因此轉債強贖通常會促成大量轉股，一般也不會發生信用風險事件。
（3）回售：
當正股價格持續下跌並觸發回售條款後，投資者有權按照約定的價格（通常略高於100元）將轉債回售給發行人，這將導致發行人面臨資金壓力，可能引發信用風險。
（4）到期贖回：
該退出方式往往發生於轉債在存續期內既沒有下行至觸發回售、也沒有上行至觸發強贖（或者觸發後公司堅持不行使）的情形中。按照常規到期贖回條款，發行人需要按照約定的價格（一般高於轉債本金與最後一期利息之和，存在一定利率補償）將剩餘轉債贖回，發行人將面臨一定資金壓力，弱資質主體可能發生信用風險事件。
截至目前，絕大多數轉債透過轉股方式退出轉債市場。
歷史合計96%的轉債餘額透過轉股退出，到期、贖回與回售金額合計佔比僅4%，這也是轉債實質信用風險較低的關鍵所在。
影響轉債順利轉股可能性的因素包括平價高低、離到期日的遠近、觸發下修的可能性以及觸發回售可能性；而能否順利轉股之外，正股退市風險則是一條隱藏的暗線。
一般而言，平價越高的轉債順利轉股的可能性越大；離到期日越遠，留給轉債轉股的時間越充足，順利轉股的可能性也會增加，這兩個因素較好理解，也比較容易評估。而其他更需重點把握的因素是後三者，按照歷史上曾引發轉債信用風險的頻次來排序，依次為正股退市風險、觸發回售以及無法下修。對這些方面，我們將用一些案例進行詳細闡述。
（二）風險點1——正股可能觸發退市風險
即便轉債能夠順利轉股，或者轉股限制不大，也不意味著“萬事大吉”。如果正股遭遇潛在退市風險，轉債也將面臨同等“退市境遇”，這對轉債來說就構成了信用風險。常見的正股退市風險包括連續虧損（ST）以及面值退市風險，典型的例子包括輝豐轉債與利歐轉債。
輝豐轉債：發行人連續兩年虧損，輝豐轉債被暫停上市。
輝豐轉債於2016年5月17日上市，發行人為江蘇輝豐生物農業股份有限公司。上市時輝豐轉債價格為113元，平價僅89元。2016年5月31日，公司實施2015年度權益分配方案，公司股價下調至為6。74元，轉股價下調至為7。79元。此後轉債平價一直在60-70元左右徘徊，但由於未進入回售期，公司並未面臨實質性回售壓力。
2017年農藥價格回升，公司業績向好，帶動股價和轉債價格上漲。進入2018年，公司多次因環保問題受到處罰：1月，公司收到鹽城市大豐區環保局出具大環罰字［2018］1號《行政處罰決定書》；5月，公司釋出《關於實施臨時停產整治的公告》，“除環保車間外，其他生產車間實施停產整治，消除環境安全隱患”。由此公司股價大跌，轉債價格跌破債底，平價跌至20元左右。2018年9月以來，公司陸續釋出公告，稱制劑車間和部分原藥合成車間復產，股價有所回升。但由於仍有部分車間及重要子公司未按期復產，疊加資產減值的影響，2018年及2019年公司整體處於虧損狀態，股價轉而下行。
2020年5月，由於輝豐股份連續兩年虧損觸發《深圳證券交易所股票上市規則（2018年修訂）》14。1。15條規定的暫停上市條件，輝豐轉債被實施暫停上市，成為我國首例因觸發交易規則而被暫停上市的轉債產品。
儘管輝豐轉債基本上以回售的方式退出轉債市場，但實際上發行人的確可以下修轉股價（需注意是否受破淨約束）來進行有效規避。
2020年6月5日，輝豐轉債發行人同時釋出回售公告以及提議下修公告，規定回售申報期為2020年7月27-31日。此時由於輝豐轉債已實際觸發回售，下修使得回售進度重新計算從而規避回售的方式不再可行。最可能避免大面積回售的途徑是，輝豐轉債在回售申報期之前足額下修，且下修後正股行情趨暖，平價超過回售價格，從而理性投資者將選擇轉股而非回售。較為遺憾的是，輝豐轉債於6月29日正式下修，但並未下修到位，使得大面積回售實質發生。
利歐轉債則面臨另外一種情形，由於其正股收盤價曾經接近面值，轉債一度面臨強制退市風險。
利歐轉債於2018年4月19日上市，發行規模約22億元，發行人為利歐集團股份有限公司。利歐股份原有業務為機械製造業，2014年以來透過收購上海漫酷、琥珀傳播、上海氬氪等公司佈局數字營銷行業。2018年以來，由於製造業板塊原材料價格上漲、數字營銷板塊子公司業績不及預期而大幅計提商譽減值，公司淨利潤持續負增長，股價一路下滑。截至2019年1月底，公司股價僅1。29元，接近股票面值，同時轉債價格逼近債底。
根據《深圳證券交易所股票上市規則（2018年11月修訂）》，“在本所僅發行 A 股股票的上市公司，透過本所交易系統連續二十個交易日（不含公司股票全天停牌的交易日）的每日股票收盤價均低於股票面值，本所有權決定終止其股票上市交易。”此外根據該規則，一旦正股被終止上市，轉債也將一併被終止上市。所幸2019年以來利歐股份扭轉股價持續下滑趨勢，避免了被強制退市，隨後轉債也透過轉股順利退出，但這也提醒投資者如果正股股價低迷且接近面值，需關注面值退市風險。
（三）風險點2——觸發回售的可能性較高
除金融轉債外，絕大多數轉債都設有回售條款。回售條款通常規定當正股價格出現持續深度下跌後（通常規定連續30個交易日內正股價格均低於轉股價的70%），轉債投資者有權按照約定的價格（通常略高於100元）將轉債回售給公司。可以說，正股價格的高低與股價趨勢的強弱決定了轉債觸發回售的可能性。
目前存量轉債的回售期通常設定為發行期限的最後兩年，但歷史上也曾有回售期長達4。5年的轉債，如唐鋼轉債。較長的回售期中，如果遇到股價階段性低迷，則會增加觸發回售的可能性。此外，如果回售條款設定的較為寬鬆，也更容易導致回售的實際觸發，如江南轉債。
江南轉債於2016年4月5日上市，發行規模為7。6億元，發行人為江蘇江南水務股份有限公司。上市伊始，江南轉債價格約130元，平價約100元。2016年，國家積極推進階梯水價制度，利好公司自來水業務，同時公司積極推進自來水管安裝業務，在房地產擴張期間業績向好。由此江南轉債正股價格和平價有所回升，平價最高達到112元。2017-2018年，受國家對房地產行業調控影響，公司工程安裝業務收入明顯下滑，拖累公司整體業績，導致股價持續低迷。
在此背景下，江南轉債於2018年3月進入回售期後立即面臨回售壓力，隨即公司下調轉股價至6。10元，但並未實現足額下修，轉債平價僅回升到77元左右。此後在正股持續低迷情況下，江南轉債多次觸發回售，最終以大面積回售的方式退出市場。
此外，江南轉債回售條款設定較為寬鬆，是其多次觸發回售的另一重要原因。
江南轉債規定：回售期內，如果正股股價在任意連續30個交易日內低於轉股價的80%（通常為70%），持有人有權將轉債回售給公司。
（四）風險點3——難以觸發下修，或下修能力不足
下修條款是一項轉債發行人的權利，其有助於避免回售，或者進而促進轉股，能幫助發行人一定程度上避免償債壓力。下修條款規定當正股價格出現下跌（如過去20個交易日有一半天數收盤價低於轉股價的85%），發行人有權利在一定程度內下調轉股價。下修條款的存在還給了轉債發行人一次重新設定轉股價的機會，在正股出現回撥時可以運用下修手段來減小後續促成轉股的難度，從而避免回售或者到期贖回，降低財務壓力。比如前文提到的輝豐轉債，其在被暫停上市期間曾一度觸發回售，如果無法順利下修規避回售，則會有一定可能遇到實質信用風險。
然而，下修條款的行使也存在一定限制。部分發行人，尤其是國有企業發行人會在募集說明書中規定，如果正股價格跌破每股淨資產，轉債無法實現下修。
由於破淨無法下修限制的存在，當前轉債市場中諸多破淨的銀行轉債，就只能依靠正股的上漲完成轉股。此外，由於下修需要董事會提出後，經出席股東大會股東所持表決權的三分之二以上透過方可實施。如果股東下修意願並不強烈，也會影響下修的實施。
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轉債主體資質評估框架
轉股可能性評估之外，對於轉債發行人的主體資質研判仍是轉債信用分析的重中之重。結合我們在第一部分提到的轉債與信用債信用分析的異同點，我們認為轉債主體資質評估框架的構建要解決如下問題：
（1）存量轉債分佈在26個申萬一級行業，如何構建行業可比的主體資質評分模型？（2）為了簡化模型，26個申萬一級行業如何進行行業重分類，提煉大類行業差異化的打分指標？（3）如何儘可能減少模型的誤差？有無較好的校正方式？（4）Less is More，如何儘量實現模型的簡潔性與實用性？
（一）從信用分析本質出發，提煉大類行業特徵
信用風險的發生源於公司現金流無法覆蓋應付債券本息，信用分析本質上是現金流分析。
根據現金流量表的主要構成部分，可以將不同現金流型別的行業公司的特徵加以歸納。
從構成看，現金流主要包含經營性淨現金流、投資性淨現金流、籌資性淨現金流，
其中經營性淨現金流的來源包括淨利潤、營運資本變動值、折舊攤銷、資產減值；投資性淨現金流的來源包括資本開支、資產處置收益；
籌資性淨現金流主要是企業股權與債權籌資情況，由於其不可預測且往往由經營性淨現金流和投資性淨現金流狀況決定，故暫不納入分析框架。
如圖9示，行業與企業現金流特徵可以進一步拆分為利潤穩定性、營運資本波動、資產輕重以及現金流穩定性四大維度。（1）利潤穩定性：
企業利潤是經營性淨現金流的最重要來源，一般來說週期波動更大的行業，利潤穩定性更低；
（2）資產輕重程度：
折舊攤銷、資產減值、資本開支、資產處置收益均與行業固定資產規模有關，往往資產偏重的行業這些現金流分項的影響較大，可考察的指標為固定資產佔總資產比例；
（3）存貨及應收款比例：
運營資本變動值則與存貨、應收賬款、應付賬款規模有關，往往資產較輕的行業比較側重這些現金流分項的分析，可考察的指標為存貨、應收賬款、應付賬款比例；
（4）現金流穩定性維度：
是經營穩定性的綜合考量，一般而言現金流穩定性較強的行業信用水平較優，可考察指標為經營性淨現金流變異係數。
透過各行業在四大維度的表現，結合定性的經營特徵，可以將具備相似現金流特徵的行業歸類。按照轉債標的涉及的26個申萬行業，剔除金融行業後，共分為以下七大類。
（1）週期類：
包括煤炭、鋼鐵、有色金屬、石油石化、化工、水泥、玻璃等行業，其特點在於產成品往往屬於“標準品”，同時資產偏重每年有大額折舊攤銷需要計提，疊加行業強週期性，帶來較高的盈利波動性。
（2）公用事業類：
包括交通運輸、公用事業兩個行業，其資產同樣偏重，但是盈利較週期行業穩定的多，通常為特許經營，行業進入壁壘較高。
（3）製造類：
包括電子、電氣裝置、汽車零部件、通訊、機械裝置、國防軍工等行業，這些行業的特點在於產成品為“非標品”，需要一定固定資產投入，但企業經營更加依賴營運資本，所處的產業鏈環節與地位決定利潤與現金流分配；同時週期屬性偏弱，從而盈利波動與現金流波動率並不高。
（4）消費醫療類：
包括食品飲料、農林牧漁、醫藥生物、紡織服裝、家用電器、汽車整車等行業，消費行業相較其他行業最重要的特點在於企業依賴產品力、渠道力與品牌力等無形資產構建壁壘，因此往往利潤率水平較高且波動較小，經營性現金流也具備類似特徵。
（5）輕資產服務類：
包括社會服務、傳媒、計算機等行業，其主要特點在於資產較輕，成本項中人員開支較大，這類行業盈利能力較好，但盈利穩定性與現金流穩定性一般。
（6）基礎建設類：
主要包括建築裝飾、環保兩個行業，這兩個行業同樣是輕資產行業，且盈利較為穩定，但現金流波動較大，主要是下游多為政府和地產開發商，企業往往都有大額應收賬款，且賬期較長，一旦產生壞賬則對企業現金流衝擊較大。
（7）零售類：
主要包括商貿零售與醫藥當中的醫藥商業等行業，與基礎建設類公司相似，其也有明顯的資金佔用情況，資產負債表中有大額的應收款。
（二）構建能夠刻畫行業特徵的信用資質評分體系
我們將主體信用資質評分指標分為兩類，一類為行業通用指標，一類為行業特徵指標。
參考國內評級公司的評級方法，首先總結出全行業通用的十大指標，
分別代表主體市場規模、企業性質、盈利能力及其波動情況、獲現能力及其波動情況、槓桿水平、營運能力、短期償債能力和長期償債能力，具體如表3所示。
同時，設定“定性指標”，
用於定性調整一些主體面臨的重大利好或負面因素。
接下來針對各大類行業自身特點搭建其特有的評分框架。絕大多數轉債標的分佈在週期類、製造類與消費醫藥類中，因此對這三類的指標要更細化一些。圖11列出了按照大類行業分類的主體資質評分指標與賦權，供各位投資者參考。
（1）週期類：
由於上游原材料價格及下游需求波動較大，週期性行業的
盈利情況也呈現出明顯的波動，
是現金流分析的重點。由此在評分框架中，EBIT利潤率所佔權重應有所上升。同時，為了判斷利潤趨勢，對行業供需格局及行業所處週期位置的判斷也非常關鍵。此外，週期性行業
資
本開支規模較大
，且在極大程度上受到行業景氣度的影響，同樣也是現金流分析的重點，可在評分框架中加入“在建工程佔總資產比例”。如果“在建工程佔總資產比例”超過行業平均水平，可能意味著公司投資較為激進，未來現金流支出壓力較大。
（2）製造類：
現金流分析重點在於
盈利情況、營運資本變動及資本開支
。由於製造業盈利波動相對較大，盈利情況的分析更為重要。對應到評分框架中，可提升EBIT利潤率、現金週期的權重並對潛在的資本開支加以考量。同時，考慮到轉債製造類企業較多處於長期成長性較好的行業當中，對於公司所處行業趨勢的定性研判也應當納入考量，同時考量行業競爭格局與進入壁壘的情況。
（3）消費醫藥類：資本開支相對小，存貨佔比較高，
因而現金流分析重點在於盈利情況及營運資本變動。由於消費醫藥類行業盈利波動小，營運資本變動的分析相對更為重要。對應到評分框架中，可提升EBIT利潤率、現金週期所佔比重，且現金週期比重應更高。此外，對於消費醫藥類公司，包括“品牌力”、“渠道力”、“產品力”在內的無形資產優劣是其核心競爭力，故對這一方面也需進行賦權打分。
（4）公用事業類：
與週期類行業相同，
盈利情況及資本開支
是現金流分析的重點。在評分框架中，同樣可提升EBIT利潤率所佔權重並著重參考未來資本開支。由於公用事業類行業下游需求波動較小，其盈利相比周期類行業更穩定，故對未來資本開支的判斷所佔權重相比周期類行業應更高。
（5）輕資產服務類：存貨佔比較小，研發和併購類資本開支較多
，現金流分析重點在於盈利情況及資本開支。在評分框架中，可提升EBIT利潤率權重及引入“商譽/淨資產比例”新指標。若公司商譽/淨資產比例過高，超出行業平均水平，可能意味著公司併購較為激進，面臨資產減值的風險較大。由於服務類行業盈利情況波動不大，“商譽/淨資產”所佔權重應更高。
（6）基礎設施類：
資本開支不大，現金流分析重點在於
盈利情況及營運資本變動
，可提升EBIT利潤率及現金週期指標的權重。同時，由於這類公司有大量的經營佔款，對這塊需要著重考量。
（7）零售類：
零售企業的商業模式主要依賴高週轉經營，因此主要考察週轉情況與資金佔用情況。
（三）行業可比的實現——透過隱含評級進行校正
上述評分框架考慮了行業特殊性，但還未解決行業可比問題。
行業A與B，行業特徵與評分框架設定的不同使得其基準錨定會出現一定的偏差，需要對這些偏差進行修正才能實現行業可比。考慮到轉債市場中有部分主體同時在信用債市場中發債，可以考慮利用這些主體信用債市場的中債隱含評級進行校正，校正思路如下：
首先找出各行業同時發行轉債和信用債的主體，並比較這些主體的評分和隱含評級。
有兩種情況需要重點調整：
（1）如行業A中上述主體的評分普遍高於行業B中的主體，而兩者隱含評級相差不大，可能意味著行業A中主體評分整體偏高，可統一下調行業A中主體評分，使得行業A的評分中樞與行業B相近；（2）如行業A中上述主體的評分與行業B中主體評分相差不大，而隱含評級卻明顯高於B中主體，則可統一上調行業A中主體評分或下調行業B中主體評分，使兩者評分中樞保持合理差距。
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轉債信用分析框架
綜上所述，什麼樣的轉債可能發生信用風險？轉債在生命週期內未順利轉股，發行人面臨大面積贖回或者回售，且本身資質較差、短期流動性緊張時，轉債可能發生實質性違約。
這意味著我們可以從兩方面來監控轉債信用風險情況：
（1）轉債的轉股情況：
未順利轉股是轉債發生信用風險的間接原因，需要關注哪些因素將導致轉債無法順利轉股。常見因素有：正股持續低迷、發行人面臨退市、發行人信用債違約等。
（2）面臨到期贖回和回售壓力的發行人的基礎信用資質：
發行人基礎資質較差，無法兌付“到期贖回”和“回售”資金是發生信用風險事件的直接原因，需要分析發行人的償債能力。這部分與傳統信用債主體分析框架一致，需要關注發行人所在行業特點、自身經營情況、現金流情況、長短期償債壓力等。
基於以上分析，兩維度構建轉債信用分析綜合評分體系。
（1）轉股可能性維度：
影響轉債順利轉股的因素包括平價高低、離到期日的遠近、觸發下修的可能性、觸發回售可能性以及正股退市風險。其中，轉債觸發下修及回售本質上是正股走勢低迷。此外，轉債下修能力也受到市淨率的限制。考慮到面值退市風險，正股價格接近1元的轉債也需要打一定折扣。由此本文篩選出轉債平價、剩餘期限、正股走勢、市淨率、正股股價四大指標來考察轉債轉股的可能性。如果轉債平價長期處於130元以下、或者轉債轉股比例尚小而剩餘期限較短、或者正股走勢低迷甚至觸及回售價格、或者正股市淨率長期小於1，或者正股股價接近1元，則轉債轉股可能性小，此維度的評分較低。考慮到面值退市風險，正股價格接近1元的轉債也需要打一定折扣。
（2）發行人信用資質維度：
此部分本質在於考察主體的償債能力，因而評分指標與一般信用債評分指標相差不大，特殊之處在於根據主體信用債的中債隱含評級進行微調以解決行業可比問題。
根據轉股可能性高低及發行人信用資質高低可大致將轉債分為4類。（1）轉股可能性評分和發行人信用資質評分均較高：
無論採取何種方式退出，此類轉債信用風險均較小。
（2）轉股可能性評分較低，發行人信用資質評分較高：
即使轉債最終透過回售或到期贖回方式退出市場，發行人也能按期兌付資金，此類轉債信用風險同樣較小。
（3）轉股可能性評分較高，而發行人信用資質評分較低：
正股走勢不確定性因素較多，一旦遇到突發事件導致轉債無法順利轉股，發行人將直面償債壓力，此類轉債的信用風險相對較大，需持續追蹤。
（4）轉股可能性評分及信用資質評分均較低：
該轉債信用風險最大，需重點關注。
綜合來看，我們認為雖然低票面利率設定與轉股相關條款給予了轉債足夠多 “免疫”信用風險的保護，但我們仍然強調對於每一隻轉債主體信用資質的考察；與此同時，對轉股可能性的考察亦非常重要。對於面臨回售或到期轉股基本無望的轉債，需要加大對其主體信用資質的篩查力度；而對於大機率能夠順利轉股的轉債，可以適當放寬對其主體資質的要求。
風險提示：
轉債信用分析框架不夠完善、轉債發行人信用資質評估框架不夠細緻。
已外發報告標題
：
《轉債信用分析框架指南
——轉債入門手冊之十
》
對外發布時間：2022年2月13日
報告作者：
劉 鬱，
SAC 執證號
：S0260520010001，SFC CE No。BPM217，郵箱：shliuyu@gf。com。cn
範卓宇，
SAC 執證號
：S0260521020001，郵箱：fanzhuoyu@gf。com。cn
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