久期財經訊，4月8日，惠譽授予
正榮地產
集團有限公司（Zhenro Properties Group Limited，簡稱“正榮地產”，06158。HK）擬發行美元綠色債券“B+”評級，回收率評級為“RR4”。
擬發行債券將構成正榮地產的直接、高階無抵押
債務
，因此其評級與正榮地產的高階無抵押評級一致。根據正榮地產的綠色債券框架，該公司計劃將該債券的淨收益主要用於現有債務
再融資
。
控制得當的拿地支出以及內部生成的
現金流
令2020年上半年末正榮地產的
槓桿
率（以按比例合併合資公司及聯營公司報表後淨債務與調整後庫存的比率衡量）從一年前的55%降至41。6%。但是，正榮地產較小的
土地儲備
規模令其面臨一定的土地補充壓力，且可能導致其槓桿率難以保持在目前水平。惠譽預計，2020至2024年預測期間正榮地產的槓桿率將保持在50%以下。
2019年和2020年上半年正榮地產的權益合同銷售規模、優質土地儲備、穩健的合同銷售增速以及處於低位的槓桿率對該公司的評級形成支撐。正榮地產評級的制約因素在於，其集團架構不斷變化且利潤率有所惡化。
關鍵評級驅動因素
槓桿率下降：
2019年下半年和2020年上半年正榮地產的按比例並表槓桿率從2019年上半年的55%降至41%-42%，這得益於該公司強勁的銷售表現以及控制得當的拿地支出。但惠譽認為，若正榮地產將其土地儲備可支援開發的年期延長至與“BB-”評級同業相當的水平，其槓桿率可能較當前水平有所上升。以市價拿地可能限制正榮地產將拿地成本保持在低位的能力——若該公司在房企競爭更激烈的二線城市增加拿地，則情況更是如此。
土地儲備優質但規模較小：
與大部分“B+”和“BB-”評級同業相比，2019年末正榮地產土地儲備可支援開發的年期（2020年末可售土地儲備除以2021年預計售出樓面面積）較短，為2-2。5年。因此，惠譽認為正榮地產需要持續拿地以保持合同銷售增長。
也就是說，正榮地產的土儲質量優於大部分“B+”評級同業的水平——2020年該公司的平均售價為每平方米15，949元
人民幣
。正榮地產的土地儲備在中國分佈較廣，其中36%位於
長三角
地區，28%位於中國臺灣海峽西海岸；該公司逾70%的土地儲備位於一二線城市。
銷售規模大於同業：
2020年正榮地產780億元人民幣的權益合同銷售額高於大部分“B+”評級同業的水平。惠譽預計，未來兩到三年正榮地產的合同銷售規模將繼續擴大。
集團架構不斷變化：
2019年正榮地產的隱含
現金
回款（該年度客戶定金的變化加上入賬營收）僅為238億元人民幣，佔其披露的該年度權益銷售額的35%。由此可見，2019年正榮地產的權益合同銷售額中有很大部分是來自其合資公司及聯營公司。2017年和2018年正榮地產的拿地活動有很大部分是透過其合資公司及聯營公司進行，但2019年以來正榮地產的大部分拿地已反映在其
資產負債表
中。
惠譽認為，表外專案的高比重意味著正榮地產很多專案的表現並未充分反映在其財務報表中。但惠譽認為，正榮地產的財務報表將逐漸反映其專案整體表現，原因是該公司已將近期拿地記入其並表資產負債表。該轉變可能導致正榮地產的財務指標在企穩前出現短期波動。
利潤率小幅上升：
惠譽預計，正榮地產的EBITDA利潤率在2019年和2020年上半年同比下降後，2020年將保持在22%，2021年將小幅上升，主要是因為該公司處置了低利潤率的專案且資本化利息有所減少。2020年正榮地產新拿地的平均成本為每平方米6，651元人民幣，較2019年高出11%。拿地成本約佔正榮地產合同銷售平均售價的42%。該公司已售但尚未確認的銷售收入為1，200億元人民幣，
毛利率
為22%-23%，而2019年的已確認毛利率為20%。
非控股權益比重高：
惠譽預計，2020至2024年間非控股權益佔正榮地產權益總額的比例將為40%-45%，高於“B+”評級同業的平均水平。其原因在於，正榮地產依靠合同銷售現金收入以及非控股股東（多為房企）出資來獲得擴大業務規模所需的部分資金。這降低了正榮地產的債務融資需求，但可能導致現金漏損並削弱財務靈活性，原因是非控股權益比重較低的房企能夠處置專案權益來降槓桿。
評級推導摘要
2019年和2020年上半年正榮地產的按比例並表槓桿率與“BB-”評級同業的水平相當。正榮地產的土地儲備優質——該公司每平方米15，949元人民幣的平均售價即反映了這點。2020年正榮地產的權益合同銷售額為780億元人民幣，與
時代中國控股
有限公司（Times China Holdings Limited，簡稱“時代中國控股”，01233。HK，BB-/穩定）等“BB-”評級同業的水平相當。
2020年末正榮地產的未出售權益土地儲備可支援大約2-2。5年的銷售需求（以總樓面面積衡量），短於大部分“BB-”評級同業土地儲備可支援銷售的年期，例如榮盛
房地產
發展股份有限公司（Risesun Real Estate Development Co。，Ltd。，簡稱“
榮盛發展
”，002146。SZ，BB-/穩定）。正榮地產的EBITDA利潤率亦低於大部分“BB-”評級同業的水平
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2021至2023年間每年權益合同銷售額為880億元人民幣（2020年為870億元人民幣）
- 2021至2023年間平均售價的年漲幅為4%（2019年平均售價為每平方米15，949元人民幣）
- 每年購地金額保持在確保土地儲備可支援約2。5年開發需求的水平
- 2021至2023年間平均拿地成本的年漲幅為2%（2019年平均拿地成本為每平方米6，651元人民幣）
- 2021至2023年間拿地樓面面積與售出樓面面積的比率為1。1-1。3倍
- 2021至2023年間銷售總務管理支出與合同銷售額的比率為3。3%-3。5%
關鍵回收率評級假設：
- 作為一家資產交易型公司，正榮地產若
破產
將走清算程式
- 扣除10%的行政費用
- 對超額現金（可用現金283。69億元人民幣減去三個月合同銷售額168。19億元人民幣得出超額現金為115。5億元人民幣）適用40%的折扣率
- 對受限制現金適用0%的折扣率
- 鑑於正榮地產的EBITDA利潤率為20%-25%，對其調整後淨庫存適用30%的折扣率
- 對
應收賬款
適用30%的折扣率
- 對房地產、廠房及裝置淨值適用40%的折扣率
- 對金融工具適用60%的折扣率
- 對投資物業適用80%的折扣率
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：
- 槓桿率（即淨債務與調整後庫存的比率）持續低於45%，且土地儲備可支援開發的年期與高週轉同業的水平相當；
- EBITDA利潤率（包括已售產品成本的資本化利息）持續高於20%
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：
- 槓桿率（即淨債務與調整後庫存的比率）持續高於55%
- EBITDA利潤率（包括已售產品成本的資本化利息）持續低於15%
流動性
及債務結構
流動性充足：
2020年末正榮地產持有不受限制的現金355億元人民幣，質押存款6。07億元人民幣，受限制的現金69億元人民幣，並有尚未使用的
銀行
授信額度以及尚未使用的境內外債券發行配額可用於再融資，足以覆蓋該公司195億元人民幣的短期債務。正榮地產持續用低成本融資替代成本較高的
信託
貸款
，這令其融資成本略有下降。2020年上半年信託貸款佔正榮地產債務的比例從2018年的36%降至9%。