挺“禿”然的，植髮第一股要來了
原創 王穎 馮奕瑩
植髮養髮機構同質化現象突出，過度依賴營銷，植髮行業本質上更偏向流量生意。
文 | 王穎 馮奕瑩
編輯 | 張建鋒
“感到頭禿”，正在從調侃變為現實。
2019年國家衛健委的調查資料顯示，我國脫髮人數超2。5億人，其中男性約1。63億人，女性約0。88億人，也就是說，平均約每六人中就有一人面臨脫髮問題。
如今脫髮已不再是大叔大媽們的專屬，身邊的90後甚至95後就已經感受到了“禿”如其來的煩惱。根據艾媒諮詢統計，2017-2018年，中國脫髮人群主要是26-30歲的年輕人，佔比41。9%。“頭等大事”成為顏值焦慮人群的一大痛點。
脫髮人群的共同需求，催生出了龐大的植髮生意，深處該市場之中的植髮機構也開啟了上市之路。6月17日，植髮連鎖機構雍禾醫療集團有限公司（以下簡稱“雍禾醫療”）向
港交所
主機板遞交了上市申請，
摩根士丹利
及
中金公司
為聯席保薦人。若闖關成功，雍禾醫療將成為國內“植髮第一股”。
《招股書》顯示，雍禾醫療於2005年在北京成立，已在中國50個城市經營51家醫療機構。根據弗若斯特沙利文的資料，2020年在中國所有毛髮醫療服務提供商中，雍禾醫療的總收入、註冊醫生數、運營中醫療機構數量、就診植髮患者人數均排名第一，在植髮領域的市場佔有率為11%。
植髮真的是門好生意嗎？儘管雍禾醫療2020年毛利率超74%，可比肩白酒股五糧液（000858。SZ）、
洋河股份
（002304。SZ）的毛利率，但其淨利率卻只有10%，並沒有想象的掙錢。而蠶食利潤的核心，來自高昂的營銷費用。
此外，植髮並非剛需，目前還屬於小眾生意。與中國實際患脫髮的人數相比，中國接受植髮醫療服務的人數相對較少。雍禾醫療《招股書》顯示，2020年在中國進行的植髮手術僅約為51。6萬例，滲透率只有0。21%。
不過，作為醫美行業的一部分，植髮企業的估值也被賦予了更大的想象空間。今年以來，A股市場醫美概念火熱，Wind醫美指數年內漲幅超50%，
振東製藥
（300158。SZ）、康恩貝（600572。SH）、瑞貝卡（600439。SH）等脫髮概念股受到廣泛關注。
而在港股，前有同屬醫美賽道的“正畸第一股”時代天使超額認購2000倍，上市首日大漲132%，雍禾醫療的未來市場表現值得期待。
有投行人士向《讀數一幟》表示，植髮行業市場巨大，競爭激烈，先規模化品牌化的企業有很大優勢，但也要注意行業監管上的風險。
植髮為什麼這麼貴？
“患有脂溢性脫髮，屬於遺傳，在讀大學的時候，髮際線開始從兩個額角往回縮，在嘗試過各種防脫洗髮水和藥物無果後，很自卑，看到了植髮的廣告，感覺找到了救星。”有網友在社交平臺上分享自己的植髮經歷，他表示一共經歷了兩次植髮手術 ，第一次花了2萬元植髮後，發現取發區與周圍融合得並不好，“像狗啃一樣”，只能再花1萬多進行第二次植髮修復，才達到了滿意的效果。
據瞭解，植髮手術是運用特殊的毛囊提取裝置，提取後腦勺健康的毛囊組織，移植於前額或者頭頂的脫髮部位，毛囊存活後便會長出健康的新發。
雖然植髮手術被稱作治療脫髮最有效的方法，但費用並不親民。根據公司《招股書》，2018年至2020年，雍禾醫療每位植髮患者的平均開支為2。6萬元、2。78萬元和2。79萬元，患者人數分別達到3。5萬人、4。3萬人和5。1萬人。
圖 |雍禾醫療植髮服務的主要經營資料
資料來源：雍禾醫療招股書
目前植髮行業公認的收費公式是：植髮價格=移植的毛囊單位數量*毛囊單位單價。毛囊的單價為每單位十元起，看上去價格並不高。但由於每次植髮需要提取的毛囊單位數量都是以千計，根據脫髮的嚴重程度以及原生髮的密度，需要移動的毛囊數在1000-5000之間，一場手術下來就得幾萬元。
植髮醫生李雙（化名）告訴《讀數一幟》，在植髮手術前，會做毛囊檢測和術前排查，方案設計，比如美人尖，鋸齒狀等，以確定種植面積和採用的植髮技術，“除了按毛囊計費，還有藥包費1580元，如果要讓院長親自手術，要加價一萬元或者兩萬元，根據醫院醫長的職稱而定。”
在高客單價以及患者人數增長的支撐下，2018年至2020年，雍禾醫療植髮服務收入由9。18億元增至14。13億元，年化複合增速達24。07%。《招股書》顯示，雍禾醫療2020年以14億元的收入，排名行業第一，超過行業第二、第三公司的總和。
資料來源：雍禾醫療招股書
雖然雍禾醫療已經創立數年，其創始人、董事會主席張玉僅35歲。根據招股書介紹，張玉初中畢業，19歲進入植髮行業。2005年初進入植髮領域時，張玉加入北京楚蓉福運醫療美容診所，後於2007年離開。2010年，24歲的張玉開始以雍禾的品牌名稱，開展自家的植髮事業。
目前，雍禾醫療有兩塊業務，植髮和醫療養固服務。植髮是核心，2018年到2020年，植髮收入佔總收入的比重分別為98。3%、97。8%及86。2%。醫療養固服務就是俗稱的“養髮”，該業務是使用光療、藥物等多種非手術治療方法，滿足不必要或者不適合植髮患者的需求。
就業務增速來看，醫療養固服務有望成為雍禾醫療業績新增長點。2019年，雍禾的醫療養固服務收入僅1506萬元，2020年大幅增長至2。13億元，同期患者人數也從8564人增至5。9萬人。
從整體收入來看，2018年至2020年，雍禾醫療的營業收入分別為9。34億元、12。2億元、16。4億元，複合年增長率達32。4%。公司同店銷售額依然保持著18%以上的增長，2019年到2020年度開店速度明顯加快。
圖 | 雍禾醫療同店銷售資料
資料來源：雍禾醫療招股書
平均獲客成本超萬元
行業火爆背後，實際淨利率卻並不高。
2018年至2020年，雍禾醫療的毛利率分別為75。1%、72。6%、74。6%，但相比之下，公司的淨利率只有5。72%、2。91%、9。97%，實現的淨利潤分別為0。54億元、0。36億元和1。63億元。
問題來了，是什麼蠶食了利潤，植髮機構掙的錢究竟都花在哪裡？從雍禾醫療的財務報表中可發現，植髮機構佔比最大的成本費用為人員成本和獲客成本。
2018-2020年，雍禾醫療的營業成本分別為2。32億、3。35億、4。16億，其中員工成本佔比最高，分別為45。6%、43。4%、39。8%。
植髮醫生李雙（化名）對《讀數一幟》表示，毛髮移植的手術是比較消耗人力和時間的手術方式，一般每1000根毛囊毛髮移植需要的時間，大概需要三個操作者進行3-4個小時。
雍禾醫療的淨利率之所以偏低，核心在於居高不下的營銷費用。2018年至2020年，雍禾醫療的銷售及營銷開支分別為4。64億元、6。5億元、7。8億元，佔收入比分別為49。6%、53。1%、47。6%，銷售費用幾乎佔據了營收總額的一半。
不過，高毛利高銷售費用，算是醫美行業的特性。對於醫美行業來說，如何獲客尤為關鍵。雍禾醫療3年砸近19億元營銷，根據其三年總治療人數17。6萬人來算，平均每人獲客成本為10795元。
供應商的披露也可以佐證這一點。2018年和2019年，雍禾醫療的第一大供應商來自搜尋引擎相關廣告，採購額分別達到1。19億元和1。69億元。2020年雍禾醫療的前五大供應商，無一例外全是推廣服務平臺。雍禾醫療在招股書中透露，其合作方包括騰訊、位元組跳動、百度、微博、B站、抖音等。
圖 | 雍禾醫療2020年供應商名錄
資料來源：雍禾醫療招股書
一位醫美行業分析師對《讀數一幟》表示，植髮機構倚重營銷的主要原因，在於同質化嚴重。手術主刀醫生的技術很重要，但由於好醫生太少，各家機構在技術和品牌方面並未形成有效壁壘，需要大量的廣告燒錢支援業務成長。在此起彼伏的價格戰、營銷戰下，客訴和行業亂象也在頻發。
天眼查風險資料顯示，植髮養髮相關企業中，超450家相關企業曾產生法律訴訟，其中，近30%的案由涉及買賣合同糾紛。另外，超過5300家相關企業曾出現經營異常，350餘家曾遭受過行政處罰。
這仍是一個缺乏監管和統一的行業規範、魚龍混雜的市場。植髮機構在技術水平、手術流程等各方面參差不齊。
《讀數一幟》君以患者的身份諮詢植髮技術，一家植髮機構醫生表示，“現在使用的是微針無痕加密技術，這個是院部的專利技術，創傷小，恢復快，術後沒有血痂。”
但李雙則對該說法予以駁斥，“植髮從技術來說，本質上就是兩種，一種是無痕植髮技術，一種是有痕植髮技術，其他的都是營銷噱頭。不可能沒有血痂的，因為無論使用什麼技術，都必須刺破頭皮。”
當被問及植髮手術失敗的機率時，李雙稱，手術可以保證毛囊存活率在95%以上，會籤合同，每一臺手術都會贈送植髮險。“失敗的原因，有好幾種，如果你是雄性激素偏高引起的脫髮，部分患者術後激素水平重新上升，那對毛囊來說是比較致命的。植髮不是孤立的，不是說植完了，就不管了，也需要護理。”
有網友發帖表示，儘管手術前簽訂了植髮存活率的合同，但當最後植髮效果不理想時，因鑑定難、舉證難，仍難以得到保障。
植髮是門好生意嗎
除了依賴營銷，淨利率較低外，植髮市場也有其本身的侷限性。
首先，對於植髮的總市場需求不宜高估。植髮基本是一錘子買賣，沒有復購率一說，植髮機構需要不停的開發新客源。在《招股書》的風險因素中，雍禾也稱，大多數植髮收入的醫療效果可能會永久持續，如果雍禾無法保證新客戶持續增加，則將對業績產生重大不利影響。
植髮業務作為細分醫療服務市場，其天花板存在討論空間。雍禾醫療《招股書》顯示，2020年，中國植髮醫療服務的市場規模為人民幣134億元，預期到2025年，該資料將達到人民幣378億元，市場空間並非很大。因而，雍禾醫療和碧蓮盛等植髮機構紛紛開始圍繞頭髮做全產業鏈，比如增加養髮、護髮、假髮、藥品等業務。
其次，“脫髮”，也並不意味著一定需要植髮。不應從脫髮人群數量來預估市場規模，很多患者的脫髮問題並未嚴重到需要植髮的程度。
除了植髮，脫髮患者還有很多替代產品可以選擇。據瞭解，目前頭髮的防控治療手段，主要為四種：使用防脫髮洗髮水，進行控油；服用非那雄胺等藥物，抑制5α-還原酶；進行弱鐳射治療，緩解頭皮炎症；最後才是植髮。
此外，就市場滲透率來看，雍禾醫療植髮機構多佈局在在人口眾多、人均收入水平高的一線城市，公司在《招股書》中強調，二線與低線城市的需求將推動國內植髮行業下一波增長。
不過，植髮機構想要下沉拓展市場，並不容易。高昂的植髮費用，或將低線城市的消費者擋在門外。植髮業務渠道下沉，或許價格要更親民才行。
在有限的市場空間下，行業內企業競爭也在加劇。根據天眼查資料顯示，我國目前共有近2。8萬家植髮養髮相關企業，其中個體工商戶佔比為84%。
《招股書》顯示，根據專家訪談和弗若斯特沙利文資料，2020年，植髮行業主要有四類玩家：一是公立醫院的植髮科室，市場份額約14。8%；二是以民營醫美整容機構的植髮科室，市場份額15。7%；三是地方性民營非連鎖植髮機構，市場份額約45。6%；四是全國民營連鎖植髮機構，市場份額為23。9%。
其中連鎖民營植髮機構中，雍禾植髮、大麥植髮、碧蓮盛與新生植髮四家為行業市場份額前四，存在競爭關係。
資料來源：前瞻產業研究院
多家植髮行業內公司，在尋求融資。
新生植髮聯合創始人兼副總經理張通在2020年9月接受媒體採訪時透露，企業內部正在籌劃IPO事宜。
2018年，碧蓮盛獲得華蓋資本5億元投資。彼時，華蓋資本創始人許小林表示，未來3年左右時間碧蓮盛登陸資本市場將會是一件水到渠成的事。
目前植髮行業還處在市場教育的階段，在植髮機構高度趨同的形勢下，先行上市無疑將獲得先發優勢。
