截至2020年末，
中南建設
（000961。SZ）淨負債率同比下降約七成至97。27%，而扣除受限資金後的現金短債比和剔除預收款後的資產負債率則分別為1。04和79。76%。依據“三道紅線”新規，中南建設兩項指標滿足要求，處於“黃檔”。
而在2019年，中南建設三線全踩，位居“紅檔”。記者注意到，降檔背後，中南建設調整了拿地力度，並採用合作開發等方式。彼時，《中國科技投資》曾對中南建設透過信託操作“明股實債”進行過報道。
近一段時間，記者調查發現，中南建設多個信託合作仍涉嫌“明股實債”，並疑借道永續債信託調節槓桿，與此同時，中南建設的少數股東權益也呈暴增狀態。
頻借道信託融資
據中南建設方面透露，2020年末公司信託等非銀行金融機構融資金額175億元，佔公司融資總額的22%。自2021年以來，記者發現中南建設信託融資力度不減，資金方包括百瑞信託有限責任公司（下稱“百瑞信託”）、光大興隴信託有限責任公司（下稱“光大信託”）、中國民生信託有限公司（下稱“民生信託”）等。
記者從多方信源獲悉，中南建設和上述信託公司合作的信託計劃隱藏著一些非常規操作。在股權類信託計劃中，有的提及“對賭”“回購”“差額補足”等字眼，並且有的
收益
固定。此外，還有一筆信託疑似設計成永續債信託來規避監管。
以光大信託4月發行的股權投資類“春華7號集合資金信託計劃”為例，該信託計劃存續期為一年，並就專案開發進度、銷售回款進度等指標設定了考核“對賭”。如果“對賭”失敗，光大信託有權要求“對賭”義務方或其指定方受讓標的股權以此實現退出。與此同時，中南建設等為對賭方的股權“回購”義務提供擔保。
除“對賭”以外，記者看到由民生信託發行的“至信1229號中南海門股權投資集合資金信託計劃”（下稱“至信1229號”）還提到“差額補足”，中南建設是其中一位差額補足義務人。此外，一位接近“至信1229號”人士告訴記者，該信託計劃系股權投資類，收益固定。
IPG中國區首席經濟學家柏文喜指出：“有的地產類信託產品包含‘差額補足’和‘對賭’條款，這是類固定收益或者變相的‘明股實債’類信託產品。有的信託公司會入股
目標公司
，但是一年後房企便會‘回購’股權，確實是涉嫌‘明股實債’。”
“但如果這類股權投資與退出差價未預先約定且開發商不給予保證承諾，也就不構成‘明股實債’，‘明股實債’的認定有兩個標準，一是收益恆定，二是資金方在實質上不承擔風險。”專家柏文喜補充道。
專業人士告訴記者，“明股實債”可以隱藏負債。前述3筆信託計劃是否涉嫌“明股實債”？中南建設並未直接回復該問題，只是向《中國科技投資》稱：“信託與公司合作，為了保障自身的權益，會要求公司為融資主體提供擔保或進行‘差額補足’，或者針對被投資物件的回報情況設定獎懲機制”（可以通俗稱為‘對賭’），並表示“‘至信1229號’需要承擔市場風險” 。
此外，百瑞信託發行的“寶盈862號（中南春風南岸）”（下稱“寶盈862號”）同樣暗藏“貓膩”。該信託產品投資型別為可續期債權即永續債，在推介資料中，其期限包括“1+N”年期和“2+N”年期。但記者從知情人士李茂（化名）獲悉，該產品期限實際存續期僅一年和兩年。
實際上，永續債信託無固定投資期限，且一般會設定票面利率重置和跳升機制。李茂告訴記者：“如果超過一年期，收益上跳3%，一年以後的收益是初始收益+3%/年。”
但李茂表示，信託屬於前端融資，以後會有成本低的融資替換，“寶盈862號”時間並不會延續。為確保一年或兩年退出，該產品會設定“對賭”條件，即“對賭”義務方無法達到的程度來實現退出。另據李茂透露，主要是為了壓降融資類信託規模，才做了這些規避措施。
柏文喜指出：“之所以房企和信託機構在做實際存續期僅一年的永續債信託，就是為了充分利用永續債信託可以計入權益項進而幫助企業降低表觀負債率以改善融資條件和符合監管要求，又不想觸發永續債跨期利率跳漲機制而付出較高的財務成本。”
“寶盈862號”是否存在規避監管之嫌？中南建設回覆稱：“（該信託）非固定期限，公司有選擇權，有關情況都是報監管部門備案，不存在規避監管的問題。”
少數股東權益暴漲2。65倍
除前文疑透過“明股實債”、永續債信託來調節槓桿以外，中南建設還調整了銷售增速及拿地力度，並採用合作開發等方式降槓桿。
2017年是中南建設銷售額快速增長的一年，彼時公司銷售額為963億，同比增幅達93%。2018年~2019年，公司銷售額同比增速分別為52%、34%，呈現下滑態勢，而2020年該值進一步降至14。2%。
在2021年4月下旬業績會上，據中南建設高層透露，2021年中南建設的銷售規模約在2500億，同比增幅約10%左右，並表示未來幾年10%左右的複合增速是個理性安排。
中南建設不僅下調了銷售增速，還調整了拿地節奏。2017年中南建設新增98宗地塊，2018年，中南建設再次加大拿地力度，新增專案達111個，直至2019年中南建設拿地熱情有所降溫，當年公司新增78幅地塊。2020年中南建設新增地塊107幅，拿地數量有所增加，但仍不及2018年。
與此同時，中南建設借力合作開發，透過增加少數股東權益的方式來調整槓桿。根據克爾瑞統計，2019年~2020年末中南建設權益銷售比均低於65%。
在此背景下，2019年~2020年，中南建設少數股東權益分別為53。83億、196。62億，同比增幅分別為145。24%、265。24%。根據最新資料，中南建設2021年第一季度少數股東權益增至210。36億。
知名地產分析師嚴躍進分析指出：“少數股東權益的佔比增加，確實可以減少淨負債率。”
前述專家柏文喜亦表示，合作開發可以在解決融資、推動企業規模成長的同時，運用一定的財務技巧還可以降低企業的表觀負債，為企業創造更加有利的融資條件。
在多渠道調節槓桿後，中南建設2020年末淨負債率降至97。27%、扣除受限資金後的現金短債比為1。04、剔除預收款後的資產負債率為79。76%。
依據“三道紅線”新規，房企的淨負債率不得大於100%、房企的“現金短債比”不得小於1、房企剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，中南建設前兩項指標均滿足要求，處於“黃檔”。
“中南建設是一家非債務性驅動的公司，我們會繼續控制負債，爭取最晚明年實現‘三道紅線’轉綠。”中南建設董事、副總經理陳昱含在今年4月下旬召開的2020年業績會上表示。
內容來源：中科財經
作者：孫珊珊