原標題：中金：如何在資產配置組合中正確加入REITs ？ 來源：中金點睛
隨著近日國內首批9只公募REITs基金正式獲得證監會批覆，並陸續釋出詢價公告、基金合同、招募說明書等產品要素，國內投資者對REITs產品的關注度日益上升。本篇報告從配置組合的角度，以美國市場為經驗，量化分析了加入REITs對組合收益水平與回撤控制的影響。
從美國市場的結果看，把REITs作為獨立資產加入資產配置模型，儘管會有一定的收益提升，但會承受相對更大的波動和回撤損失；而用REITs替代一定的股票倉位，可以在維持夏普率和Calmar比率基本不變的情況下小幅提升年化收益。
因此，我們認為REITs在配置組合中應作為股票的替代資產，而非獨立資產加入配置組合。
美國REITs與股票的正相關性較高，收益波動水平高於股票
REITs的產品結構決定了其具有更強的股性。
基礎設施REITs採用“公募基金+基礎設施ABS”的產品結構。根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引》，基礎設施基金要求80%以上基金資產投資於基礎設施資產支援證券，並持有其全部份額，基金透過基礎設施資產支援證券持有基礎設施專案公司
全部股權
。
可以看出，REITs最終向下穿透為對基礎設施專案公司的股權投資，該特性決定了REITs產品具有更強的股性。
圖表：REITs80%以上資產透過投資ABS來持有基礎設施專案公司全部股權
資料來源：上交所，深交所，
中金公司
研究部
美國REITs與股票之間具有較強正相關性，與債券之間有一定負相關性。
最常見的REITs指數之一是富時全球房地產指數系列，即NAREIT指數。我們選取了反映美國上市REITs基金整體走勢的NAREIT綜合房地產投資信託指數，計算了其與美國股市、債券、貴金屬的長期相關性水平。
2000年初至今，NAREIT綜合房地產投資信託指數與
標普500
之間的相關性為71。23%，正相關性較強；同期其與彭博-
巴克萊
美國債券綜合指數的相關性為-10。73%，與標普貴金屬指數的相關性為3。07%。整體來看，美國REITs與股票之間具有較強的正相關性，而與債券之間有一定的負相關性。
圖表：美國REITs與股票之間具有較強正相關性，與債券之間有一定負相關性
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國REITs的長期收益高於股票。2000年初至今，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均日收益為0。040%，同期
標普500指數
、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的平均日收益分別為0。027%、0。020%、0。039%；從任意日期開始持有1年，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均收益率為5。31%，標普500指數、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的平均收益率分別為4。22%、3。47%、6。69%。整體來看，美國REITs的長期收益高於股票。
圖表：美國REITs長期收益高於股票
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國REITs的波動率高於股票。
2000年初至今，NAREIT綜合房地產投資信託指數的年化波動率為28。58%，同期標普500指數、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的年化波動率分別為19。81%、3。73%、18。48%；從任意日期開始持有1年，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均波動率為23。07%，標普500指數、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的平均波動率分別為17。08%、3。50%、17。60%。整體來看，美國REITs的波動率高於股票。
圖表：美國REITs的波動率高於股票
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國REITs的夏普率與股票接近。
以美國1年期國債到期收益率作為無風險利率，2000年初至今，NAREIT綜合房地產投資信託指數的年化夏普率為0。23，同期標普500指數、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的夏普率分別為0。25、1。32、0。52；從任意日期開始持有1年，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均夏普率為0。25，標普500指數、彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數的平均夏普率分別為0。37、0。93、0。50。整體來看，美國REITs的夏普率與股票較為接近。
圖表：美國REITs的夏普率與股票接近
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國REITs對股票與債券的風險對沖效果不佳
美國股市大跌時REITs往往也有較高跌幅。
我們統計了2000年至今，標普500指數月漲跌幅在（-∞， -10%］、（-10%， -5%］、（-5%， 0］、（0， 5%］、（5%， 10%］、（ 10%， +∞）時，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均月漲跌幅。從結果看，當標普500指數月漲跌幅小於-10%時，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均月漲跌幅為-19。25%，跌幅高於標普500指數，同狀態下彭博-巴克萊美國債券綜合指數與標普貴金屬指數的平均月漲跌幅分別為-0。43%與-3。29%。當標普500指數月漲跌幅在（-10%， -5%］以及（-5%， 0］區間內時，NAREIT綜合房地產投資信託指數同樣有負向月均漲跌幅，而同狀態下彭博-巴克萊美國債券綜合指數與標普貴金屬指數均有正向月均漲跌幅。從結果看，美國REITs對股票的下跌風險對沖效果較差。
圖表：美國股市下跌時REITs大概率同時下跌
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國債市下跌時REITs往往也會同步下跌。
我們統計了2000年至今，彭博-巴克萊美國債券綜合指數月漲跌幅在（-∞， -1%］、（-1%， -0。5%］、（-0。5%， 0］、（0， 0。5%］、（0。5%， 1%］、（ 1%， +∞）時，NAREIT綜合房地產投資信託指數的平均月漲跌幅。從結果看，當彭博-巴克萊美國債券綜合指數月漲跌幅在負區間內時，NAREIT綜合房地產投資信託指數同樣有負向月均漲跌幅。從結果看，美國REITs對債券的下跌風險對沖效果較差。
圖表：美國債市下跌時REITs大概率同時下跌
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
美國REITs與股票、債券之間有較高的尾部相關性。
我們分別計算了當標普500指數日收益處於自身歷史後25%分位數時，NAREIT綜合房地產投資信託指數當日收益同樣處於自身後25%分位數的機率，該機率為60。32%，而標普500指數與彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數之間該機率值分別為23。81%、19。05%。類似地，該機率值在彭博-巴克萊美國債券綜合指數與NAREIT綜合房地產投資信託指數之間為42。86%，而彭博-巴克萊美國債券綜合指數與標普500指數、標普貴金屬指數之間該機率值分別為23。81%、38。10%。另一方面，參考我們在之前報告《巧識尾部相關性，規避組合系統性風險》中所提出的下尾相關係數計算方法，標普500指數與NAREIT綜合房地產投資信託指數之間的下尾相關係數為55。08%，而標普500指數與彭博-巴克萊美國債券綜合指數、標普貴金屬指數之間的下尾相關係數均為0。從結果看，美國REITs與股票、債券之間有較高的尾部相關性，極端風險對沖效果不佳。
圖表：兩資產日收益均處於自身後25%分位數的條件機率
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
圖表：美國REITs與股票、債券之間有較高的尾部相關性
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部。統計區間：2000/1/1至2021/5/26
REITs在配置組合中應作為股票的替代資產，而非獨立資產加入
綜合考慮相關性、收益波動特徵、風險對沖效果，REITs在配置組合中應作為股票的替代資產。
根據前文分析，美國REITs與股票的正相關性較高，收益與波動略高於股票，夏普率與股票接近，同時對股票與債券的風險對沖效果不佳。因此，我們認為REITs應作為股票的替代資產加入配置組合，而非作為獨立資產加入，否則近似於在組合中超配了股票資產，增加在權益市場的風險暴露。
我們可以用美國市場的配置組合來說明這一點。我們構建以下三種資產配置模型：①美股+美債+貴金屬；②美股+ REITs+美債+貴金屬；③將模型2中的REITs倉位轉移到美股的美股+美債+貴金屬組合；每月末，按照風險平價模型求解配置權重，協方差矩陣的估計使用過去5年的資料。從結果看，2005年至今：
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模型1年化收益為5。45%，年化波動率為4。47%，最大回撤為-13。83%，債券（安全資產）平均倉位為72。05%。
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模型2年化收益為5。63%，年化波動率為5。19%，最大回撤為-16。33%；債券（安全資產）平均倉位為68。77%。
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模型3年化收益為5。53%，年化波動率為4。80%，最大回撤為-15。02%；債券（安全資產）平均倉位為68。77%。
對比模型1和模型2，模型2在小幅提升年化收益的情況下，年化波動率和最大回撤均有較大提升，也就是說，
把REITs作為獨立資產加入資產配置模型，儘管會有一定的收益提升，但會承受相對更大的波動和回撤損失。
對比模型2和模型3，兩模型年化收益、年化波動率、最大回撤的差異均不大。由於模型2相當於把模型3的部分股票倉位轉移到了REITs，因此以上結果說明
REITs在配置組合中更相當於股票的替代資產，可以在維持夏普率和Calmar比率基本不變的情況下小幅提升年化收益。
文章來源
本文摘自：2021年6月1日已經發布的《如何在配置組合中正確加入REITs 量化配置月報（2021-06）》
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