雷達財經 文|張凱旌 編|深海
電子煙行業突發重磅利空。
3月22日下午，工信部放出一份《關於修改〈中華人民共和國菸草專賣法實施條例〉的決定（徵求意見稿）》（下稱“意見稿”），其中增加的第六十五條指出，電子煙等新型菸草製品參照本條例中關於捲菸的有關規定執行。
受此訊息影響，美股上市的電子煙龍頭悅刻所屬公司霧芯科技盤前大跌，開盤後股價一路下挫，至收盤跌幅達47。84%，市值蒸發超930億元；港股思摩爾國際股價自前一天收盤的65。95港元一度跌至40港元，單日跌幅達27。22%，市值蒸發近900億元。
為何一紙公告會引發“電子煙行業的寒冬”，甚至讓從業者感嘆“行業視窗期隨之關閉”？多個行業人士認為，納入菸草專賣意味著對電子煙產業鏈多個環節的重塑，此外還有可能受到菸草重稅的影響，從而壓縮產業的利潤空間。
電子煙曝重大利空，悅刻市值蒸發近千億
據意見稿說明，本次由工信部、國家菸草專賣局起草的意見稿，對原有條例進行修改主要是考慮到三點：其一是推進電子煙監管法治化；其二是符合電子煙產品特性以及當前國際監管的通行做法；其三是增強電子煙監管效能。
具體而言，上述增加的六十五條中指出的“捲菸的有關規定”（下稱“《實施條例》”）十分廣泛。
比如第二條：“菸草專賣是指國家對菸草專賣品的生產、銷售和進出口業務實行壟斷經營、統一管理的制度。”又如第六條：“從事菸草專賣品的生產、批發、零售業務，以及經營菸草專賣品進出口業務和經營外國菸草製品購銷業務的，必須依照《菸草專賣法》和本條例的規定，申請領取菸草專賣許可證。”這意味著，產業鏈的每個環節都需要主管部門的審批。
資料顯示，在此次新條例增加前，《實施條例》共分十章，其中對捲菸的種植、收購、調撥、生產、銷售、運輸、貿易、監察等環節做了詳盡的規定。
受意見稿影響，中國電子煙概念股股價下挫嚴重。
其中霧芯科技作為美股的行業龍頭，先跌為敬。據官網，霧芯科技目前主營業務是RELX悅刻品牌電子霧化器的研發、設計、和銷售，公司管理層稱，霧芯科技是中國第一大電子煙製造商。
2021年1月22日，霧芯科技在美股上市，首日股價即暴漲145。92%，市值達458。38億美元，約合3000億元人民幣。截至利空訊息公佈的前一個交易日，霧芯科技股價報收19。46美元，總市值為302。28億美元；經歷47。84%的暴跌後，公司市值跌至158億美元，單日蒸發市值合人民幣超930億元。
港股上市的電子霧化裝置代工龍頭思摩爾國際亦是如此。2020年7月，公司在港交所上市首日股價暴漲150%，與霧芯科技不同的是，思摩爾國際此後股價一路高歌，截至2021年1月底漲幅超518%。截至利空訊息前一個交易日，思摩爾國際股價報收65。95港元，總市值約3916億港元；經歷暴跌後，公司市值跌至2851億港元，單日蒸發市值合人民幣超890億元。
除此之外，香料生產公司中國波頓最大跌幅超34%。東方財富Choice資料顯示，A股電子煙概念股共有18支，其中13支出現不同程度的下跌，跌幅最大的億緯鋰能單日暴跌超15%，愛施德、贏合科技的跌幅也達到了10。01%、7。76%。
與之相對的是，中煙香港迎來大漲，盤中最大漲幅超12%。
監管來襲，重塑銷售模式？
多位業內人士認為，此次監管政策出臺對電子煙行業來說是短期利空，長期利好。
長期關注電子煙的投資者、博派資本合夥人李歐成指出，此次徵求意見稿出臺對行業更多的是威懾作用，並非直接的監管落地，從徵求意見到政策落地仍有一段時間。中長期來看，政府的監管有利於行業更加集中，作為龍頭的公司也將會因為市場規範而利好。
有專家稱，從意見稿到實際執行，歐盟是兩年，美國走的更長，時間不低於2年，意見稿顯然給企業留足了時間，但此後資本對其的熱度會有所下降。
中國電子商會電子煙行業委員會會長歐俊彪也表示，國家對於電子煙行業進行監管屬於意料之中，在這種政策前提下，電子煙企業更應該把技術搞好。另外，歐俊彪還強調，意見徵求稿中所用的詞語是“參照”而非“按照”，這一字之差背後可能就有巨大的差異。
不過從市場真實的反應來看，顯然新規的出臺已對原有的市場造成了重創。
雷達財經梳理發現，最主要的利空集中在許可證方面。有原中煙系新型菸草業務負責人稱，要有生產許可證才會被納入專賣，這對產業不現實。因為從業人員高達200萬，出口創匯500億，今年增長20個點。
以霧芯科技為例，2018-2019年，國家市場監管總局、國家菸草專賣局曾先後釋出《關於禁止向未成年人出售電子煙的通告》、《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，對電子煙銷售的線上渠道造成較大沖擊。
一時間，以羅永浩的小野電子煙為首，仰仗線上電商平臺銷售渠道的品牌徹底出局。無奈之下，霧芯科技只得大力開拓線下渠道。
招股書顯示，2018年至2020年前三季度，霧芯科技透過第三方電子商務平臺向終端使用者銷售的收入佔比從33。5%降至0，銷售給線下分銷商的收入佔比從60。2%升至98。2%。2019年前三季度至2020年前三季度，霧芯科技授權經銷商數量由41家增長至110家，門店超5000家，零售店超10萬家。
大面積鋪設經銷商網路一度導致霧芯科技負債累累，並因給經銷商讓利拉低了公司的毛利率水平。2018年，公司資產負債率高達93。7%，毛利率44。68%；2020年前三季度，資產負債率有所降低，但仍維持在87。72%，毛利率已降至37。86%。
與此同時，霧芯科技的線下收入和市佔率也在大幅提升。2020年前三季度，公司來自線下分銷商的銷售淨收入達21。62億元，同比增長176。3%。據光大證券，截至2020年9月30日，霧芯科技市場佔有率達到62。6%，另據招股書，有一家深圳的分銷商貢獻了公司全年淨收入的15。1%。
在這種情況下，如果要求所有門店“持牌”經營，對品牌無疑又是一次重拳出擊。
行業人士分析認為，若將霧芯科技的門店納入“專賣”體系，代理商和經銷商的作用會被大幅削弱，而且電子煙有可能會變成像現在的“黃鶴樓”、“紅塔山”一樣，取消單一品牌門店的專賣模式。另外，按照傳統捲菸的計劃生產製度，電子煙的銷售邏輯將被改變，其在價格層面或將失去自由定價權，喪失品牌溢價後，一部分利潤空間也將被吞噬。
除此之外，稅收的上漲或也是利空條件之一。菸草行業是一個重稅行業已不再是新聞，但在目前的市場中，電子煙仍被視為普通消費品。
國家菸草專賣局釋出的資料顯示，2019年菸草行業實現工商稅利總額1。2萬億元，上繳財政總額1。17萬億元，佔當年財政收入的6。2%；媒體報道稱，目前普通菸草的綜合稅率在60%左右，而電子煙的綜合稅率僅為不到20%。
根據國家稅務總局相關規定，若將當下市場上99元一盒的主流電子煙煙彈視為甲類捲菸，按照規定需要對其徵收16%的消費稅、56%的甲類捲菸消費稅以及11%的商業批發稅，也即，代工成本為33元的煙彈，至少要徵收27元以上的稅款。
電子煙有低齡化趨勢，監管高壓已成常態
雷達財經注意到，國家對電子煙行業的監管幾乎與行業的風口並行。
2018年前後，電子煙在我國的發展開始加速。據天眼查，2018年電子煙新註冊企業數超1000家，國內共有十幾家電子煙公司獲得資本青睞，總融資額達數億元；2019年電子煙企業新增超2000家，僅上半年電子煙產業的投資案例就超過35筆，投資總額超10億元。
與此同時，行業已顯現出不少亂象。2018年時曾有多家媒體報道稱，國內有些城市中小學旁邊的小賣鋪將電子煙當成“玩具”賣。中國疾控中心2020年5月釋出的中國中學生菸草調查結果顯示，2019年初中學生電子煙使用率為2。7%，與五年前相比幾乎翻倍。
中國疾控中心研究員孫承業亦表示，從多名自己孩子有電子煙吸菸經歷的家長的反饋中瞭解到，目前電子煙已開始呈現低齡化趨勢。一項研究資料顯示，即使是隻使用過電子煙1～2次的學生，一年後使用傳統捲菸的可能性是從不使用者的2。88倍。
2018年8月和2019年11月，兩則保護未成年人免受電子煙侵害的通告出爐，市場稱其為“網路禁售令”。天眼查顯示，禁令出臺後，618家電子煙相關企業登出。
2020年7月，深圳市監局還開出了國內電子煙市場首張罰單，原因系在檢查某悅刻電子煙門店時發現，店內工作人員和市民吸電子煙，且店內無明顯控煙標識。
然而雷達財經調查發現，時至今日仍能在微博等平臺找到許多專門銷售電子煙的賬戶，在其微信影片號、朋友圈中，遍佈對電子煙的宣傳資訊，還鼓勵買家以自助下單的方式進行購買。
“說明國家承認電子煙啊，之前不是一直謠言說電子煙有害麼。”當被雷達財經問及工信部3月22日出臺的意見稿對電子煙有何影響時，其中一位賣家表示。
中國控煙協會會長、北京大學人民醫院心臟中心主任胡大一明確指出，電子煙中無論加或不加尼古丁，都有害健康。電子煙中含有丙二醇，丙二醇被加熱時分解產生甲醛，其量是捲菸的5-15倍。如果丙二醇含量過高，吸電子煙就等於吸甲醛。甲醛嚴重危害健康，可導致死亡。
不過關於電子煙的危害，也有一種說法是，電子煙最早作為普通煙替代品用來治療煙癮，其對人體的損害並不比香菸更大。而且電子煙的優勢在於人工不加焦油，後者是植物燃燒的產物，也是菸草的致癌物之一。
電子煙造富還能繼續嗎？
儘管備受爭議，但電子煙確實存在巨大的市場潛力，且近年來已成功造富多人。
據介面新聞報道，全球90%的電子煙都出自深圳寶安區，這裡已經成為全球最大的電子煙生產基地，被稱為“全球霧谷”。天眼查專業版資料顯示，深圳有近8000家電子煙相關企業，約佔全國相關企業總量的16。8%。
2018年，汪瑩、蔣龍以及聞一龍在深圳創立了霧芯科技，此時電子煙的發展已經迎來了黃金時期。2014-2019年，全球電子煙市場複合增速達24。2%。
根據CIC（灼識投資諮詢有限公司）報告，全球替煙市場規模2019年達到631億美元，預計到2023年規模達到1240億美元，年複合增速達18。4%；其中，電子霧化裝置規模將達到820億美元，2019-2023年年複合增速將達到23。5%，超過行業增速。
中信建投指出，目前中國為電子煙主要生產國，但使用者滲透率遠低於歐美。2019年中國菸民數量達到2。87億，佔到全球近三分之一，但電子煙使用者滲透率僅為1。2%，潛在發展空間較大。預計2023年國內霧化電子煙市場規模將達到113億美元，佔整體國內菸草市場的4。0%，2019-2023年複合增速為65。9%。
電子煙到底有多賺錢？
創立公司兩年後，汪瑩就以30億身家登上了胡潤百富榜，霧芯科技在美股上市的首日，持股54。3%的汪瑩身價更是一度達到1629億元，成為中國女首富。儘管公司股價有所下滑，但在2021年3月公佈的2021胡潤全球富豪榜中，汪瑩依然以710億元身家位列第212位。
在汪瑩身家“僅”30億時，思摩爾國際掌門人陳志平的財富值已達640億元，這位45歲的湖南人早在2009年就開始在電子煙這條賽道上奔跑，而他起家的地方，也在深圳。
另據第一財經報道，有記者走訪發現，大部分電子煙門店每天的銷量為10-20包煙，每包煙單價在100元左右，以這種銷售情況計算，從事電子煙銷售的回本週期大約為半年。
有菸草業內人士稱，電子煙煙桿和煙彈的利潤率分別在50%、40%左右，上海的1100多家電子煙店有30%僅透過線下店就已實現盈利。
不過有行業人士指出，隨著監管逐步加強，電子煙造富神話難以持續。