圖片來源@視覺中國
文 | 不二研究，作者 | 藝馨、豆乳拿鐵，排版 | Cathy，監製 | Yoda
“5毛辣條”能否撐600億估值？
6月27日，“辣條大王”衛龍第三次闖關港交所，繼續衝刺“辣條第一股”。
作為千禧一代撐起的童年“神話”，衛龍的上市之路卻波折重重；它曾於2021年5月、2021年11月及此次重啟IPO。
此次IPO，衛龍擬募資約5億美元；而在2021年二次闖關IPO時，其計劃募資10億美元。
「不二研究」據其新版招股書發現，衛龍披露了2021年全年的業績資料：2021年，營收為48。00億元，同比增加16。50%；同期，淨利為8。27億元，同比增加0。97%。
從收入構成來看，衛龍2021年來自辣條的收入為29。18億元，當期營收佔比60。8%，依然一家獨大；從營收渠道來看，其2021年來自線下的收入為42。5億元，當期營收佔比88。5%，線上收入仍需補課。
▲圖源：衛龍官方旗艦店
去年10月的一篇舊文中，我們聚焦於零食新消費風口下，衛龍的辣條腹地遭圍攻，但第二增長曲線尚未長成。時至今日，零食賽道的競爭更加激烈，辣條不再“一招鮮”，辣條大王也面臨新的挑戰。
即使成功推開IPO大門，僅靠“5毛辣條”，衛龍能否撐起資本市場的估值預期？ 由此，「不二研究」更新了10月舊文的部分資料和圖表，以下Enjoy：
去年5月，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起衝擊。
截至6月29日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719。SH）、洽洽食品（002557。SZ）和三隻松鼠（300783。SZ）的市值分別為108。8億、281。8億和93。63億元。衛龍能否撐起這樣高的估值呢？
在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三隻松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高階化已勢在必行。
IPO只是一個新開始，辣條之外，衛龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。
01 9成靠線下的辣條一哥
辣條誕生於意外，而衛龍開創了辣條行業。
1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬乾的原材料短缺，當地採用麵粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛平成立平平食品廠；2003年，衛龍品牌正式誕生，併成功佔領了孩子們的小賣部。
從廉價小吃走到IPO，衛龍花了十餘年。為了擺脫負面評價，2004年衛龍就從歐洲採購自動生產線，並不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終於使得辣條成為乾淨衛生的零食品類。
招股書中，衛龍表示：“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。
作為辣條一哥，對比零食上市公司，衛龍的營收規模並不算大；招股書顯示，2018-2021年，衛龍的營收分別為27。52億、33。85億、41。20億和48。00億元，營收年複合增長率為19。1%。
在2021年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為97。70億、59。85億和93。24億元。
「不二研究」發現，衛龍的淨利潤和淨利潤率都很高：2018-2021年，其淨利潤分別為4。76億、6。58億、8。19億和8。27億元，淨利率分別為17。3% 、19。4%、19。9%和17。2%。
對比“零食第一股”的年報資料，2021年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別為4。10億元、9。80億和2。80億元，淨利率為4。21%、15。53%、3。03%，遠低於衛龍。
而據弗若斯特沙利文資料，2021年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%。衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。
從毛利來看，招股書顯示衛龍2018~2021年分別實現毛利9。55億、12。54億、15。66億和17。93億元，毛利率34。7%、37。1%、38%和37。4%。
衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2018~2021年分別為4。43億、4。97億、5。58億和6。74億元，分別約佔同期總收益的16。1%、14。7%、13。5%及14。0%。
與三隻松鼠等品牌不同，衛龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。
2018-2021年，衛龍線下渠道收入分別為25。2億、31。3億、37。4億和42。5億元，營收佔比高達91。6%、92。6%、90。7%及88。5%。
截至2021年12月31日，衛龍擁有1900名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超69萬個，其中7成分佈在低線城市。
儘管衛龍也在線上持續發力：2018~2021年，線上收益分別為2。32億、2。51億、3。82億和5。54億元，但營收佔比僅為8。4%、7。4%、9。3%和11。5%。
相較於堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高於同行的淨利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衛龍憑什麼繼續當“辣條一哥”？
當前，零食巨頭皆已完成線上佈局，其在搶佔高線城市的同時，借力電商物流網路深入低線城市；而衛龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。
02 除了辣條還有什麼？
儘管衛龍開創了辣條行業，但並不是辣條的唯一代表。
據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計， 衛龍在中國辣味休閒食品市場排名第一，但市場份額達6。2%；另一份中泰證券資料顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衛龍以10%的市場佔有率位居首位。
圖
由於辣條行業並不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度並不強。
據「不二研究」不完全統計，三隻松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衛龍面臨不小的市場競爭。
門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書資料顯示，2018-2021年，衛龍的研發投入分別為667。2萬、57。3萬、337。6萬和549。7萬元，僅佔總收入的0。1%左右。
目前，辣條（調味面製品）仍然是衛龍最主要的營收來源，但佔比正逐步縮減：2018-2021年，衛龍辣條的收入分別為21。62億、24。75億、26。90億和29。18億元，佔收入比重分別為78。6%、73。1%、65。3%和60。8%。
想要在資本市場獲取高估值，衛龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，並不能支撐其未來擴張。
歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衛龍還有什麼？
招股書顯示，2021年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產品收入分別佔當年總收入的36。0%和12。7%。
從營收貢獻來看，蔬菜製品佔比正快速增加：2018-2021年，佔比分別為10。8%、19。6%、28。3%和34。7%。
「不二研究」發現，目前，衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜製品。
在新消費風口下的，蔬菜製品等新品類的產品知名度，更多依賴於線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衛龍想要突圍並非易事。
此外，衛龍“辣條一哥”的定位，或與新品類並不完全適配：想要繫結“健康”標籤，說易行難。
在正式登陸資本市場前，衛龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。
03 童年濾鏡下能否逆襲高階？
某種程度而言，衛龍的使用者忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。
Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的願望，相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後，衛龍的高階化勢在必行。
囿於平價零食的定位，衛龍辣條並沒有進行提價。「不二研究」發現，在電商平臺上，依舊可以以0。5元的均價買到衛龍的辣條產品。
2018-2021年，衛龍辣條產品均價分別為13。9元/KG、14。3元/KG、15元/KG和15。1元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到15。55萬噸、17。33萬噸、17。95萬噸和19。36萬噸。
可見，衛龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示，衛龍超過95%的消費者處於35歲以下，55%的消費者處於25歲以下。
辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高階化的重要步驟。
2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面製品）釋出統一分類及新增劑使用標準，並要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。
在辣條新國標的健康化浪潮下，衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與後來者逐漸縮小。
另一方面，起家於低檔調味面製品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。
儘管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但於2010後而言，衛龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生後，衛龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高階化道路。
童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。
04 辣條不再“一招鮮”
辣條雖然是衛龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。
如今，衛龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。
衛龍努力讓“五毛”辣條高階化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？
正式登陸資本市場前，衛龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度繫結，又使其在新品類的競爭中受限。
IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛龍或許無法支撐600億的高估值。（本文首發鈦媒體APP）
本文部分參考資料：
1。《衛龍即將上市，它真的值700億嗎，5毛錢的辣條能否逆襲高階？》，AI財經社
2。《“辣條第一股”，衛龍有憂？》，靈獸
3。《巨頭圍攻辣條，衛龍血戰松鼠》，盒飯財經