出品 | 虎嗅商業消費組
作者 | 周月明
題圖 | 視覺中國
內卷的護膚品賽道，“醫美概念”到底是新出路還是新紅海？
5月5日，鉅子生物（旗下包括可復美、可麗金等品牌）向港交所遞交招股書，正式衝刺IPO。據弗若斯特沙利文資料顯示， 按零售額計，鉅子生物是2021年中國第二大的專業面板護理產品公司，同時從2019年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業面板護理產品公司。
讓鉅子生物被關注的，還有其“賺錢”能力，來自招股書的資料顯示，2019年至2021年，鉅子生物的營收分別為9。57億元、11。90億元、15。52億元，而其過去三年的平均毛利率約為85%。鉅子生物被視為“醫美面膜”（專業名稱為“醫用敷料”）這一細分賽道的代表性公司，從招股書的資訊看，醫用敷料產品是支撐鉅子生物的關鍵，隨著鉅子生物衝擊IPO，“醫美風”到底能熱多久，成為圈內人關注的焦點。
有著七年行業經歷的醫美機構老闆李林紅聊到消費者心態變化時，總結說：“女孩兒著迷‘功效’、‘醫美’這樣的概念，但凡有這幾個字樣的產品就比普通護膚品好賣得多。”
年輕消費群體重成分黨的崛起，被視為護膚賽道“醫美風”的增長引擎。艾瑞諮詢釋出的《2021年中國功效型護膚品行業研究報告》顯示，成分與功效成了消費者最重視的護膚理念，佔據調研人群的80%。
需求火熱自然催生出一批有著醫美概念的護膚品公司，壯大之後的它們，也不約而同的尋求資本的關注。單是醫美面膜這一賽道，短時間內就冒出三家IPO。
有著十年投資經驗的王孟給了一個形象的比喻：“女人的醫美就像男人的茅臺。”
他認為從一些指標來看，“醫美概念”對護膚品的利潤狀態和復購率影響明顯。
不過，雖然被部分投資者看好，但“醫美護膚概念”公司的上市之路並不太順利。創爾生物先是衝刺科創板失敗，後又轉戰北交所；敷爾佳更是洋洋灑灑回覆了501頁監管層問詢後，還是變成了中止稽核。鉅子生物能否順利闖關，爭當“醫美面膜第一股”，敲鐘之路也因“前輩的坎坷”蒙了一層陰影。
當然，除了上市的不確定性，擺在鉅子生物眼前的，還有更多挑戰。研發能力、銷售模式以及盈利模型，都是鉅子生物要面臨的關卡。
研發投入與科研背景“反差大”
“醫”字天然有種公信力，醫美面膜公司們也在努力營造自己的“內行感”，若檢視它們的背景，可發現或多或少都與醫療、科研機構“沾親帶故”。
比如敷爾佳的前身曾是東北藥企哈三聯的代理商，鉅子生物的聯合創始人本身就是一對科學家夫妻。
據招股書稱，鉅子生物董事會主席嚴建亞1988年獲得西北大學化學工程學士學位，後留校任教，他的妻子範代娣是公司執行董事兼首席科學官，1994年博士畢業後回到西北大學，擔任生物醫藥研究院院長。鉅子生物視為核心科技的“類人膠原蛋白”也是這位靈魂人物的研發成果。
除了創始人夫婦有學術背景，虎嗅在查詢鉅子生物背景資料時，曾看到過與其相關的不少活動中，都有西北大學教授的身影出現。
比如公司旗下可麗金品牌創始人馬曉軒，不僅是西北大學教授，還是西安創客村電子商務公司的總經理（該公司是鉅子生物的第一大客戶，建立網站創客雲商也是鉅子生物重要銷售渠道）；又比如西北大學經濟管理學院教授王珏也曾多次發文介紹創客雲商平臺，並出席過鉅子生物工廠參觀活動；除此之外，西北大學校長郭立宏也曾“站臺”創客雲商第三屆產業網際網路峰會，並稱贊範代娣團隊的科研成果。鉅子生物的背後彷彿有一個西北大學教授聯盟。
相較於敷爾佳來說，鉅子生物的“專業背景”貌似更為深厚，敷爾佳前身只是哈三聯的代理商，其獨立研發能力曾在IPO時受到質疑，據當時的招股書，哈三聯才是掌握核心專利的一方，且自身也已經開始生產同類產品。如果這樣來看的話，鉅子生物貌似更有研發優勢。
不過，有意思的是，有著“閃閃發光”高校科研資源的鉅子生物，研發投入卻是另一重景象。
據招股書，2019年至2021年，鉅子生物研發佔營收比例分別為1.2%、1.1%和1.6%，只比被認為“缺乏獨立研發能力”的敷爾佳高一點（敷爾佳報告期內研發費用佔比僅在0.1%左右）。但高校、醫療背景都相對較弱的創爾生物2021年研發佔比已達9.25%，其他醫美賽道上市公司比如華熙生物、愛美客，2021年這個比例也分別達到5.7%和7%。
除此之外，若對比研發團隊規模的話，鉅子生物也不佔優勢。據財報，其研發團隊共84人，佔僱員總數12。6%。相較之下，創爾生物技術人員佔比達32%，華熙生物、愛美客2021年這一佔比也達到17%、23%。
由此可見，相較於自己的科研背景，鉅子生物在研發投入上似乎略顯“吝嗇”。
在一份2022年5月10日的鉅子生物交流紀要中，有人對鉅子生物研發投入不多，專利壁壘如何提出了疑問。
據交流紀要的回答，研發投入佔比不高的原因在於技術由範教授自身掌握，很多技術投入成本沒有量化。而對於專利壁壘如何，交流紀要的回答就比較模糊了，其稱鉅子生物技術開發較早，很早就註冊了商標。在商標上面，只有鉅子生物有類人膠原蛋白概念，其他產品多為重組膠原蛋白。但技術層面上，鉅子生物的產品與人體膠原蛋白結構接近度很高，其他產品不瞭解。
無論如何，鉅子生物的高校背景、科研背景都是其重要背書。在營銷專家眼裡，這被視為很重要的營銷手段。
“這種模式會給消費者一種降維打擊的感覺，就像軍用品走向民用領域。”
品牌營銷專家李雷林告訴虎嗅。
“關係好”的第一大客戶
值得注意的，還有鉅子生物的銷售模式。
從招股書來看，鉅子生物對單一銷售渠道的依賴比較嚴重。其客戶雖然包括個人消費者、電商平臺、醫院、診所等，但第一大客戶收入佔比卻非常高。資料顯示，2019年、2020年及2021年，最大客戶就單獨貢獻了52。2%、49。3%及29。3%的收入。
這第一大客戶的來頭更是有趣：其名為西安創客村，本身就與鉅子生物有著很緊密的關係。
在上文中，曾提到西北大學教授馬曉軒不僅是可麗金品牌的創始人，還是西安創客村的總經理，而據西安日報早期報道，西安創客村的創始人正是鉅子生物的CEO嚴建亞，可以看出最大客戶與公司關聯甚多。
那麼西安創客村又是一家怎樣的組織呢？其創辦的創客雲商，就是鉅子生物旗下產品一個重要的線上銷售平臺。據早期報道，想要加入創客村需要繳納12000元成為分銷商，加入後享受3。5折的拿貨價，同時可以邀請他人加入，拉一個1200的創客可以拿2400的提成，如果達到一定層級，例如專員、社群總監，還能在你所有下線的銷售額中抽取提成。
一位兩年前曾是可麗金、可復美代理的西安女士向虎嗅描述了當時的經歷，其稱那時大部分產品都賣給了身邊朋友、家人，最後有2萬多元的貨沒賣出去全都自用了。
值得注意的是，早在2013年，鉅子生物還曾與電子商務公司萬色城合作推出“萬色水母”系列護膚品，當時主打的是朋友圈微商銷售模式，2015年，鉅子生物與萬色城結束合作，而後者曾因品牌太過單一等原因於2019年衝擊上市失敗。
拋開關於創客雲商平臺銷售模式的爭論，財報資料可見的是，2021年，鉅子生物第一大客戶西安創客村佔營收比例的下滑，由2020年的55%降至38%，從這一角度而言，鉅子生物對於西安創客村的依賴在減弱，但從另一面來看，對鉅子生物新的客戶開拓能力要求不斷增高。
營收與利潤的平衡
對於投資者而言，醫美面膜賽道的一些指標看上去很是“靚麗”。
比如淨利率堪比茅臺。據虎嗅查詢，敷爾佳報告期內（2019年至2021年前三季度）毛利率基本都在75%以上，淨利率基本在49%左右。鉅子生物報告期內（2019年至2021年）毛利率基本都在85%左右，淨利率更是分別達到60%、69%和53%，要知道的是，茅臺淨利率基本都在52%左右。
又比如有著優越的復購率。據招股書稱，2021年，鉅子生物旗下可復美品牌在天貓商城的復購率為42。9%，可麗金為32。4%。
這種高復購率也得益於其營銷方式，醫美機構老闆李林紅跟虎嗅分享了一個細節，每當客戶做完醫美手術之後，他們就會向顧客推薦可麗金、可復美等術後修復產品，並強調前一週最好每天早晚各用一片，一般而言，女孩兒們都會在這種時候備上幾盒醫美面膜，並很快消耗掉。
不過，值得注意的是，縱使有這些“靚麗”的指標，鉅子生物的IPO前輩們業績增長已經顯現乏力了。
據財報顯示，創爾生物2020年之後就陷入增長危機（當年營收同比增速僅為0。22%），2021年更是開始下滑（營收同比降20%）；敷爾佳營收259%的高速增長只發生在2019年一年，之後就開始回落（2020年營收增速18%、淨利潤微降2%）。
相較之下，鉅子生物的營收增速相對高一些（2020年和2021年分別為25%、30%），但2021年的淨利潤相較2020年也幾乎沒有增長，當然這也與其2020年有部分公允價值相關收益有關，若剔除這部分收益，其2021年淨利潤增速為24%。
眼下，擺在鉅子生物面前的，是營收與淨利潤的平衡，若想持續保持業績高增長，必然要投入更多成本。
從財報資料來看，報告期內鉅子生物的銷售開支大幅增加。2019年至2021年，公司銷售開支分別為9000萬元、1。6億元及3。5億元，分別佔當年總收入的9。8%、13。3%及22。3%。
這雖然支撐了營收的增長，但同時也拉低了鉅子生物的高淨利率，2021年，鉅子生物的淨利率一度降了16個百分點，由69。4%下滑至53。3%。
品牌專家李雷林告訴虎嗅，若公司盈利空間過高與業績增速平淡同時存在的話，有時並不意味著是件好事。或許是公司路線比較保守，不願拿利潤再投入換更多營收；更壞的情況是公司也想擴大投入，但市場已沒有太多回報率高的機會點。業績增速與盈利空間一向是企業面臨的平衡問題。