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文｜大摩財經
5月5日，膠原蛋白護膚龍頭鉅子生物在港交所遞表。靠著可復美等網紅產品，鉅子生物近3年收入37億元，毛利率更是高達87%，一度是一級市場投資人“搶都搶不到”的專案。
最近幾年，在顏值經濟刺激下，功能性護膚賽道已經跑出多隻獨角獸。其中，玻尿酸行業龍頭玩家華熙生物一度突破千億市值。膠原蛋白是不輸於玻尿酸的黃金賽道，深耕膠原蛋白護膚領域的鉅子生物赴港上市，是會再造一個華熙生物，還是講出一個新故事？
黃金賽道
在功效性護膚品的明星成分中，玻尿酸和膠原蛋白市場接受度最高。二者相比，
玻尿酸作為一種高分子物質，可為面板鎖住水分，具有保溼潤滑作用；膠原蛋白則是是一種蛋白質，可以為面板提供結構支援，具有面板修復和抗衰老的功效。
據弗若斯特沙利文報告，2021年中國的功能性護膚產品市場規模已經達到308億元，預計未來五年年複合增長率將達到38。8%。其中，
基於膠原蛋白的功能性護膚產品市場同期年複合增長率預計約為52.6%，超過玻尿酸產品。
膠原蛋白賽道，可以進一步細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，後者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白有生物相容性更高、漏檢病原體隱患風險更低以及可進一步加工最佳化等優勢。
鉅子生物正是重組膠原蛋白賽道的龍頭玩家。
2000年，範代娣博士和團隊成功研發出重組膠原蛋白技術。同年，範代娣聯合丈夫嚴建亞創辦了鉅子生物。
自2019年起，鉅子生物連續三年是中國最大的膠原蛋白專業面板護理產品公司。
值得一提的是，鉅子生物背後還有西北大學的支援。目前，範代娣擔任西北大學化工學院的院長、生物材料國家地方聯合工程研究中心主任、西北大學生物醫藥研究院院長等職務。
鉅子生物是標準的家族企業。嚴建亞擔任鉅子生物董事會主席，範代娣擔任執行董事兼首席科學官，二者女兒嚴鈺博為聯席公司秘書兼董事會秘書，嚴建亞的妹妹嚴亞娟是高階副總裁。
除了家族企業鉅子生物，嚴建亞還是創業板上市公司三角防務的董事長。三角防務成立於2002年，主要產品是用於軍工領域的特種合金鍛壓和模鍛件產品。三角防務股權較為分散，無控股股東，最大單一股東是西安市閻良區國家航空高技術產業基地管委會旗下的西安航空產業投資有限公司，持股12。11%。嚴建亞直接、間接控制19。88%股權。
三角防務2021年營收首度突破10億元規模，達到11。72億元，歸母淨利潤達到4。12億元，同比實現翻倍增長。三角防務在2019年完成上市，最新市值198億元。
站在醫美的風口上，鉅子生物早已吸引了資本的目光，但直到2021年年末，鉅子生物才完成了成立以來第一輪融資。市場傳聞稱，鉅子生物的融資是一個投資方舉著錢都搶不到份額的專案。
參與鉅子生物融資的投資方陣容非常豪華，包括高瓴、CPE源峰、金鎰資本、君聯資本等一眾一線機構。在本輪融資中，鉅子生物的估值已經超過193億元。
資本對鉅子生物求而不得，範代娣夫婦把控制權牢牢把握在自己手中。IPO前，範代娣夫婦透過信託等方式合計持有鉅子生物62。02%股權。
競爭壓力
再來看鉅子生物的成色。
處於黃金賽道的鉅子生物，賺錢能力不言而喻。2019年至2021年，鉅子生物營收分別為9。56億元、11。9億元和15。52億元，同期，淨利潤分別為5。75億元、8。26億元和8。28億元，調整後分別為5。75億元、6。72億元和8。37億元。
儘管依然非常賺錢，但鉅子生物2021年業績已經出現疲態，營收和淨利潤增速相差較大，且淨利率由上年的69.4%下滑至53.3%。
鉅子生物淨利率的下滑，與在銷售上的重金投入分不開關係。2019年至2021年，鉅子生物的銷售費用分別為9379萬元、1。58億元和3。46億元，在營收佔比分別為9。8%、13。28%和22。29%。其中，營銷開支佔比就達到95%以上，三年累計5。6億元。
相比銷售上的揮金如土，鉅子生物的研發投入卻顯得少得可憐。2019年至2021年，鉅子生物的研發投入分別為1140萬元、1338萬元和2495萬元，分別佔總收入的1。2%、1。1%和1。6%，而這三年光鉅子生物光收到的政府補助就達到近4500萬元，幾乎與研發投入持平。
醫美行業“重營銷，輕研發”是行業通病，但相比同行鉅子生物的研發投入仍略顯寒酸。
2021年，華熙生物研發投入2。84億元，研發投入佔營收的比例為5。75%；愛美客研發費用支出1。02億元，佔營收的7。07%；貝泰妮的研發費用為1。13億元，佔營收比例2。99%。
得益於較早在市場上進行開拓，鉅子生物針對醫療機構和大眾市場實施了"醫療機構+大眾消費者"的雙軌銷售策略，即同時面向To B和To C市場。
在B端市場，鉅子生物透過經銷和直銷的方式，覆蓋了1000多家公立醫院、約1700傢俬立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。
在C端市場，鉅子生物線上線下結合，線下覆蓋屈臣氏、盒馬鮮生等化妝連鎖品牌和連鎖超市；線上電商平臺和社交媒體平臺的DTC店鋪向消費者進行銷售。值得一提的是，鉅子生物的線上業務不需要經過經銷商，採取直銷模式，具有更高的利潤，且銷售額逐年增長。2019年至2021年，線上業務的銷售額在收入中佔比由16。5%提升至41。5%。
不過，目前鉅子生物還未擺脫對單一大客戶的依賴。2019年至2021年，鉅子生物最大客戶西安創客村的收入分別佔同期總收入的52。2%、49。3%和29。3%。而且，鉅子生物與最大客戶的銷售還是關聯交易。西安創客村的唯一股東曾是鉅子生物董事會主席嚴建亞以及鉅子生物子公司陝西鉅子生物技術，之後其股權先後轉讓給了鉅子生物的時任董事張兵以及時任總經理馬曉軒。
由此帶來的是鉅子生物居高不下的關聯方應收款。2019年至2021年分別達到5。55億元、2。01億元和0。
值得注意的是，鉅子生物的關聯方應收款下降並不是回款能力加強，而是由於股權轉讓，導致第一大客戶西安創客村自2020年6月起不再被視為鉅子生物關聯方。
近年來，鉅子生物在經銷商擴充套件上逐漸乏力。2019年至2021年，鉅子生物分別新委任155家、85家和81家經銷商；同時，因銷售能力和銷售要求完成情況不同，分別與7家、10家和49家經銷商終止了關係。截至2021年底，鉅子生物在全國共有406家經銷商。
鉅子生物的主要競爭對手包括已經掛牌新三板的創爾生物和錦波生物。創爾生物旗下膠原蛋白產品包括膠原貼敷料、膠原蛋白海綿等，錦波生物的明星產品則是2021年6月獲批上市的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍幹纖維”。
目前，創爾生物和錦波生物也處於上市程序中。今年4月8日，錦波生物披露了北交所IPO方案，發行底價確定為117元，高於目前110。98元的股價。此外，同樣深耕膠原蛋白賽道的創爾生物在闖關科創板失敗後，也宣佈轉戰北交所。
值得注意的，美容界“膠原蛋白戰”已經打響，其他領域的龍頭玩家已經開始跨界佈局。
今年4月，華熙生物以2。33億元收購益而康生物，正式進軍膠原蛋白賽道。益而康生物旗下擁有膠原蛋白海綿、人工骨兩款三類醫療器械產品以及膠原蛋白保溼面膜等多款護膚品。
要講保健品新故事？
截至2022年4月，鉅子生物產品組合中共有105項SKU，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品等領域，共有可復美、可麗金、可預、可痕等8個品牌。
鉅子生物的成績，幾乎全仰仗旗下兩款明星產品"可麗金"和"可復美"。
可麗金品牌是鉅子生物於2009年推出的功能性面板護理品牌，作為公司的中高階多功能面板護理品牌，其主要功效為抗衰老、面板保養及面板修護。可復美最開始只有醫用敷料，於2011年獲得第二類醫療器械註冊證，2015年產品線擴大到面膜、爽膚水、乳液等護膚產品。
2021年度，可復美、可麗金貢獻的銷售額佔到鉅子生物總收入的九成以上。
鉅子生物天貓旗艦店顯示，銷量最高的產品為5片裝的可復美液體敷料，售價168元。以87%的毛利率計算，每盒可復美液體敷料可為鉅子生物帶來146。16元毛利潤，成本不足22元。目前，該產品的總銷量已經超過30萬份。
鉅子生物也意識到自己對核心產品的倚重，本次赴港上市募集的資金主要是擴大產能。
目前，鉅子生物的重組膠原蛋白產能為每年10880千克，已經三年無增長。根據鉅子生物的計劃，將新增產能212500千克的重組膠原蛋白生產線，為現有產能的19。5倍。不過，鉅子生物的產能利用率並未飽和，2019年至2021年重組膠原蛋白產能利用率分別為69。8%、64。5%和83。5%。
與此同時，鉅子生物還計劃擴大稀有人參皂苷生產線，將目前的630千克產能直接擴大到267800千克，增幅超過400倍。
稀有人參皂苷擴產也是投資者質疑的焦點之一。招股書顯示，稀有人參皂苷藥理功效包括且不限於抑制腫瘤生長及增強免疫能力，其中稀有人參皂苷Rg3已在中國獲批准用於臨床癌症治療，其他種類的皂苷已被廣泛的用於製作能夠增強免疫能力、改善睡眠的健康產品。
不過，鉅子生物生產的五種高純度稀有人參皂苷中，並不包括用於臨床癌症治療的Rg3，其主要產品是基於稀有人參皂苷技術的功能性食品。換句話說，是保健品或保健食品。
雖然鉅子生物功能性食品及其他業務的毛利率超過85%，但是2021年銷售收入只有4943萬元，在總收入中佔比近3。2%。如此大手筆擴產，是要開始講新的保健品故事嗎？
市場認為，鉅子生物在醫美面膜之外的想象空間，在於健康領域的產品組合。其中，骨修復材料可用於填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷。另一產品可吸收生物膜可用於拔牙及牙槽嵴擴大術後的隔離及填充等領域，可廣泛應用於口腔種植和頜面外科手術，以牙科整形和治療的需求趨勢來看，市場對這兩款產品給予厚望。
不過，這兩款產品目前尚未面世。其中，骨修復材料正在進行臨床試驗，預計2023年完成，有望於2024年獲批面世。可吸收生物膜正處於臨床前的產品開發階段，預計在2023年開展臨床試驗。