文｜李漠
編輯｜聶愷
4月8日，普源精電（688337。SH）成功登陸科創板，這意味著公司即將藉助資本市場的資源配置優勢，加速突破外資在高階電子測量工具的壟斷局面。
普源精電作為自主可控的高技術代表公司之一，其所在的電子測量儀器行業被海外巨頭制霸已久，來自美國、德國和日本的五家公司佔據一半以上的中國市場，在高階領域更近乎壟斷，而普源精電是目前唯一搭載自主研發數字示波器核心晶片組、併成功實現中高階產品產業化的中國企業。
正心谷在2020年6月戰略投資普源精電，但過程並不容易。2019年初，正心谷執行董事陳曉宇在訪談另一家企業時被“種草”，“這是一家打破國外高階壟斷的一個排頭兵”，於是幾乎每隔一兩個月就去打聽，但發出的訊息大多石沉大海。2020年初的一個晚上，陳曉宇點選了傳送鍵，一條接近百字的微信資訊，他在午餐時得知普源精電開啟融資的訊息，從網上搜到一位董事的電話，透過Cold Call在他的介紹下，晚上終於加到了時任普源CFO王寧的微信。
2020年，是普源精電成立十年來的首次融資，王寧對市面上大多數機構並不熟悉，正心谷也是一張陌生的面孔，但看了正心谷充滿活力的投資組合，王寧回覆約好次日見面。那條微信裡，陳曉宇跟他聊到了自己做工程師時的經歷，“經常要用安捷倫的同類產品（美國競爭對手，後拆分，現是德科技），不光價格昂貴，每次在除錯和維修時都要寄回原廠經歷漫長的等待，實驗經常因此停滯，在產業工作時就期盼著有一天能用上國產的電子測量儀器，現在做投資後也更希望能支援咱們自己的龍頭儀器公司跑出來”。浙大化工系畢業，在產業多年的王寧被打動了，引起了共鳴。“他不是從資本市場的角度來講的，而是著重在技術背景上，他用過我們的產品，對產品有了解。我們作為企業當然希望找到志同道合的、瞭解我們的合作伙伴。”
正心谷合夥人、科技製造負責人厲成賓認為，2012年之後全球進入網際網路革命和醫藥創新革命時代，產業高速發展，而高階製造業發展相對緩慢，這是傳統的全球分工的產物，中國企業在微笑曲線裡艱難跋涉。但是過去幾年市場格局發生了變化，中國的科技製造業公司可能在3-5年就成長為具有國際影響力的龍頭企業，從國產替代到出海全球，特別在能源革命時代，中國企業在光伏、鋰電、化工新材料等領域領先全球，這樣的行業劇變所帶來的增量市場，正符合正心谷創始人林利軍所描繪的“超大水，超大魚”。
只投硬科技
正心谷長期專注於新消費、創新藥和科技製造三個領域的佈局。過去幾年，除了B站、位元組跳動、泡泡瑪特、君實生物、康方生物、諾誠健華這樣的新消費和創新藥賽道的佈局，正心谷的科技製造領域投資同樣硬核。
在“碳中和”能源革命與國產替代科技創新的雙重時代浪潮下，新能源新材料、晶片半導體和工業領域的專精特新等硬科技，構成了正心谷科技製造團隊的三大核心主線，而過去市場中相對比較熱捧的AI和軟科技則較少涉及。
短短數年時間，正心谷的科技製造團隊投出了十多家細分賽道的頭部公司。根據公開資訊的梳理，在新能源賽道上，正心谷出手了億緯鋰能（300014。SZ）和中創新航（中航鋰電），而新材料板塊中則收穫了八億時空（688181。SH）、錦源晟、茵地樂、貝斯特等細分領域的領先者，以及連續十年佔據DCS（集散控制系統）市場份額第一的中控技術（688777。SH）。
電子半導體領域，下游投資了中國最大的手機晶片公司紫光展銳、具有自主創新能力的IC設計公司奉加微電子、光通訊領域的昂納科技以及DPU晶片獨角獸雲豹智慧等，上游佈局了全球最大的PCB公司鵬鼎控股（002938。SZ）、MLCC領域的微容科技等公司，而投資普源精電幫助正心谷再次豐富了它的科技製造投資版圖。
從消費終端的升級變化，到爆款產品的出現，向產業鏈上游延申探索是什麼樣的底層技術和核心器件帶來這樣的顛覆性機遇，未來還會有哪些產品和技術能夠帶來類似變化，更為重要的是，誰主導的企業最有可能成就這些機遇與變化的時代弄潮兒，對“專注投資偉大企業”為使命的正心谷而言，這些問題始終是正心谷科技團隊思考和研究的主題。
能源革命的堅信者
時間回到2019年，上海浦東的一棟辦公樓裡，科技製造團隊一如往常地加班開著策略會，PPT中有一頁是iPhone 4推出前後蘋果股價的對比與特斯拉現股價走勢的對比，與會者盯著這張圖，目光夾雜猶疑與憧憬。彼時特斯拉Model 3大規模上市的訊息傳開，但國產版本還未上市，正心谷判斷Model 3有希望成為全球爆款，在汽車行業中像iPhone 4一樣開啟一個新的電動車時代，電池將成為這個時代最重要的資產。2019年，如今的“寧王”寧德時代市值只有1000多億，蔚來汽車股價逼近1美元，在退市的邊緣掙扎，就連特斯拉也一度被認為即將全線潰敗，新能源車市場正處於由政策驅動到市場驅動的“GAP”期。
正心谷投資新能源正是在這樣的破曉前開始佈局。2019年4月，正心谷就參與了動力電池供應商億緯鋰能的定增，之後又投資了中創新航（中航鋰電），參與中創新航的新一輪融資。無論是短期賬面還是長期價值上，在19年開始投資動力電池對於正心谷來說都是一次成功的出擊。
從財務上看，億緯鋰能讓正心谷獲得了很高倍數回報。更重要的是從產業角度看，正心谷佈局的兩家動力電池企業都獲得了更具競爭力的行業地位，中國汽車動力電池產業創新聯盟的資料顯示2022年1-2月，中創新航（中航鋰電）國內動力電池裝車量第三，市佔率為7。9%；億緯鋰電排名第六，佔比2。09%。
這驗證了正心谷在2019年“從車廠角度看動力電池行業格局或仍有變化”的判斷是正確的。陳曉宇在通用汽車做了多年的研發工作，基於他的經驗，汽車廠商無論油車時代還是電動車時代，都希望掌握整個產業鏈，特別在電池這樣核心環節上肯定不希望受制於單一供應商，否則將不利於供應鏈安全。果然，三年時間裡，二線電池廠商逐漸贏得生機，億緯鋰能和中航都先後進入了海內外主流乘用車企業的供應鏈，打開了屬於自己的成長空間。
完成動力電池領域的佈局之後，近期正心谷又以領投身份完成了對錦源晟的B+輪投資，這家公開新聞寥寥的公司估值已達到百億級別。在新能源汽車行業已經進入高滲透率階段，細分領域龍頭公司規模效應已十分明顯，為什麼還要投資這樣一家未上市企業，正心谷的投資邏輯是，在新能源汽車產業鏈上游的鋰電環節中，相比其他三大主材負極、電解液和隔膜，正極材料本是成本佔比最高、市場規模最大的一個。但目前，正極領域的競爭格局卻最不甚清晰。
根據安信證券的報告，2020年隔膜、電解液、負極的行業第一佔有率分別為45%、29%、20%，而正極卻相對分散。資產投入重，單環節產品差異小，技術迭代快是主因，正極材料生產涉及環節多，從上游的礦物開採、冶煉，再到前驅體的製備、材料的燒結合成，環節多，鏈條長，投入重，投1萬噸正極材料燒結線就需要四到五億元，從長期看競爭格局取決於企業能提供的差異價值，HPAL，RKEF這些高資產海外投入的冶煉工藝將會是真正拉開正極材料一體化企業成本的地方，而行業格局長期看仍將取決於成本優勢，礦物開採和冶煉環節一體化後的正極材料企業有望受益於長期格局的演變，因此在這個環節仍將有競爭格局變化的機會，將超越行業本身的貝塔。
正心谷從更長期的行業格局思考，認為一體化是最有可能的長期趨勢。這一趨勢已經在幾家上市公司的業務佈局上體現，他們率先在剛果、印尼佈局礦場、冶煉、回收，打造產業鏈閉環。陳曉宇指出，因為單環節的差異度很小，很難建立很深的產品技術壁壘優勢，對於中游材料環節來說，一旦上游資源價格暴漲，下游電池廠強勢難以傳導，加工製造的利潤空間將大大壓縮，成熟度提升之後，將礦場、冶煉、前驅體等各環節打通的企業可以形成強大的成本壁壘，佔據有利位置，加上行業最優秀之一的企業家引領下。一旦錦源晟一體化、國際化佈局完成，有望誕生一個未來正極行業的行業龍頭級別的企業。
企業家精神才是複利
正心谷投資的科技行業企業家有相似的氣質，很多都兼具技術專家和企業家的雙重身份：中控技術的實際控制人褚健，被親切的稱為“褚老師”；億緯鋰能創始人劉金成人稱“劉工”，他從電子科技大學、到武漢大學再到華南理工大學一路讀到博士，謙和謹慎，像師長一樣。在陳曉宇的記憶中，億緯鋰能從紐扣電池到動力電池，每次技術方向的判斷都先於行業一步。中控技術褚健曾任浙江大學副校長，雲豹智慧的蕭啟陽是畢業於斯坦福大學的電子工程博士，創業前曾是麻省理工學院的客座副教授。普源精電創始人王悅是北京化工大學畢業，他與兩位校友畢業就一起開始創業的故事成為一段佳話……
在投資的過程當中，正心谷把企業家精神列在極其重要的位置上，因為其相信最好的企業一定跟企業家分不開，而企業的持續成長正式來自於永不滿足、孜孜以求的企業家精神。在正心谷的哲學裡，優秀的企業家有非常強的心性，在遇到困難後能堅韌、果敢地去克服，能帶領團隊走出困難，有非常偉大的理想，面對各種各樣的行業波動時依然能保持創業的初心，更重要的是敢於不斷的創新走入無人區。“這都是非常非常難的，企業家的創新才是複利的來源，是企業成功的動力源泉。” 陳曉宇說。
正心谷不投什麼？團隊給出了一致的答案——沒有企業家精神的人。聰明人很多，在風口下攢團隊，做產品，幾年過後賣掉公司，這是一條賺錢的通路，但我們不會參與。“我們要透過盡調訪談，從他過去的工作、公司當下的佈局文化和未來的願景中判斷出來這是不是一個有企業家精神的人。”
與對企業家的要求一脈相承，正心谷投資人對自我的要求也不是專案數量或者收益倍數，而是支援中國最優秀的企業家打造世界級企業的願景，是支援中國國產替代、能源革命和碳中和的推動者。高階投資經理黃夏琦說：“寧肯少投專案，但一定要投好專案，對國家、對社會有價值的企業”。以雲豹智慧的投資為例，正心谷非常看好在全球資料化的趨勢下，資料中心架構由以CPU為核心轉變為以DPU為核心的趨勢，因此一直在積極尋找DPU領域的投資機會。在投資雲豹之前，他們還看過很多DPU公司，其中有個公司即將上會的前一天，黃夏琦說服了自己放棄了最後的推薦，因為她透過很多訪談，認為企業和我們的願景不那麼接近。她說：“當時雖然會覺得有點可惜，但最終我們專案團隊都一致同意，還是應該積極去尋找這個方向更合適的公司，最終我們找到了雲豹。”
投資分析師陳圓圓還提到，正心谷的每一個專案在經過專案組成員的深思熟慮後，還要經過內部全體其他投研人員和合夥人們的激烈討論。正心谷設立了一個名叫“堅決反對半小時”的環節，在講完立項報告之後，其他成員積極發表反對意見，專案推薦人一一需要回應。陳圓圓說，我們上會時常常圍繞“最差的情況下，這個專案會變成什麼樣子”，或“不投又怎樣”這兩種反對意見展開討論。
修煉工程師精神
正心谷的團隊長期跟蹤和參與了中國科技製造行業的發展，從2009年消費電子浪潮的開啟，到2017年國內半導體產業的崛起，以及2019年開始的新能源革命，經歷過產業變遷，參與過製造企業的運營，這是科技製造賽道投資的基本功。
投資分析師王新宇入職正心谷的第一年不是在開闊明亮的上海總部度過的，而是紮在鎮江貝斯特的廠房裡，投身到企業日常經營中。2016年，正心谷收購併重組了具有80年聲學歷史的樓氏集團，在此基礎上組建了全新的貝斯特新材料公司，專注奈米超構聲學材料的研發生產，後來獲得了包括中芯聚源、小米產投等一流產業投資機構的認可。但起步何其艱辛。參與投後的王新宇還記得，最常吃的是15塊錢的鍋蓋面，他也見證了貝斯特上海研發中心與鎮江生產基地從無到有、從租賃廠房起步、團隊架構逐漸完善的過程，當金融專業的同學們已經在陸家嘴大展宏圖時，他還在客戶工廠裡軟磨硬泡。
“投資人很難得有這樣實業的經歷。”他說，這段經歷讓他對產業實體的運營有了切身的體驗，對如何做商業分析和盡職調查有了不同的理解，並開始在這一領域積累認知和人脈。2021年，他推薦的一家材料企業獲得了正心谷投資。
在行業裡沉浮終歸會有所收穫，甚至潛到FA的盲區裡。新能源的賽道肉眼可見的內卷下，研究機構衝入，認知差被大程度縮小，大體量專案的機會屈指可數，錦源晟是正心谷近期成功“抓住”的投資案例。而這家企業在陳曉宇看來在其經歷過的案子中最難的一個，事後覆盤時能看到早期的深度研究和跟蹤覆蓋非常重要，因為正心谷一直在產業中，與上下游的資深人士交流，在融資還沒有正式啟動的2020年就已經mapping到，緊盯公司未來的融資計劃，做好內部研究和訪談專業人士。待到公司正式開啟融資的時候，靠專業的產業理解和行業研究，獲得管理層的高度認可，確定了領投位置。
帶來長期價值的同行者
正心谷持著“同行者”的姿態面對被投企業。昂納科技全球財務副總裁兼董事會秘書龔思偉用了“使命必達”來形容正心谷，這也是讓他深感契合之處。“制定的策略都能得到相應的結果，這既是昂納的成功要素，也是正心谷給我的反饋。”他說，“當我們在研發與生產經營中提出一些需求，正心谷的團隊都帶著使命感來幫助我們，這是同行者才有的態度。”
昂納科技致力於鐳射雷達技術的研發與商業化，龔思偉相信未來鐳射雷達也是汽車的必需品。當了解到昂納科技的興趣後，科技製造團隊的成員引薦幾位行業專家，分別在業務端上提供資源支援和技術演化的系列講解與答疑。“我那段時間都在吸收新知識，獲益不少。”龔思偉如是說道。
長青基金是正心谷的特色。無論是碳中和，還是國產替代，科技製造領域近年始終被熱浪卷席，優秀的企業和團隊非常稀缺，投資人有時面臨無處可投的尷尬。正心谷的長青基金成立的初衷就是支援中國的企業家打造世界級的企業，同時企業的成長需要時間，即便上市之後也可能需要時間等待更大的價值實現，如今這恰恰滿足了科技行業前瞻性探索的需求，也給了被投資企業更多的耐心，長期一起成長。
“中國的科技行業面臨著最好的發展時代，具備了高速成長的關鍵要素，市場、人才、一體化的成本優勢以及鼓勵創新的資本市場。我們希望更多的機構參與進來，中國的科技自主創新一定能早日實現。”厲成賓這樣說道。