網際網路寒冬已至，“耳朵經濟”也涼涼。
改道港交所的線上音訊巨頭喜馬拉雅，在衝刺IPO的路上還有新故事嗎？
12月3日，喜馬拉雅第六屆123狂歡節如約而至；與往屆狂歡節不同，其推出劇情式晚會“喜馬拉雅之夜·2021幻音之旅”，在喜馬拉雅、咪咕、鬥魚、北上廣深四地部分影院同步播出。
坊間對此戲稱，喜馬拉雅“B站晚會化”、“趕緊搞個跨年晚會”。
創立於2012年的喜馬拉雅，在歷經9輪融資後終於向SEC提交IPO招股書；但不久後申請撤回，從紐交所改道港交所上市。
「不二研究」據喜馬拉雅招股書發現，或由於獲客成本及內容採購成本高企，喜馬拉雅陷入盈利困局，近三年半虧損超23億元；且營收高度依賴訂閱收入，多元業務的開源效果並不理想。
此前，喜馬拉雅與荔枝、蜻蜓FM多年上演“三國殺”。其中，荔枝於2020年搶先登陸資本市場，號稱“中國線上音訊第一股”。
在這個網際網路冬天裡，線上音訊賽道的競爭也更加殘酷：老對手緊追不捨；騰訊、位元組跳動、B站等巨頭紛紛入局，喜馬拉雅在垂直領域“護城河”堪憂。
於喜馬拉雅而言，IPO似乎已是一個必選項：流血不斷，亟需IPO積攢“糧草”，以抵禦“寒冬”；即使流血上市，與巨頭的正面競爭也避無可避。這又將是一場生死較量，難度更甚當年線上音訊領域的“三國殺”突圍。
流血上市
繼美團王興、拼多多陳磊等之後，網際網路上市公司福建創始人“男團“，又將新晉一名成員——喜馬拉雅的創始人餘建軍是閩北浦城人。
75後的餘建軍出生在蒲城農村，作為一名網際網路領域的連續創業者，不乏“愛拼才會贏“的閩商特質。早在西安交通大學上學期間，餘建軍已收穫百萬級天使投資、開啟創業之旅；從2001年起，他先後創立傑圖軟體、街景地圖專案城市吧、虛擬世界專案“那裡世界”等專案。
2012年，餘建軍創立喜馬拉雅FM，聚焦線上音訊領域。彼時，考拉 FM、荔枝 FM與喜馬拉雅同年上線；蜻蜓 FM則早一年誕生。
按照餘建軍的說法，選擇喜馬拉雅這個名字，是受到亞馬遜和阿里巴巴的啟發。
據喜馬拉雅招股書披露，IPO前，喜馬拉雅聯合創始人、CEO餘建軍持股13。53%。最大機構投資方熊明旺的興旺投資持有10。7%的股份；Trustbridge（摯信資本）持股為7。46%；值得注意的是，騰訊透過旗下意像架構投資（香港）也持股約5。4%。
2018-2020年及2021上半年，喜馬拉雅的營收分別為14。81億元、26。98億元、40。76億元、25。14億元。與之對應的卻是持續虧損，高營收並未給喜馬拉雅帶來高增長。
據招股書披露，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經調整虧損分別為7。56億元、7。48億元、5。39億元、3。24億元，三年半累計虧損逾23億元。其經調整淨虧損率分別為51。1%、27。7%、13。2%、12。9%；雖然同比收窄，但公司仍未實現盈利。
「不二研究」發現，喜馬拉雅持續虧損，主要由於持續增長的營業成本和營銷費用。其中，營業成本包括收入分成費用、版權攤銷費用以及第三方支付平臺的手續費等。
喜馬拉雅招股書顯示，其2020年營業成本為20。73億元，同比增長38。43％；2018-2020年，營業成本佔收入的比重均在50％以上。
與此同時，喜馬拉雅近三年的在營銷費用持續提升，其2020年營銷費用高達17。07億元，同比增長40。08%，約為研發、行政合計費用的近兩倍。「不二研究」對比發現，前者約為荔枝同期營銷費用的12倍；某種程度而言，喜馬拉雅的高營銷更像砸錢換使用者，雖然拉新有一定成效，但並未帶來實際的營收增長。
在「不二研究」看來，雖然互利網平臺的虧損，尚在資本市場的認知範圍內；但喜馬拉雅高營銷投入+高虧損的現狀，已經無法掩蓋其增長焦慮，喜馬拉雅只能流血上市。如果回到餘建軍的命名憧憬，喜馬拉雅與世界第一高峰之間差了N個亞馬遜。
內容隱疾
未能搶到“中國線上音訊第一股”的頭銜。喜馬拉雅試圖向資本市場講述一個更加多元的故事。在「不二研究」看來，喜馬拉雅多元故事的核心在於：多元化的營收結構和金字塔型的內容模型。
在營收結構方面，喜馬拉雅試圖拓展更多的變現渠道，包括訂閱、廣告、直播、及其他創新產品及服務等。
以2020 年喜馬拉雅40。76 億元綜合營收為例，其中訂閱收入20。07億元，佔比高達49。2％；廣告和直播業務分別貢獻了10。72 億元、 7。18 億元的營收，兩者總計佔比43。9％；其他創新產品及服務為2。80 億元。
儘管如此，喜馬拉雅探索多元業務的開源效果並不理想，其最大的收入來源仍是訂閱收入。「不二研究」發現，在2018-2021上半年，訂閱收入在總營業收入佔比直線上升，2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13。72億元，佔比高達54。6%。
但是，喜馬拉雅的使用者付費率不及預期。招股書披露：截止2021上半年，喜馬拉雅移動端平均月活躍付費使用者為1420萬人，付費率僅為12。8%。儘管使用者付費率有所增長，但並不能彌補高收入成本帶來的虧空。
今年的喜馬拉雅123狂歡節中，在超值年卡之外，喜馬拉雅同時推出與京東、以及“愛優騰”長影片網站的聯合會員，試圖以多種形式吸引付費使用者。
“如果無法持續吸引和留存使用者，並提高增加使用者的付費，公司業務前景可能會受到重大影響。”喜馬拉雅在招股書中透露。
如何吸引和留存使用者、提高付費率？喜馬拉雅試圖用金字塔型的內容模型來解答。招股書顯示，喜馬拉雅透過PGC（專業生產內容）、PUGC（專業使用者生產內容）、UGC（使用者生產內容）三種模式，形成金字塔型的內容供給模型。
在「不二研究」看來，高質量的 PGC 內容處於金字塔頂端，多作用於拉新、留存和刺激使用者付費，目前仍然是營收主力；金字塔中部的 PUGC 內容、底部的 UGC 內容，則更多在於保持使用者活躍度、增加平臺活力；長遠來看，可能培養優質生態和孵化內容生產者。
根據喜馬拉雅的內容收聽時長在總收聽時長佔比：PGC從2018年的5。2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29。8%微增至2020年的33。1%；UGC則從2018年的65%下降至2020年的51。9%。
從使用者收聽時長來看，PGC和PUGC顯然更具吸引力；但從內容採購成本，金字塔頂端的PGC成本最高，PUGC次之。在招股書中，喜馬拉雅已經明確了內容路徑選擇：重點押注PGC和PUGC。「不二研究」發現，其形容PGC使用的詞彙是：strategic focus，即：戰略性聚焦；對於PUGC則是unique；UGC僅是well-established。
以PGC內容為例，截至2020年末，喜馬拉雅已與超過140家出版商建立版權授權關係，包括中信出版社、晉江文學城以及閱文集團等；常駐喜馬拉雅的KOL包括德雲社、吳曉波等，同時也是喜馬拉雅主要的IP版權供應商。
在「不二研究」看來，依據喜馬拉雅在招股書定義的“收入分成費用”，指公司透過平臺上的音訊產品獲取收入後，支付給IP供應商以及內容創作者的款項。換言之，前者可簡單理解為內容採購成本。
招股書顯示：喜馬拉雅的收入分成費用在2018年為4。62億元，營業成本中佔比31。2%；2020年增長為12。93億元，同期營業成本佔比31。7%；2021年上半年，同期營業成本佔比達26。4%。
有個註腳是，喜馬拉雅的無形資產從2018年的2。47億元增長至2021上半年的9。25億元。「不二研究」發現，喜馬拉雅的大部分無形資產是從IP供應商購買的版權，其內容獲取或是暫處於“廣撒網”階段。
在「不二研究」看來，基於金字塔頂端PUG內容的多年投入，喜馬拉雅在“三國殺”中突圍上位，並建立起垂直領域的“護城河”。拋開付費意願不論，優質內容本身能夠增加視聽時長、提高使用者粘性；只有吸引、留存使用者，才有多元收入的可能。這也是喜馬拉雅向資本市場傳遞多元收入結構的底氣。
硬幣的另一面則是：喜馬拉雅的內容採購成本居高不下，已經嚴重拖累公司的盈利能力。這是喜馬拉雅的取捨之痛，也是其IPO後也難以擺脫的巨大隱疾。
長影片網站的前車之鑑猶在眼前：愛奇藝掣肘於優質內容投入，深陷虧損泥沼，在這個冬天裁員求生。熟悉的故事輪廓下，喜馬拉雅的內容隱疾何解？
紅海生死戰
根據灼識諮詢資料，按照2020年的MAU和總營收計算，喜馬拉雅是中國最大的線上音訊平臺。招股書顯示：喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2。08億，增長至2021上半年的2。62億。
雖然喜馬拉雅已從蜻蜓FM、荔枝的“三國殺”中突圍，但頭頂王冠並不意味著戰爭結束，真正的較量或許才剛剛開始。
據「不二研究」不完全統計，從2020年起，騰訊音樂、網易雲音樂、位元組跳動、快手、B站等新玩家，透過不同方式湧入線上音訊賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護城河。
其中，騰訊音樂以產品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽、併購懶人聽書，在QQ音樂APP新增播客一級入口； 網易雲音樂上線“有聲劇場”欄目、增加“播客”入口；短影片見長的位元組跳動、快手，則分別推出番茄暢聽APP、皮艇APP；B站10億元全資收購的二次母音頻社群貓耳FM。
在「不二研究」看來，儘管喜馬拉雅具有一定先發優勢，但新入局者同樣各具優勢，或版權內容更勝一籌，或擅長流量運營，或強於生態協同；加之喜馬拉雅遲遲未能規模化盈利，在巨頭攜大勢傾軋下，線上音訊“王者”在垂直領域的話語權岌岌可危。
據易觀千帆2021年5月APP月活TOP榜單：喜馬拉雅以11763。5萬活躍使用者數位列總榜43、音樂娛樂第一，但是環比下降3。35%。
巨頭來勢洶洶，線上音訊已成紅海。「不二研究」認為，於互利網巨頭而言，佈局線上音訊旨在完善自身生態，更關注未來的生態協同效應，只是生態佈局的其中一子、無關大局；但於喜馬拉雅而言，線上音訊的垂直賽道即是立足根本，不進則無立足之地、退無可退，甚至存在淪為巨頭模組的風險，這是一場更勝“三國殺”的生死較量。
生態局還需生態破？此前，喜馬拉雅曾提出音訊生態圈戰略：上游音訊內容輸出，中游大資料分析等智慧推薦，下游硬體及喜馬拉雅inside開放平臺。但是，進展並不及預期，如國內第一款智慧音箱、喜馬拉雅 “小雅”智慧音箱早已折戟，反而被小度、小愛等取而代之。
與此同時，在音訊生態圈戰略下，喜馬拉雅的MAU已經逐漸依賴於第三方渠道。以2021上半年為例，在喜馬拉雅的2。62億月活使用者中，有1。51億使用者是來自loT（物聯網）及其他第三方開放平臺，包括小度、天貓精靈等智慧音箱、“喜馬拉雅 inside”合作的多家車企，佔比超過50%。
在「不二研究」看來，MUA高比例來自第三方暗藏不確定性風險，於喜馬拉雅並非一個好訊號。前述與第三方的合作很少排他性，例如：小度同時對其它線上音訊APP開放，車載市場同樣湧入眾多競爭對手；更為重要的是，智慧音箱、車載市場等並不依賴於獨立APP，喜馬拉雅更像內容服務商的角色，其核心價值和營收渠道又繞回內容版權。
儘管音訊生態圈戰略前路茫茫，鑑於自身體量與巨頭的不對等競爭，喜馬拉雅必須藉此突圍。據喜馬拉雅招股書披露，IPO募集資金為內容創造者賦能；最佳化產品和服務體驗，擴大使用者規模；發展AI及大資料能力；不斷創新，傳遞獨特的價值主張。
上市能夠在某種程度解決喜馬拉雅的資金問題，但無法解決競爭問題；音訊生態圈戰略固然宏大，但網際網路寒冬留給喜馬拉雅的時間已經不多了。
網際網路過冬，IPO難解“聲”意危機
網際網路的冬天悄然而至，“聲”意難做，即使上市也不是喜馬拉雅最安全的選項。
「不二研究」發現，持續淨虧損之外，喜馬拉雅的現金流同樣表現不佳，其自由現金流在2018-2020年，連續三年淨流出。在2021上半年，經營性現金流和自由現金流分別淨流出4。21和-1。99億元。
儘管喜馬拉雅的資產負債率近年大幅降低，且資金流動性充足；但這並非源於喜馬拉雅的自我造血，而是源於外部融資。上市之後，喜馬拉雅同樣面臨自身的盈利拷問。
“日後可能繼續發生虧損”，喜馬拉雅在招股書中提示風險稱，由於公司繼續投資於內容、技術、銷售及營銷舉措以及業務的其他方面，以及宏觀經濟及監管環境以及競爭動態發生變化，而於日後繼續發生虧損，無法保證短期內實現盈利。
在「不二研究」看來，線上音訊的紅海戰爭已至，未來不排除巨頭掀起行業併購。喜馬拉雅的危機不僅是自身的增長焦慮，更多源於外部的巨頭傾軋，這並非上市能夠緩解。
Winter is coming！網際網路的冬天可能比想象中更加殘酷，線上音訊賽道沒有新故事、但有新戰事，喜馬拉雅能否像同名高峰一般長久屹立呢？
本文部分參考資料：
1。 《喜馬拉雅轉戰港股：條條大路有巨頭》，開菠蘿財經
2。《喜馬拉雅赴美上市折戟轉戰香港，仍面臨營收轉正難題，“耳朵經濟”還香嗎？熱點覆盤》，證券時報
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