原創首發│品牌公式（id：brandeye）
今年國慶黃金週期間，各地迎來了“補償性旅遊”的熱潮。剛剛開業的北京環球影城主題公園，成為全國最熱門的景區之一。
環球影城的火爆，很大程度上得益於超強IP的賦能，如哈利波特、功夫熊貓、變形金剛、小黃人等以影視為根基的國際性IP，具有廣泛的愛好者受眾。
近年來，不少手握知名IP的公司紛紛佈局主題樂園，就連“盲盒經濟”第一品牌泡泡瑪特也要搶食這門生意。除了主題樂園，泡泡瑪特在對外投資上也動作頻繁。
今年初，泡泡瑪特宣佈進軍主題樂園市場；4月，泡泡瑪特參與了漢服國風品牌十三餘的A輪融資；9月，泡泡瑪特完成對動漫創作公司兩點十分的B+輪投資；
9月底，泡泡瑪特釋出公告，稱認繳一投資基金5000萬元；此外，泡泡瑪特近一年內還參與過二次元電商、潮牌店、美術館等品牌的投資。
看上去泡泡瑪特胃口很大，要透過對外投資多面出擊，形成起一個“泡泡瑪特系”品牌圈子。而這個圈子，將以泡泡瑪特塑造的IP作為紐帶。
看似美好的設想，但真實情況又是如何？泡泡瑪特為何要去做投入巨大、回報週期較長的主題公園呢？
作為盲盒第一股，泡泡瑪特股價相較歷史高點已下跌50%，曾經1200多億的市值也縮水到620多億。
顯然，泡泡瑪特陷入了增長困境，急於“去盲盒”，尋求第二增長曲線。
品牌公式（id：brandeye），本期解析泡泡瑪特處於怎樣的困境，又將如何破局。
1 斷崖式下跌
泡泡瑪特於2020年12月在港交所上市，開盤價76。922港元，首日破發後震盪上行，於今年2月上漲至最高點107。418港元，隨後一路下跌。
截至10月15日，股價僅為53。950港元，相較歷史高點下跌50%，相較上市首日開盤價也跌去三分之一。
資料來源：富途牛牛
剛上市時，富途證券曾分析其合理估值區間約800億元~1500億元，然而不到一年，泡泡瑪特市值僅剩600多億元，已突破其預估下限。
泡泡瑪特的業務表現遠低於市場對其預期，投資者並不看好其未來發展。
然而泡泡瑪特2020年度財報和2021上半年財報中，營收資料都較為亮眼。是泡泡瑪特增長還不夠快？還是投資者對於泡泡瑪特過於嚴苛？
品牌公式（id：brandeye）研究兩份財報，發展核心財務指標背後，泡泡瑪特的變現能力及效率正在下降，毛利率、淨利率持續下滑，銷售成本佔比和存貨週轉天數則持續上升。
2020年終財報中，全年營收為25。13億元，同比增長49。31%，然而銷售成本卻同比增長55。01%，達到9。19億元。
同樣，2021上半年財報中，銷售成本同比增長130。53%，而營收增長同比僅有116。75%。
銷售成本支出增速持續高於營收增速，且差距有繼續拉大的趨勢，表明泡泡瑪特在銷售方面支出的效果越來越低。
營收雖然增長，但投入產出比越來越低，佔營收三分之一還多的銷售支出並未換來高效的回報，收入增長已經出現瓶頸。
此前泡泡瑪特曾稱因原材料成本上漲、人工成本增加，採取提價策略。現在看來，本質上是市場需求不足，導致銷售成本並未換來相應的營收，所以泡泡瑪特透過提高售價，以換取營收的短暫增長。
除此之外，泡泡瑪特的毛利率、淨利率也在持續下降，產品存貨週轉天數大幅上漲。
泡泡瑪特2019年的毛利率為64。77%，2020年下滑到63。42%，2021年上半年再次下滑到63。02%。淨利率也從2019年的26。85%，不斷下滑，直到2021年上半年的20。24%。
截至今年6月30日，泡泡瑪特的存貨週轉天數為74天，2020年為78天，而2017-2019年這一指標分別僅為49天、45天、46天。
這些財務資料，表明泡泡瑪特雖然看起來業務快速增長，但自身縱向對比，業務表現下滑明顯。
2 潮玩賽道擁擠
隨著盲盒、潮玩等概念被高頻提及，潮玩賽道玩家之間競爭也越發激烈。
根據艾媒諮詢整理的資料，預計到2023年，全球潮玩產業規模將達到2494。8億。國內市場未來幾年內，增長速度均超過20%，屬於高速增長狀態。
資料來源：艾媒諮詢
一個高速增長的市場，必然會吸引更多玩家和資本進入，對行業內原有的玩家造成一定程度的衝擊。
市場上，除了泡泡瑪特，還有52TOYS、酷樂潮玩、IP小站、美拆、十二棟文化等垂直領域品牌，以及騰訊、B站、名創優品、KK集團等從傳統領域跨界進入的玩家，更不用說樂高、萬代、迪士尼等老牌知名外國品牌。
國內潮玩還有個特點，市場集中度很低，前五大品牌的銷售額市場佔有率僅為22。8%。
招股說明書披露，泡泡瑪特目前是國內市場佔有率最高的潮玩公司，但也僅有8。5%的市場份額，與第二名Dreams的差距只有0。8個百分點，領先優勢並不明顯。
IP作為品牌經營模式的核心點，也是各家品牌競爭的關鍵。一旦業內對手打造出更受歡迎的IP，將會對泡泡瑪特並不算大的優勢造成嚴重影響。
泡泡瑪特自己設計和合作使用的IP有100個左右，其中自有IP銷售表現相對更優秀。
兩份財報中，自有IP營收佔比分別為39。0%和50。9%，基本上是3-5個熱門IP系列佔據主要營收份額。如Molly、Dimoo、The Monsters、PUCKY等。
也就是說，營收基本依靠幾個主打IP，其他IP產品在銷售上的表現較差。
更嚴重的問題在於，泡泡瑪特主打的幾款IP，基本上都只是對造型外觀進行塑造，缺少相關的背景、關係、性格等設計，所以每款IP的熱度時間一般只能維持2-3年。
短期內顧客尚未產生審美疲勞，幾款火爆IP可以帶動泡泡瑪特快速成長，但時間跨度一旦拉長到5年、10年，缺乏生命力的IP很難保證顧客一直買賬。
從近幾年的市場表現來看，作為泡泡瑪特最重要的IP——Molly，經從2019年的4。56億下滑到2020年的3。56億，今年預計會繼續下滑，整體火爆期最多也只能持續3-5年。
3 品控問題嚴重
泡泡瑪特的主營業務是盲盒，盲盒是指消費者不能提前得知具體產品款式的玩具盒子，具有隨機屬性，只有開啟才會知道自己抽到了什麼。
確認產品時的刺激，以及無法準確選擇產品的運氣機制，會引發消費者重複購買和一定程度的上癮。
泡泡瑪特銷售的產品主要為自有或合作IP系列的人偶玩具，而泡泡瑪特的業務模式基本可以簡化為【設計IP—宣傳IP—銷售產品】，然後迴圈往復。
這種重複銷售的模式，如果品控不過關，會嚴重影響自身的市場競爭力。
泡泡瑪特的盲盒質量問題，一直飽受詬病，部件脫落、存在劃痕、上色不全、售後訂單敷衍處理等問題經常發生。在黑貓投訴平臺上，泡泡瑪特的投訴量已超過5000條。
出現集體投訴，本質上還是泡泡瑪特的產品供應鏈存在問題，導致其品控做的不好，進而引出大量售後問題。
泡泡瑪特曾表示，其成功的核心絕不僅是因為盲盒這種潮玩形態，而是形成了從產品設計、到供應鏈，再到零售終端的產業鏈條。
然而這個鏈條，設計部分的IP只有幾款熱門，且只是單純的玩偶形象；供應鏈則是產品代工，之前曝出過甲醛超標問題，現在產品開箱前就已損壞的情況也是屢見不鮮。
銷售終端方面，線上銷售存在錯發、不發等現象，甚至有實體店的員工偷拆盲盒。
可見，整個鏈條都存在問題，尤其是品控問題尤為嚴重。在盲盒玩家交流群、微博、小紅書等平臺，也出現許多玩家吐槽泡泡瑪特的產品質量問題。
4 下一站：中國迪士尼
泡泡瑪特創始人王寧曾表示，公司會成為國內最像“迪士尼”的一家企業，“泡泡瑪特要做這個時代的唱片公司。希望每個IP都成為像周杰倫、王菲這樣經久不衰的爆品。”
但在上市路演時，王寧又換了說法，明確表示：泡泡瑪特不是做“中國的迪士尼”，而是做一個“世界的泡泡瑪特”。
泡泡瑪特想講一個從藝術家發掘、IP運營，再到消費者觸達的潮流文化閉環故事。
可到了今年3月份，王寧再次換了目標，宣佈公司發展主題公園以及內容業務。據悉，泡泡瑪特已經成立樂園管理公司，經營範圍涵蓋城市公園管理、遊樂園、票務代理等。
繞了一圈，公司又從潮流文化圈子變回了迪士尼。本質上，這算是泡泡瑪特管理層定位的迷失與調整，唯獨這個調整代價有點大，交了超過600億的學費。
泡泡瑪特希望純粹做非內容IP設計和營銷，其他工作依靠投資、合作建立起的“泡泡瑪特系”品牌完成。
然而轉了一圈後，發現無論是自身業務，還是構想中的“泡泡瑪特系”，其核心仍然是IP。
上文提到，非內容IP只依靠一個造型，沒有背景、沒有聯絡、沒有個性等方面的設計，IP形象不夠豐滿，這樣的IP在市場上無法帶來長期且穩定的高額營收。
泡泡瑪特最終只能回到模仿迪士尼的老路上來，希望透過背景故事、動漫形象、人物關係、個性塑造等方式，打造出多個能在幾十年內，都帶來高額且穩定營收的內容IP。
只有透過IP形成又寬又深的護城河，才是細分領域品牌發展的安全路徑。
當然，這不是一條容易的路線，且不說如米老鼠、唐老鴨這樣經典的IP，需要豐富的設計、策劃、運營等多方面經驗，單是在國內打造主題樂園的難度就已經很高。
國內數百家大型主題樂園，過半數都是虧損狀態，僅有四分之一能持續盈利。
付出600億試錯成本後，泡泡瑪特能否在迪士尼的路上獲得成功，能否講好第二增長曲線的故事，能否穩重投資者信心，還需要未來的市場給出答案。