內容提要
資管新規主要原則為破剛兌、去通道、去非標，證券公司和基金子公司的資管產品曾經是通道業務的主要載體，預計年底券商定向資管計劃和基金子專戶佔比將降至五成以內，投資非標預計降為1.8萬億元和1.1萬億元，後者仍存壓降壓力。壓降通道業務疊加發展主動管理業務帶來券商債券投資規模變化，盤活存量債務，成為券商和基金子在通道和非標業務受限後的發力業務。
資管新規主要原則為破剛兌、去通道、去非標，證券公司和基金子公司的資管產品曾經作為通道業務的主要載體，在通道和非標業務方面變化如何？由於券商資管和基金子公司受監管影響的時間節奏較為一致，因此作為資管新規過渡期到期影響系列報告的第三篇，本文統一討論這兩類機構，並將研究內容聚焦於通道和非標規模，並分析對債券投資帶來的影響。
一、監管歷程和規模變化
券商資管和基金子在經歷高光時刻後轉為規範發展。2010年以淨資本為核心的風險監控指標體系的建立使得銀信合作規模的高速發展受到監管抑制。2012年至2016年前，監管鼓勵創新，放鬆限制，銀證合作成為銀信合作的替代品，券商資管和基金子公司的通道業務和非標業務迅速發展。金融風險也在不斷加劇，尤其2015年股災使得監管層更加重視影子銀行快速擴張、高槓杆帶來的系統性風險。2016年開始實行一些列去通道去槓桿的規定，這一年債市信用風險事件頻發。2018以來，券商資管和基金子公司進一步在資管新規指導下加強整改。
圖1 券商資管和基金子公司監管歷程
資料來源：Wind資訊，證監會，國盛證券研究所
證券公司和基金子私募資管規模自2017年以來下降，降幅超過銀行理財和信託。資管新規過渡期即將到期，資管產品應於今年年底前整改完成。證券公司和基金子公司私募資管業務規模自2017年以來不斷降低，隨著資管新規影響逐漸消化，證券公司資管規模略有回升。截至2021年10月底，券商私募資管產品存量8。8萬億元，基金子公司的私募資管產品存量2。6萬億元。與2016年峰值相比，二者分別減少50%和75。6%，降幅超過銀行理財和信託。
產品備案規模看，今年前10月證券公司及其資管子公司備案產品2604。1億元，基金子公司備案產品3010。8億元，分別佔私募資管產品備案透過合計規模的31。8%和36。8%，佔比居於前兩位。不過從變化上看，隨著資管行業競爭日趨激烈，券商資管和基金子公司產品進行整改和規模，新增備案規模有所下降。
二、通道業務規模壓降多少？
（一）定向資管計劃和基金專戶規模加速壓降
券商定向資管計劃規模加速降低，預計年底佔比降至五成以內。定向資管計劃存量規模在2014年至2017年初快速增加，在2017年一季度達到頂峰，環比增速在同年二季度轉負，同比增速在同年四季度轉負，且降幅不斷擴大，今年以來規模加速降低。截至今年6月底，定向資管計劃5。2萬億元，同比下降33。4%，較峰值降低10。4萬億元，降幅為55。6%。佔比來看，定向資管計劃佔券商資管業務規模的比重由2014年的91。3%下降至2021年6月的61。9%。根據中基協資料，今年10月券商資管業務規模同比降低5。7%，若定向資管計劃年底同比降低35%，券商資管業務同比降低5%，則年底定向資管計劃佔比預計降至47。4%。
圖2 券商定向資管計劃環比和同比增速
資料來源：Wind資訊，國盛證券研究所
基金專戶在持續壓降中，今年二三季度降幅加快。基金子專戶業務在2016年達到7。5萬億元規模。2016年監管對基金子淨資本加強約束，基金子通道費優勢喪失，通道業務迴流信託，專戶業務規模不斷下降。截至2021年10月，證券期貨經營機構私募資管產品規模為16。7萬億元，基金子公司管理的資產管理產品規模為2。6萬億元，佔整個證券期貨經營機構私募資管產品比例為15。3%。增速來看，基金子專戶規模環比在16年四季度轉負，同比增速在2017年二季度轉負，今年二三季度降幅擴大，10月同比減少29。1%。
（二）券商資管和基金子通道規模估算
私募資管行業通道業務規模大幅下降，主動管理規模佔比已超八成。截至2021年10月，證券期貨經營機構通道類產品規模2。9萬億元，較2016年年末最高點時下降了86。4%，而全行業主動管理類產品規模13。3萬億元，佔比則由2016年的34。9%提升至今年10月的82%。
證券公司通道類產品資產規模在今年底預計降至2。4萬億元。截至2019年末，證券公司存續的主動管理產品資產規模3。4萬億元；存續的通道產品資產規模6。2萬億元，較2018年末減少2。7萬億元，通道類產品資產規模佔比由2013年的84。8%下降至2019年的64。3%。定向資管計劃以通道類產品為主，不過券商通道類產品資產規模降幅在2019年達到30。4%，超過定向資管計劃，通道類產品降幅加快。我們假設2020年和2021年降幅分別為35%和40%，那麼2021年底通道類產品規模預計降至2。4萬億元。
圖3 券商通道類產品規模降幅超過定向資管計劃
資料來源：Wind資訊，中基協，國盛證券研究所
2021年底基金子通道類業務預計降為1。5萬億元。截至2019年末，基金子公司主動管理類產品資產規模1。4萬億元，佔比32。2%；通道類產品資產規模2。8萬億元，佔比67。8%。基金子專戶以通道類產品為主，且二者資產規模增速變化一致，我們假定2020年和2021年基金子通道類產品降幅分別為25%和30%，則2021年底基金子通道類業務預計降為1。5萬億元。
圖4 基金子專戶業務和通道類產品規模增速變化一致
資料來源：Wind資訊，中基協，國盛證券研究所
通道業務壓降使得這部分銀行委外資金轉移，利好公募基金承接。綜合本節估算來看，券商資管和基金子通道類產品資產規模在2019年為9萬億元，今年底預計降至3。9萬億元，但是由於巢狀存在，可能存在高估，全行業來看10月份通道類產品規模已降為2。9萬億元。對銀行委外而言，銀行透過直接投資持有在第三方機構發起設立的結構化主體中享有的權益以及發行非保本理財進行委外，資管新規要求去掉為其他金融機構資管產品提供規避投資範圍、槓桿約束的通道，僅允許一層巢狀，不過第二層巢狀公募基金除外。券商資管和基金子公司通道業務的壓降使得這部分銀行委外資金規模下降，利好公募基金承接委外資金。
三、隨著通道減少，非標資產也壓降
對於非標資產投資比例限制，2018年10月證監會發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》規定，“同一證券期貨經營機構管理的全部資產管理計劃投資於非標準化債權類資產的資金不得超過其管理的全部資產管理計劃淨資產的35%”，以及“雙25%”的限制制約了券商資管和基金子公司投資非標的規模。
券商資管直接投資非標債權資產在2019年佔比降至三成左右，若考慮間接投資，則2019年非標投資規模合計約3。9萬億元，若以券商資管降幅估算，則今年底非標預計降為1。8萬億元。根據中基協資料，截至2019年底，券商資管投資債券3。7萬億元，投資非標債權3。3萬億元，佔總資產比例分別為33。4%和29。7%。但是這僅是券商資管直接投資非標債權的規模，而券商資管在2019年末還投向各類資管產品1。5萬億元，佔比13。8%，包括信託計劃、券商資管計劃、基金資管計劃等，因此還會透過間接投資非標資產，若以四成估算，則間接投資非標約0。6萬億元，合計投資約3。9萬億元。前文已知2020年和2021年10月券商定向資管同比降幅，若以此估算，則非標預計降為1。8萬億元，佔券商資管規模比重22。6%。
基金子專戶直接投資非標債權資產在2019年佔比降至四成以下，若考慮間接投資，則2019年非標投資規模合計約2萬億元，若以基金子專戶業務增速估算，則今年底非標預計降為1。1萬億元。基金子公司持有的非標債權資產在2013-2015年年均複合增速達到176。43%，受限於淨資本約束，非標資產的風險資本準備計提係數更高，非標債權資產規模自2016年開始不斷下降，在2019年降為1。5萬億元，同比減少20。5%，佔基金子專戶業務投資資產的比重為35。3%。但是這僅是基金子專戶業務直接投資非標債權的規模，而基金子專戶業務在2019年末還投向各類資管產品1。3萬億元，佔比30。4%，以相同方法估計，估算得到間接投資非標約0。5萬億元，合計投資約2萬億元。前文已知2020年和2021年10月基金子專戶業務同比降幅，若以此估算，則非標預計降為1。1萬億元，佔基金子專戶規模比重47。8%。
四、通道壓降對債券投資有何影響？
（一）券商資管債券配置
根據中基協公佈的券商資管業務規模，以及我們前文估算的通道類產品規模，可以得到近兩年主動管理類產品規模估計值。結合2018年主動管理產品和通道類產品的投資結構，我們可以估算券商資管業務整改帶來的債券投資增量。2018-2021年券商資管主動管理類產品估計增加2。32萬億元，則債券投資增加1。39萬億元；通道業務規模減少6。44萬億元，則證券投資減少1。55萬億元，證券投資以債券為主，以五成估計，那麼主動管理規模增加疊加通達業務減少帶來的債券投資淨增量為6199億元。
圖5 主動管理類產品投資情況（2018年末）
資料來源：中基協，國盛證券研究所
圖6 通道類產品投資情況（2018年末）
資料來源：中基協，國盛證券研究所
具有主動管理特徵的券商集合資管計劃債券配置佔比高且存在部分季度披露持倉的集合理財產品，因此我們重點考察券商集合資管計劃的債券配置情況。根據披露季報的集合資管計劃的重倉券資訊，2021年三季度末利率債佔比11%，信用債佔比69%，同業存單佔比20%，信用債以公司債為主。若以此結構來估算，那麼2018-2021年主動管理產品增加疊加通道業務減少帶來的利率債投資淨增量682億元，信用債投資淨增量4277億元，其中公司債1625億元。
圖7 披露季報的集合資管計劃信用債債型別（2021Q3）
資料來源：Wind資訊，國盛證券研究所
（二）基金子公司債券配置
結合基金子專戶通道業務壓降規模和證券投資結構可以估算通道壓降導致的債券投資減少規模。基金子專戶投向證券市場佔比一路提升，2019年證券市場投資佔總投資規模比重24。1%。根據中基協，2021年10月基金子專戶2。56萬億元，若證券市場投資繼續增加至三成，則證券市場投資為7694億元，較2018年減少1913億元。而由2016年和2019年的證券市場投資結構看變化不大，債券投資佔比均在五成左右。那麼估算2018-2021年通道規模壓降造成債券投資減少957億元。
豁免於資管新規的ABS利於非標轉標，盤活存量債務，成為券商和基金子在通道和非標業務受限後的發力業務。ABS是以基礎資產的現金流為基礎進行融資，在非標認定規則下，信貸資產支援證券、資產支援票據、證券交易所掛牌交易的資產支援證券被認定為標債資產。資產證券化可以將帶有非標性質的基礎資產加以組合，以現金流為支援發行證券產品，轉為標準化ABS。資管新規明確規定ABS不受其約束，因此其產品設計更加靈活。在非標、通道業務受到監管限制而壓縮後，資產證券化業務成為證券公司和基金子公司發力的業務，但是證券公司藉助較強的產品創設能力、券商投行業務優勢一直為ABS的主要發行機構，基金子所佔份額有限。截至2021年三季度末，證券公司和基金子公司管理的資產證券化產品存量分別為2萬億元和2864億元，較2018年分別增加8340億元和1062億元。
作者：楊業偉、朱美華，楊業偉系國盛證券固收團隊首席分析師
