事件
2021年4月12日人民銀行公佈2021年3月金融資料。3月M2同比9。4%，前值10。1%；M1同比7。1%，前值7。4%。社會融資規模增量3。34萬億元，預期為3。7萬億元，前值為1。71萬億元。新增人民幣貸款2。73萬億元，預期為2。3萬億元，前值為1。36萬億元。
評論
3月社融增速重新回落至12。3%，雖然表內信貸支撐仍較強，但非標和表外票據融資拖累明顯，延續2月“表內強、表外弱”的趨勢。信貸支撐主要仍集中在居民端和企業中長期貸款，企業短貸和表內票據融資在高基數影響下繼續同比大幅壓降。一季度信貸投放偏強，結構也進一步最佳化，體現了政策“不急轉彎”的指導方針，以及對製造業等關鍵領域的金融支援。但展望來看，今年控宏觀槓桿的背景下，我們預計全年新增信貸額度可能與去年同期持平或略高一些，而一季度新增信貸同比去年已經多增近6000億元，也就意味著後續三個季度表內信貸同比需要壓降，考慮到去年4季度信貸增速整體已開始放緩，因此壓降大機率會集中在二三季度，其中地產相關領域可能會是政策關注的重點。一旦表內支撐走弱，社融增速可能加速回落，社融拐點會得到進一步的確認。而隨著廣義流動性收緊，尤其是地產等領域的嚴控，我們認為經濟動能會進一步放緩，利率下行的趨勢可能仍將延續。
一、居民端和企業中長期信貸投放支撐新增信貸超預期
2021年3月新增人民幣貸款2。73萬億元，同比少增1039億元，主要貢獻仍集中在中長期貸款。3月新增中長期貸款1。95萬億元，同比多增5158億元，其中新增企業中長期貸款1。33萬億元，同比多增3657億元，新增居民中長期貸款6239億元，同比多增1501億元。一季度整體來看，新增中長期貸款6。45萬億元，同比多增2。15萬億元，同比增幅遠高於往年同期，尤其是企業端，同比多增1。43萬億元，上一個高點是2017年，當年一季度企業中長期貸款同比增幅僅6000億元。中長期貸款的支撐，一方面是信貸政策指引的體現，兩會定調今年信貸投放要向製造業端傾斜；另一方面，是前期房地產市場升溫下帶動的居民中長期貸款走強。短貸和票據融資情況有所分化，企業端在高基數影響下同比大幅壓降，但居民端則彰顯了一定韌性和復甦跡象。3月新增短期貸款和票據融資7465億元，同比少增8506億元，其中新增企業短期貸款3748億元，同比少增5004億元，票據融資減少1525億元，同比多減3600億元，新增居民短期貸款5242億元，同比多增98億元。企業短貸和票據融資的回落符合預期，除高基數影響外，票據融資的持續減少一定程度上也反映了銀行表內信貸額度的收緊。居民零售端表現略好於預期，尤其是考慮到去年基數不低，2020年3月新增居民短貸5144億元已是歷史高點，居民端消費可能有一定起色。
整體來看，一季度新增信貸整體仍偏強且結構進一步最佳化，體現了政策的“不急轉彎”以及對製造業等關鍵領域的金融支援。但與此同時，我們看到包括居民中長期貸款等仍偏強，控地產的影響尚未體現。展望來看，今年控宏觀槓桿的背景下，我們預計全年新增信貸額度整體不會增長太多，大機率與去年同期持平，而一季度新增信貸同比去年已經多增近6000億元，也就意味著後續三個季度信貸同比需要少增近6000億元，考慮到去年4季度信貸增速整體已開始放緩，因此信貸的壓降大機率會集中在二三季度，其中地產相關領域可能會是政策關注的重點。
二、居民存款增長強勁，M1、M2增速小幅下降
3月份M1同比增速由上月的7。4%降至7。1%，較去年同期高出2。1個百分點；M2同比增速由上月的10。1%降至9。4%，較去年同期低出0。7個百分點。M2增速下降主要去年同期存款的高基數效應。
存款方面，3月人民幣存款增加3。63萬億元，同比少增5300億元，考慮到去年同期的特殊高基數，今年3月份存款整體偏強，尤其是居民存款。人民幣存款餘額同比增長9。9%，增速比上月末低0。5個百分點，比上年同期高0。6個百分點。分部門看，非金融企業存款3月增加1。729萬億元，由於去年基數較高，同比少增1。457萬億元，但仍符合季節性，較2019年同期僅低出1938億元；居民存款3月增長1。94萬億元，同比少增4100億元，明顯高於往年季節性，較2019年同期高出1。06萬億元，居民存款高增與居民信貸投放強勁有關。財政存款3月份減少4854億元，同比少減2499億元，符合季節性。從收入端來看，3月政府債券的發行量較去年同期高出1835億元，與財政存款的少減量接近。非銀存款減少3280億元，同比少減1。1萬億元，高於往年季節性，可能由於3月份股市表現不佳，部分資金由股市分流至貨基類產品，以及理財產品發行量較大等。
三、政策不急轉彎，3月信貸支撐下社融同比2019年同期增幅近4000億元
中國3月社會融資規模增量為3。34萬億元，小幅低於市場預期（Wind預期為3。6萬億元），雖同比2020年同期要低一些，但考慮到2020年3月的特殊高基數，如果同比2019年3月正常年份同期，2021年3月同比2019年同期社融多增將近4000億元，增幅不算低。社融存量同比增速為12。3%，同比增速較上月13。3%回落1。0個百分點，社融增速經歷2月小幅反彈之後重新回落，符合預期。
從分項來看，3月社融主要支撐依然來自於表內信貸，而非標及表內外票據是主要拖累。其中一般貸款同比2020年多增719億元，同比2019多增10429億元，信貸投放仍然非常強，體現了政策不急轉彎的特徵。而信託貸款下滑較多，單月減少1791億元，同比2020年和2019年分別多減1770億元和2319億元。表內外票據均較低，表內外合計減少1540億元，同比2020年和2019年同期分別多減了8714億元和6165億元。非標和票據壓降比較多，一定程度上體現了監管的要求，社融結構上表外壓降表內支撐的趨勢不改。
今年地產融資管控、國企槓桿管控都在加強，作為社融支撐的表內信貸融資後續可能會隨之回落；而在資管新規過渡期逐步到期的情況下，表外融資延續回落是大機率事件。因此我們預計今年社融增速維持回落的勢頭是大機率事件，尤其是一季度在政策不急轉彎的方針指導下，社融增速仍維持較高水平。但隨著後續政策逐步“轉彎”，我們預計後續信貸增長可能也會帶動社融回落，回落速度會較當前有所加快。從社融和利率的關係來看，社融的拐點過後，我們認為利率的拐點或也已經到來。
圖表：3月社融各分項同比增幅
資料來源：萬得資訊，
中金公司
研究部
文章來源
本文摘自：2021年4月12日已經發布的《社融非信貸已放緩，信貸二季度將放緩——3月金融資料點評》
陳健恆分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220
東 旭分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002
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