作者：智信
資產管理
研究院 曾榮，本文首發於《恆生世界》雜誌
前陣子聽一位做風控的朋友分享業務經驗，說起他家債券產品踩雷，他頗為憤憤道：全市場1%的違約率，要是踩上一個、半個的也就算了，組合裡三、四個債券都違約了，投資經理肯定有問題啊！怎麼淨挑會出事兒的拿？！風控追責力度還是太輕了，威懾不夠！公司發展不起來就是因為老用這種人！
我當時的第一反應是，超想跟他掰扯兩句的。但奈何反射弧太長，等組織好語言，已經到家了。只好寫一篇文章來懟：
債券有三種盈利模式：
一種是持有到期，吃票息；
一種是低買高賣，賺資本利得；
一種是加
槓桿
，賺債券利息與融資成本之間的利差。
像2020年5月以來的熊市，想賺資本利得可太難了，行情基本上算是單邊下跌，偶有反彈，力度小，時間短，做波段好比火中取栗，稍不留神就能做反嘍。
而加槓桿呢，對於2019年包商事件之後的非銀機構來說，借錢的難度真是越來越大。市場資金充裕的時候還好說，
信用債
加個幾十
BP
，中小機構再多打點折，還是能滾到隔夜的。可一旦央媽變臉，資金面有個風吹草動的，質押券就只接受
利率
債了。並且在機構間形成一條清晰的鄙視鏈：
“大
銀行
”鄙視“中小銀行”鄙視“公募基金”鄙視“券商自營”鄙視“券商資管”鄙視“基金專戶”（“資金
信託
”還沒開放正回購
，等他們來了，估計會夾在券商資管和基金專戶之間吧）。非銀在資金緊張的時候，哪怕交易能力奇強，能借到錢，也難免被狠狠打折，狠狠加點，狠狠拉長融資期限。這樣，就很容易出現利率倒掛的情況，也就是說債券的利息低於融資成本，槓桿越大，虧損越大。因此在資金面趨緊的熊市裡，最好的策略，就只剩下縮短久期，持有到期吃票息了。
最穩妥的吃票息策略，自然是資產端與資金端期限匹配，資產的信用毫無瑕疵。比如說一年期定開產品配滿一年期政策性金融債，那幾乎等於保本保收益了，但問題是如果2020年5月賣這隻產品，銷售人員要跟客戶說：妥妥的保本保收益產品哈，一年收益1。2%，再扣除管理費0。4%，託管費0。1%，
申購
、贖回費都給您減免的話，實際年化收益0。7%，您覺得怎麼樣？
相信客戶妥妥地覺得不怎麼樣。
雖然公募基金已經做到了“產品淨值化”與“盈虧買者自負”，但資金仍然是有成本的。更不要說
私募
類產品，客戶的收益期待還要遠遠高
於公
募產品。即便是熊市，客戶能接受的債券產品收益也是4~5%，心裡想的仍然是7~8%。這種業績壓力就倒逼著債券投資經理拉低信用評級，換取更高的票息收益。
在這場“矬子裡拔大個兒”的競賽中，中小機構的投資經理難度更高。因為中小資管機構的產品更難賣，因此封閉期限只能更短，客戶也更偏重機構而非分散持有的大量散戶。封閉期限更短意味著
流動性
壓力更大，而客戶偏重機構，造成議價能力更差，業績壓力也更大。於是中小機構的投資經理，信用下沉的需要也更強。
當一家頭部公司發了一期三年定期產品，客戶散戶居多，基金經理在幾個大城市公開路演了幾場，就募集了20-30億資金，他即便身在熊市裡，也可以是從容的。而一家小型資管機構，發了一期三個月定開產品，客戶以幾家中小銀行為主，市場總監親自帶著投資經理跑到人家地方上，拍著胸脯子打包票說：我們家雖然規模不大，但是投研團隊特別有能力，您就投幾千萬試試，如果這期做好了，咱們再談下期。那麼這隻產品的運作壓力，可想而知吧？不要說虧損，賺的少都可能引發巨贖，巨贖則可能導致爆倉或者清盤。
當產品裡一隻債券暴雷了，公司似乎所有人都一下有了先見之明：
XX省就是不行啊！沒聽過“投資不過山海關”麼？
XX企業財務報表多爛啊！員工工資都發不出來，還敢買？
靠信仰買債，那還要信用研究員，要投資經理幹嘛？
我早就說了不行不行，投資經理非讓入庫！怎麼樣？出事了吧？
而此時，投研團隊幾乎是百口莫辯的，因為一句、兩句真說不清楚，說多了還有推卸責任，甚至拉踩其他部門，攀誣領導之嫌。最終的結果只能是接受懲處，默默地被邊緣化或者乾脆另尋他處。
但處理掉這些“有問題”的投資經理，公司就能發展起來了麼？顯然不會。迫使“前”投資經理調高風險偏好的原因還在，在同樣的年景裡，同樣的壓力下，它們還會迫使新的投資經理重蹈覆轍。於是中小資管機構，常常以三年為一個輪迴，反覆地行差踏錯，反覆地推倒重來。
真正道德有瑕疵，吃了回扣拿爛債的，實在是極少數。環境所迫才是大多數人不得不面對的窘境。
然而行文至此，我已經完全不生風控朋友的氣了。他說的沒錯啊！如果能堅持風控標準，就不會犯諸多明顯的錯誤。即便市場時機不好，即便業績壓力大，即便中小機構有著這樣那樣的迫不得已，但如果冒的風險，超過了產品、客戶、甚至公司能承受的底線，那就是在賭。這樣的賭，在2014年違約元年前，是穩勝的；在2018年違約大爆發年之前，是大機率勝的；但是越往後，越趨向於公平。
投研有壓力，風控就沒有麼？很多中小資管機構想要彎道超車，最容易想到的法子，就是放鬆風控標準，靠野蠻生長搏出位。別家不敢做的通道我做，別家不敢買的爛債我買，別家不敢接的同業“月底就跑資金”我接。風控的標準雖然放鬆了，但是對風控部的要求卻沒有放鬆，仍然是不許出丁點兒風險。一旦出了什麼事兒，投研固然跑不了，風控也要拉來陪綁。也就是說，若賭贏了，投研名利雙收，風控無功無過；若賭輸了，投研身敗名裂，風控連誅連坐。怎麼怨得了風控人員心中不平呢？
說白了，
投研和風控的矛盾，來源於資管行業競爭的白熱化，源於牌照優勢漸漸消失，中小資管機構賺錢越來越難了。
但解決這個矛盾，卻不能靠投研和風控自己battle。人都是屁股決定腦袋的。我的風控朋友，再舌燦蓮花，只能激怒我，不能說服我；而不管我的文筆如何，邏輯如何，料也無望改變他的立場。
在《資管新規》後時代，想要掙扎圖存的機構，想要彎道超車的機構，不能僅僅靠拉低風控底線，施壓投資業績來搏出位了。
現在需要的是更精密的配合和打法，需要知己、知彼、知進、知退。
何為知己呢？
就是要找到自己的核心競爭力。
我有明星投資經理，就圍繞著他打造產品，宣傳造勢；我資本金雄厚，不急著賺錢，才能靠降低管理費，打價格戰吸引客戶；我股東有
投行
優勢，才敢集中持有單票；我家運營強大，IT齊備，風控穩妥，才敢接通道，靠賣中後臺賺辛苦錢；甚至我家合同靈活，能用風險
準備金
條款熨平淨值波動；我家跟監管溝通順暢，能準確地走在合規底線上大膽創新。這些都可以是競爭力。在馬太效應日趨嚴重的今天，大部分機構都沒有做百貨超市的能力，只能搞精品店。若是想不清楚該幹什麼，而全靠拍腦袋，市場什麼火做什麼，打一槍換一個地方，恐怕試錯不起。
何為知彼呢？
就是要了解自己的競爭對手。
原本資管機構的競爭對手只是同業。基金跟基金比，信託跟信託爭，券商資管跟券商資管打擂臺，
保險
資管玩自己的。可如今在《資管新規》後時代裡，雖說還沒有完全做到一碗水端平，也基本是要和全行業同臺競技了。
若銀行私行要引入個“固收+”產品，挑誰不是挑？私募牌照之間並沒有本質區別。那麼誰家能雀屏中選呢？你比別人的優勢在哪裡？是歷史業績好？是投資範圍大？是策略高科技？還是分級條款能保住優先？抑或是踩雷能自己扛？在資管紅海里混飯吃，你若實在沒有什麼比別人強的，那就從瞭解競爭對手弱在哪兒開始。
何為知進呢？
很多資管機構彎道超車，往往是因為找準了一個業務方向，適時地站在了風口上。
比如說2006年的股票，2013年的現金管理，2014年的
定增
，2018年的攤餘債基。但機會可不是等來的，需要“提前”，早早佈局或者快速反應；需要“全力”，調動公司人、財、政策，協同配合；需要“堅持”，甚至那些靠拉低風控底線上量的公司，也是在頻頻出事兒之後，還能初心不改，穩定人員，修補漏洞，再接再厲，才最終成功的。如果公司上上下下思想沒有統一，前中後臺各揣心思，憑什麼碾壓同儕？
何為知退呢？
就是知道自己的能力邊界在哪兒，風險承受底線在哪兒。
眾所周知，資管產品“好賣的時候不好做，好做的時候不好賣”，家家都兩難。
3個月定開鐵定比3年封閉好賣啊！但若是流動性管理能力不強，為了好賣就盲目上馬，等到產品爆倉，就前功盡棄了。
“高收益債投資”長期來看，回報的確是高於任何其他債券策略的，但你的信評能做到盡責麼？能優於同業，爭取到超額收益麼？你的銷售端能做到合規麼？一旦踩雷，客戶認同買者自負麼？
“固收+”火起來的時候，彷彿全市場家家都能做，但捫心自問，咱確實是有能力做成“固收+”而不是“固收-”的麼？“知退”比“知進”更重要，也更難。
我不該跟風控吵架，舌燦蓮花也爭不出個誰對誰錯。我們應該都從自己的位置上站起來，作為一個整體，看看到底該在猩紅大海里，往哪兒遊。
文丨曾榮
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