李東生和他的
TCL
以100億元的代價從
中環股份
的國資股東手中買下了全部股份，成為了中環股份的新東家。中環股份因其獨特的成長基因在它60多年的歷史中積累起了厚實的
企業文化
。這家公司一直是行業中的技術先行者，並以此為榮耀。在市場競爭中已經被後起的“學弟”趕超，以至受到“得分能力”不足的質疑。國企的安全邊際，與投資者的安全邊際是不是一回事？中環的歷史不足以回答這個問題，但未來，一定是繞不過去的。在
光伏
行業如此廣闊的前景中，投錯中環可能是最讓人難以接受的事情。
Q：在我們前面的討論中，你一直在強調中環與隆基被行業一致認定是整個光伏矽片供應商中的頭部公司，而且還各自形成了產品陣營，就是以矽片尺寸劃分的、中環的210產業鏈和隆基的182產業鏈。引起我好奇的是，儘管中環和隆基是兩個“雙寡頭”，但中環與隆基之間的差距還是有點大的，也就是28%的市場份額對41%市場份額，你怎麼看13個百分點的差距？
A：在我們的研究中逐漸清晰起來的是，中環和
隆基股份
同為矽片龍頭，卻是兩家風格秉性截然不同的公司，一個專注材料，一個佈局全產業鏈；一個保守發展，一個積極進攻。
我們先來看下隆基。從2013年起，隆基股份不斷向下遊拓展，從而形成了矽片-元件
一體化
佈局，進一步提高了單晶矽的發電效率；2015年國家釋出光伏領先者計劃，隆基當年勇奪單晶矽片全球第一，從此一路絕塵；2016 年，隨著國家下調光伏補貼
電價
，單晶憑藉轉換效率高、成本空間大幅下降逐漸取得優勢，加速替代
多晶矽
，單晶矽迎來爆發，此後隆基股份憑藉強大的成本優勢，更是不斷擴大自己的市場份額。
隆基股份在擴張上，顯得激進而咄咄逼人，在宣傳上高舉高打，產能佈局疾風驟雨，甚至在2017-2019年份狂砸了1。73億廣告費。對比起來，同期中環的廣告費不超過1千萬。在光伏界，如此力度做營銷的只有隆基，再加上它在資本市場的成功運作，隆基的“爭霸戰”初戰告捷。
在上述程序中，隆基不僅擴大了單晶矽片規模，還把產業鏈條延伸至元件生產和銷售、光伏地面電站和分散式電站的投資開發、建設及運營等領域的，其中矽片收入從2013年81。6%下降到2019年的39。25%。
中環在擴張發展的路上相比隆基股份則走的沉默內斂，甚至相當保守。
在解釋為何中環這麼保守低調時，中環的掌門人、董事長兼總經理沈浩平說：“一方面是中環股份屬於國企，國企做派歷來都低調一些。此外，中環做
半導體
和光伏的時間都夠長，看得也多了，摔跟斗摔得也多，所以看事情看到灰暗面和挑戰的點多一些，總覺得進也憂退也憂，所以就顯得比較謹慎、比較嚴謹。如今光伏這個行業很多東西還是沒定，拿不準，拿不準的時候就更加謹慎了。”
Q：中環給自己留出了很多犯錯的空間，安全邊際大了，擴張的效率自然會降低。
A：一般的判斷是這樣，但在我們看來，中環人最看重的還是技術領先者的行業地位，這本身也是這家國企長時間積累下來的價值判斷。
中環老總沈浩平三年前在接受證券時報採訪時就說過：“在光伏上，我自己認為，從2002年以來沒有什麼重大技術，主要是圍繞單晶的，我還真不知道哪項技術不是中環創造的，所有的重大創新全都是我們創立出來的，沒有一個不是。現有光伏關鍵技術均出自中環股份。”
隨後他又補充說，“中環品質還是好的，品質應該說是第一，矽片品質，這個好像沒有人再爭議吧”。
實際上，中環在行業輿論發聲上比較保守，直至目前業內人員也有不太瞭解這家單晶巨頭的，但在研發投入與新技術選用方面卻嚴苛又較真，對於單晶的投入也是不遺餘力。
中環股份董事長、總經理沈浩平與隆基創始人人李振國、鍾寶申同為
蘭州大學
校友，但兩家企業在同為校友的領導人治下形成了截然不同的風格，從資料上看，中環對技術的投入可以說是不遺餘力，近3年研發投入是隆基股份的兩倍左右。
Q：實際收效如何？
A：我們從沈浩平特別得意的
工業4。0
製造工藝中可以看到中環的成果，他所說的
工業4
。0是指
智慧
化製造優勢。中環矽片在拉晶切片環節，智慧化水平在國際合作夥伴支援下已經成為了全球標杆。
去年3月，中環的G12智慧工廠的專案廠房已實現主體完工，5月正式投產，投產後用時僅50多天便實現量產，當前已形成規模化量產。位於天津的DW智慧化工廠專案進展遠超預期，預計將於今年年底實現全面智慧化。
據中環自己預計，到2023年，G12矽片的產能將從19GW分別提升至30GW、40GW及50GW。其中2021年，G12產能將超越現有產品的產能；至2023年，涵蓋G12產品總產能將達到8
5G
W。
在元件端，中環投資的環立光伏，將在江蘇宜興建設高效疊瓦
太陽能
電池元件智慧工廠專案，規劃產能
3G
W，半年前下線首塊G12高效疊瓦元件。該元件實現了21%的轉換效率，最高輸出功率可超600W。
同樣在半年前，中環又投資一家名為“環晟新能源”的企業，在天津開展高效疊瓦太陽能電池元件智慧工廠專案，規劃總產能6GW（一期3GW）。因此在宜興和天津兩大基地，G12疊瓦元件的產能規模未來將躍升至9GW。
Q：我聽起來，中環醉心於技術領先，隆基長於市場打拼。這讓我想到體育界有這樣一個說法，判斷一個優秀運動員和巨星之間的差別不在於運動能力，而在於最後的“得分能力”。也就是說，一流球員的實力都是差不多的，但有的球員經常會得勢不得分，而巨星總會在關鍵時刻拿到關鍵分數。
A：你是想說中環還不是巨星嗎？
Q：我有這樣的感覺。中環一直在積累，讓自己的實力相當了得，但畢竟商場如戰場，最後得分的、也是我們投資者最看重的還是最後的得分，獲取市場份額、然後贏利。
A：可以理解，只不過在沈浩平看來，“這些年國內光伏行業發展太快，第一批光伏和多晶矽原料企業在光伏行業春天到來的時候，突然賺了以前根本不敢想的錢，以至於在競爭中失去了冷靜思考的戰略定力，很多企業盲目擴產，產品結構又同質化，結果遭遇市場寒冬後一蹶不振。最早從事光伏行業的企業目前超過80％已被市場淘汰。”。
是不是可以說，正是這份冷靜保守，讓中環股份不僅活下來了，而且活得越來越好，
光伏產業
在企業總產值的佔比份額也越來越大。
Q：這是一個很難的問題，企業確實要保有足夠的安全邊際，但是安全邊際有的時候也可能讓企業文化中缺少了點爭強好勝之心。
A：我們覺得中環的機會還是很大的，沈浩平在前面提到的採訪中還說到：“光伏行業顛覆性的技術創新，它已經快到一個成熟的行業了，未來更多的是要靠集約化的生產和工業4。0來降低成本、提升效率、改善品質，換句話說，我們認為大規模的創新告一段落了，創新不是無止境的。”
我們對他的這番話的理解就是，隆基的一體化模式從某些特殊階段是有優勢的，在全產業鏈沒進入全面智慧化製造之前，隆基有成本優勢，但是隨著規模擴大，隆基優勢會遞減，中環更有機會。
進入新一年，我們注意到中環也變得更強勢起來。
Q：哦，新的戰爭開始了嗎？
A：去年以來，作為光伏最上游原料的矽料價格“漲”聲不斷，給下游帶來不小的壓力。隆基和中環都在面對如何破解矽料供應緊張和價格的持續上漲的難題。
2月26日，隆基股份再度全面調升了單晶矽片價格。根據公示，G1、M6（170μm）單晶矽片報價3。55元/片、3。65元/片，每片上漲0。3元，漲幅高達9%，175μm在此基礎上再漲5分/片；M10（175μm）單晶矽片價格上漲0。39元/片，漲至4。44元/片，漲幅高達9。6%。
隆基股份單晶矽片價格公示（RMB/片）
3月1日，中環公眾號釋出公示，也再次調升了矽片價格，其中175μm厚度矽片價格同比提升了10%
中環股份單晶矽片價格公示（RMB/片）
同時，中環也給出了應對矽料價格上漲的解決方案。我們看到在同等170μm厚度的M6矽片價格，中環的是3。63元/片，低於隆基股份的3。65元/片，而且給出了165μm、160μm厚度，更加便宜的方案。
中環對外宣稱，根據電池的電效能表現對應成本變化趨勢得出，以A類客戶22。75%電池效率為參考，使用180μm減薄至160μm厚度的矽片，電效能沒有下降，同時對應電池單瓦成本下降幅度明顯；當厚度減薄至155μm至150μm區間，電池電效能下降明顯。
以22。75%電池效率為例，不同厚度G12矽片對電池效率影響（%）
以22。75%電池效率為例，不同厚度G12矽片對電池成本降幅（元/W）
按照以上規律，中環表示，願意配合下游客戶逐步推動170μm、165μm和160μm厚度單晶矽片的應用。同時，中環將利用成熟的超薄矽片生產經驗和工藝積累，協同下游客戶實現160μm以下薄片電池技術研發和應用。透過減薄矽片厚度緩解下游電池、元件客戶的成本壓力，繼續助力光伏產業
可持續
健康發展。
上月底中環股份為此還發布了一份降低矽料成本倡議書。
在《倡議書》中，中環股份表示按照經驗，如矽料價格上漲10元/KG，對應矽片的成本上漲0。18元/片，需減薄18μm厚度可保持矽片單價維持不變。矽片厚度從原175μm減薄至160μm，可以覆蓋多晶矽料8元/KG的價格漲幅。
《倡議書》預計，如產業鏈內全規格單晶矽片全面轉換到160μm厚度，預計可節省6。8%的矽使用量，以G12產品功率測算全行業可增加20GW/年以上產出。
歷史看，每次矽料漲價，都推動矽片更加薄片化，眼下矽料漲價、供應不足，就一定要接受薄片化。在矽料充足時候波薄片化是可選項，現在已經是必選項了。
矽片薄片化有利於這兩端的落後產能出清，減少終端競爭烈度。
當然，市場也不乏質疑之聲，薄片化對電池、元件端的工藝控制要求更高，中環G12矽片在誕生時，能否保證薄片化後良品率就受到了關注。
而這次《倡議書》，中環股份表示，中環工業4。0切片工廠科學的智慧化生產線，已經具備超薄矽片生產的工藝積累和成熟的製造經驗，可以實現全規格單晶矽片的薄片化生產能力。公司願意配合下游客戶逐步推動170μm、165μm和160μm厚度單晶矽片的應用。
中環股份此次倡議當然是宣傳其主推的G12大尺寸矽片，希望透過更大尺寸的矽片（210）加上矽片的薄片化這兩種優勢，向矽片的龍頭隆基股份發起挑戰，實現反超。當然最終結果還需要市場和時間的驗證。
Q：中環的這份倡議書更像是一個“競爭策略”，以己這長攻對手之短。
A：可以這麼說吧，但客觀上也顯示了中環在矽料緊缺時的行業擔當，透過技術研發創新，引領行業發展的實力。
Q：以上就是你對中環股份未來的前景看好的主要理由嗎？
A：哦，這遠遠不夠。中環去年迎來了新的東家，這才是引發市場對它更加期待的最重要原因。我們先來看一下新聞回放。
資料：
2020年7月，中環股份控股股東中環集團的百億混改也終於敲定。
TCL科技
確定摘牌收購中環集團100%股權，為中環股份的間接控股股東。去年12月中旬，中環股份透露，TCL科技自11月18日已累計
增持
該股7803。5萬股，增持比例達公司總股本的2。57%。如今中環從國企稱為私企。
兩家公司都表示，體制機制對於未來的中環股份躍升式發展十分重要。TCL強調未來會做體制和機制上的調整，會更靈活，激發人的創造力和能動性。
對於中環的未來發展，TCL科技表示目標是將中環打造成為新能源材料第一、元件第三、半導體材料第五的科技型公司。
TCL科技董事長李東生在收購中環後對媒體表示說，“光伏、半導體行業具有技術密集、資本密集、長週期的特點，和半導體顯示的整體戰略管理邏輯高度相似。”
李東生還看好中環集團的經營管理團隊，“在過去激烈的競爭中，中環能在原有地方國有體制下一直保持強勁競爭力，是非常難得的”。
李東生強調，這一次併購中環集團股權，是一個重要的戰略機會，“並不是你想要做就做的。我們正好是趕上國企混改，從中央到地方都有相應的政策安排。中環集團提供了一個機會，我們參與進來了。”
在光伏單晶矽片領域，國內僅有中環、隆基等少數玩家，該領域已經形成了技術+規模的雙向“高門檻”、高壁壘態勢。從M6開始，182系列、210系列的G12矽片，無論是工藝製造，還是產能產量、生產複雜性以及投資額等都已難以被超越。如果不是透過收購形式來切入市場，別說是成為一線廠商，哪怕是二三線都有很大難度。因此TCL選擇以財務投資人和戰略投資人身份來參與的做法，是最明智也是最有效、最快速的。
當然，還有一點在於，這個領域要做，“標的”真的合適麼？李東生認為，“對我們來說，投資中環等於跨入了一個
新產業
。我們在（做調研後）認為，中環具有很強的企業團隊能力。這是我們決定做戰略的最重要的兩個因素：賽道對，團隊選對”。
在談到TCL收購中環集團時候，中環老總沈浩平強調，未來中環股份將成為綜合實力最強的光伏公司。
Q：隨著體制機制枷鎖開啟，今後的TCL和中環股份會如何協同，又會給中環帶來哪些改變呢？
A：最先看到的成果一定會體現在財務和內控上的支援所帶來的融資成本下降：
2017年起，中環財務費持續增長，2019年中環總負債285。7億元，財務費用較同期增加了46。83%，達到9。07億元，公司公告稱主要系隨著融資規模的擴大，利息支出增加所致，同期，隆基股份負債規模310。09億元，但同期財務費用只有2。50億。
近年來中環股份與隆基股份財務費用和總負債對比
在2月份一次與
機構投資者
的電話交流中，中環的董秘就提到， 今年公司財務費用的絕對額不會上升。在多方支援下，中環財務費用的控制會達到一個相當市場化的水平，有息
貸款
之前
利率
是6%，現在大概下降到4。2%。
2020年11月底，中環股份與TCL科技集團財務有限公司（以下簡稱“TCL財務公司”）簽訂了《金融服務框架協議》，TCL財務公司為中環股份及下屬子公司提供存款、結算、信貸以及
銀監會
批准的可從事的其他業務。
據瞭解，TCL的財務公司給中環做了一個30億的授信，從而減少了融資資金。在新股東的支援和配合下，中環對於資金的籌措手段會更多、力度也會更大，對
銀行
資金的需求量會下降，談判的能力也會上升，這些都會幫助財務費用下降。
Q：是的，這些變化是會很快發生的，理解起來也不難。
A：除此以外，我們發現，歷史上中環投資活動產生的
現金流
淨額負值遠大於隆基股份，這與中環以前在建設廠房採取的模式有關，之前中環採用的是購買土地的模式。
但是在銀川專案中，我們看到中環已經採取了更加市場化的方法，就是讓當地政府代建，中環租賃的模式，這種做法可以有效減少投資支出，增加
現金
流淨額。
下面這組資料很好地說明了這個問題。2016-2019年中環用於購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別是20。93億/38。84億/54。18億/46。43億，顯著超出隆基股份的20。82億/39。45億/38。24億/26。90億。
Q：但顯然，這些短平快的變化還不足以讓投資者滿足吧？
A：是啊。更多變化應該來自於企業機制和文化方面的改變，但這些變化一定是長期的，而且變化起來仍然存在很高的不確定性。
與TCL之間的合作、協同是具有想象力的。TCL方面表達出了強烈的願望，TCL在全球160多個國家開展業務，擁有20多個研發實驗室。每一個地方，無論是在北美還是東南亞，在歐洲，都是未來5~10年光伏產業全球本土化佈局的核心領域。TCL本身也希望透過拉通半導體顯示和智慧終端，並與光伏產業之間形成新的可能。
決策機制的變化相對快一些，我們認為難度也不大。實際上，在剛剛提到的銀川光伏專案中，中環股份的實施風格之“變”、決策推進之“速”和各方投入力度之“大”，已經是混改的成效之一了。
在對管理層和核心骨幹人員的激勵制度方面，中環即將發生的重大變化已經為市場所期待。
我們知道TCL發展歷程中一直伴隨著多次
股權激勵
計劃。尤其以2018年為重，TCL宣佈面向董事長李東生等9名高管和691名骨幹員工啟動《全球合夥人持股計劃》，回顧過去二十多年TCL的發展與治理，這也是TCL的一貫做法。
在在股權激勵計劃的考核標準上，TCL全球合夥人計劃持股員工的股票數量與公司和下屬單位的業績指標以及個人績效嚴格掛鉤，進一步完善了公司與持股人之間的利益共享機制。
Q：應該說中環這家老牌國企，技術實力上的積累相當厚實，而且在完全市場化的路上邁出了實質性的一步。只是，變化還只是開始，淺層的效果已經開始顯現，更深層的機理變化還不那麼確定吧？
A：是的。對我們這樣的外部人還很難做出有力的判斷。實際上，正如你剛才提到的，中環歷史上是否因追求安全邊際過度、而形成了“得分能力不足”的基因，是否真的容易滿足於實力積累、而忽視回報投資者，我們對於這樣的問題還無法給出答案。另外，新東家李東生和他的TCL又是有著自身獨特文化內涵的企業，二者的結合一定還是有相當懸念的。
我們只能說，蜜月應該是有的，確定性收益也是看得見的。至於三年以後的價值，我們會有新的研究成果的。
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