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摘 要
我們在報告《蘇中133家城投平臺詳盡資料探勘》中對江蘇省各地級市的基本面進行了詳細梳理，由於蘇南五市（蘇州、南京、無錫、常州、鎮江）基本面整體較好
，
因此本文聚焦市場分析，主要從一級淨融資、二級成交、信用利差三個維度入手。
一級淨融資方面，
2021年1-9月，鎮江淨融資大幅下滑，其餘四市淨融資情況良好。
根據2021年1-9月城投的淨融資額，將蘇南五市37個發債區縣劃分為三個梯隊：第一梯隊
溧水區、江寧區、武進區等區縣淨融資額水平較高，2021年1-9月均在70億元以上，且大多保持增長趨勢；
第二梯隊
惠山區、六合區、常熟市等區縣淨融資水平在15-65億元之間；
第三梯隊
句容市、濱湖區、梁溪區等區縣淨融資額較小，不足15億元，且今年1-9月與去年同期相比普遍有所下降。
二級成交方面，
2019-2021年蘇南五市城投債日均成交金額逐年上升，月度換手率呈現波動上行趨勢，且2021年以來日均成交金額和換手率明顯增長，可能與城投債投資“抱團”有關。從2019年以來的月折價比率資料來看，蘇州、南京、無錫折價成交幅度小，且折價比率波動性小。但鎮江總體來看城投債折價幅度偏大，同時折價比率波動性偏大。
根據城投債日均成交金額、月度平均換手率和折價比率3個指標近3年的資料，我們對蘇南五市37個發債區縣進行流動性梯隊劃分。
第一梯隊
江寧區、虎丘區、吳中區等財政實力整體較強，日均成交金額大且換手率高、折價成交幅度較小，總體流動性較好。
第二梯隊
中，
除新吳區、建鄴區和秦淮區財政實力較強外，其餘區縣整體財政實力一般。但各區縣折價幅度較小，且2021年相較2020年普遍改善，換手率水平也相對較高。
第三梯隊
句容市、丹徒區、六合區等區縣財政實力整體偏弱，成交金額小且換手率相對較低，折價成交幅度偏大，流動性較差。
信用利差方面，
2020年11月以來，受永煤違約影響，蘇南五市城投債信用利差出現不同程度走擴。其中，區域資質強的蘇州、無錫和南京利差走擴幅度較小，而區域資質相對偏弱的常州和鎮江利差走擴幅度較大。2021年初以來，蘇州、南京、無錫和常州城投債信用利差均逐漸收窄。而鎮江城投債利差在1月初小幅波動後仍保持上行趨勢，直至5月初才開始壓縮但仍處於高位，與其餘四市形成明顯分化，可見在市場風險偏好較低時，弱主體利差一旦走擴較難恢復。
核心假設風險。
資料口徑有偏差，城投平臺資訊不全，城投相關政策超預期。
我們在報告
《
》
中對江蘇省各地級市的基本面進行了詳細梳理，由於蘇南五市（蘇州、南京、無錫、常州、鎮江）基本面整體較好，因此本文聚焦市場分析，主要從一級淨融資、二級成交、信用利差三個維度入手。
總體來看，流動性好的區縣財政實力較強，融資難度也較小，因而淨融資普遍表現較好；流動性差的區縣財政實力一般，淨融資情況也表現不佳。但存在個別淨融資表現較好的區縣，流動性指標表現一般。分主體評級來看，AA+及以上的中高等級城投淨融資情況較好，同時流動性較好，而流動性較差的主體以AA級為主。
1
2021年1-9月鎮江城投淨融資大幅下滑
2019-2020
年，
蘇南五市城投淨融資均有大幅提升，
其中南京市2020年城投淨融資較上年大幅增長近一倍。
2021年1-9月，鎮江城投淨融資大幅下滑，其餘四市淨融資情況良好。
其中，蘇州、無錫和常州城投債淨融資額已高於其2020年全年水平；南京由於今年上半年淨融資同比下降10。2%，1-9月淨融資與去年同期基本持平；鎮江由於城投債償付額較大，淨融資較去年同期大幅下降72。4%。
分主體評級來看，2020年，蘇州、南京、無錫和常州四市各評級城投淨融資均大幅增長，
而鎮江由於債務負擔較重，區域內低等級平臺融資難度較大，2020年1-9月AA及以下城投債發行額僅為11億元，淨融資轉負至-34億元。
2021年1-9月，蘇州、無錫和常州AAA及AA+城投淨融資同比增長，而AA及以下低等級城投淨融資同比下降。南京則與蘇錫常相反，AA及以下的城投淨融資同比增加。
根據2021年1-9月城投的淨融資額，將蘇南五市37個發債區縣劃分為三個梯隊：第一梯隊區縣淨融資額水平較高，2021年1-9月均在70億元以上，且大多保持增長趨勢。
其中江寧區和浦口區由於城投債到期額較上年同期大幅增長，導致2021年1-9月淨融資較2020年分別下降31。3%、26。3%。
第二梯隊區縣淨融資水平在15-65億元之間，
其中南京六合區、蘇州常熟市和吳江區城投債發行額大幅增長，因而淨融資額較去年同期大幅增長90%以上。
第三梯隊區縣淨融資額較小，不足15億元，個別區縣淨融資額為負，
且今年1-9月與去年同期相比普遍有所下降。
分主體來看，2021年1-9月蘇南五市城投淨融資超20億元的主體中，中高等級的區縣級平臺和園區級平臺佔比較高。
蘇南五市2021年1-9月淨融資額超20億元的主體共有36家，其中AA+及以上主體數目佔比75%；區縣級和園區級平臺佔比86。1%。市級平臺僅5家，包括南京地鐵、無錫建發、常州城建、晉陵集團、鎮江城建（鎮江唯一一家淨融資超20億元的主體）。
淨融資額超20億元的低評級平臺主要集中於南京市，
包括溧水經開、溧水產投、六合經開等在內的7家AA平臺淨融資額超20億元。此外，
常州有金壇控股、太湖灣旅遊
2家AA區縣級平臺淨融資額超20億元。
2
2021年以來蘇南城投債
日均成交金額和換手率明顯增長
2019-2021年蘇南五市城投債日均成交金額逐年上升，換手率呈現波動上行趨勢，且2021年以來日均成交金額和換手率明顯增長，可能與城投債投資“抱團”有關。
其中，
鎮江
城投債日均成交金額較小，且增長速度明顯小於其餘四市，近三年日均成交金額均位於10億元以下，但鎮江換手率較高且波動性較大。
南京
城投債日均成交金額在五市中一直處於領先位置，2021年已突破25億，不過可能主要與存量債餘額較大有關，換手率水平不算高。
蘇州、無錫和常州
換手率水平較為接近，同時波動性相對較小。
從2019年以來的月折價比率資料來看，蘇州、南京、無錫折價成交幅度小，且折價比率波動性
小。
其中，蘇州城投債月折價比率保持在［-0。1%，0。1%］的區間內，標準差僅為0。038%；南京保持在［-0。12%，0。12%］的區間內，標準差為0。047%。
常州由於個別城投的個別債券大幅折價成交，存在折價比率區域性低點。
2019年6月，受金壇投控、天目湖（集團）等折價成交幅度較大影響，常州當月折價比率下降至-0。56%。
鎮江總體來看城投債折價幅度偏大，同時折價比率波動性偏大。
鎮江月折價比率處於［-0。3%，0。3%］的區間內，標準差為0。117%。
根據日均成交金額、月度平均換手率和折價比率3個指標近3年
的資料，我們對蘇南五市37個發債區縣進行流動性梯隊劃分。
2019-2021年蘇南五市37個發債區縣的日均成交金額內部排序較為穩定，據此首先將各區縣劃分為兩大部分，第一部分各區縣日均成交金額排名近3年穩定在1-15名之間，第二部分各區縣排名近3年穩定在15名之後。第一部分各區縣折價比率內部分化較小且換手率水平普遍較高，因而不進一步劃分梯隊；對第二部分各區縣的折價比率和換手率降序排列，進一步劃分為兩梯隊；最後將蘇南五市37個發債區縣劃分為三大梯隊。
第一梯隊區縣財政實力整體較強，日均成交金額大且換手率高、折價成交幅度較小，總體流動性較好。
各區縣2021年日均成交金額在1億元以上，月平均換手率在8%以上，相較2019和2020年均大幅提升。雖然2021年折價成交幅度普遍擴大，但仍處於偏低水平。
第二梯隊中，除新吳區、建鄴區和秦淮區財政實力較強外（2020年一般預算收入100億元以上），其餘區縣整體財政實力一般。但各區縣折價幅度較小，且2021年相較2020年普遍改善，換手率水平也相對較高。
其中，鎮江京口區和丹陽市呈溢價狀態，京口區主要由於江蘇北固產業投資有限公司的“PR北固債”溢價成交幅度較大，丹陽市主要由於丹陽市開發區高新技術產業發展有限公司和丹陽投資集團有限公司存在多筆溢價成交。
第三梯隊區縣財政實力整體偏弱，成交金額小且換手率相對較低，折價成交幅度偏大，流動性較差。
除南京玄武區和棲霞區外，其餘區縣月度平均換手率均在10%以下。其中，無錫惠山區折價成交幅度高達0。4%，主要由於無錫惠鑫匯資產經營管理有限公司、無錫惠憬城市發展有限公司、無錫華闊經濟貿易發展有限公司等主體折價成交幅度較大。
更進一步，我們篩選出了部分流動性較好和流動性相對偏差的城投主體。若日均成交金額大於0。5億，換手率大於10%，且折價比率大於-0。01%，則主體流動性相對較好；若日均成交金額小於0。05億，換手率小於5%，且折價比率小於-0。15%，則主體流動性相對較差。
流動性較好的城投主要為AA+及以上中高等級，而流動性較差的城投以AA低等級為主。
3
在市場風險偏好較低時，
弱區域信用利差走擴後較難恢復
2020年11月以來，受永煤違約影響，蘇南五市城投債信用利差出現不同程度走擴。
其中，區域資質較強的蘇州、無錫和南京利差走擴幅度較小，而區域資質相對偏弱的常州和鎮江利差走擴幅度較大。
2021年初以來，蘇州、南京、無錫和常州城投債信用利差均逐漸收窄；
鎮江城投債利差在1月初小幅波動後仍保持上行趨勢，直至5月初才開始壓縮但仍處於高位，與其餘四市形成明顯分化，可見在市場風險偏好較低時，弱主體利差一旦走擴較難恢復。
9月受信用債市場整體調整影響，蘇南五市利差均小幅走擴。
其中，蘇州和無錫這類好區域走擴幅度相對較大。
整體來看，經7、8月信用利差壓縮後，9月蘇南五市各區縣城投債信用利差全部走擴，走擴幅度在5-35bp之間。根據9月信用利差水平以及調整情況，我們將蘇南五市37個發債區縣劃分為三個梯隊：
第一梯隊包括鎮江市的3個縣級市以及常州金壇區，
7-9月信用利差均在200bp以上，且9月走擴幅度較大，其中句容市利差走擴34bp，在37個區縣中走擴幅度最大。
第二梯隊區縣9月信用利差位於110-135bp之間，明顯低於第一梯隊，
且利差走擴幅度以20bp以下為主。其中，南京六合區債務負擔偏重，信用利差水平相對較高，9月走擴幅度較大（28bp）。
第三梯隊區縣信用利差普遍在90bp以下，且9月利差走擴幅度均小於20bp，以財力較強區縣為主。
更進一步，我們計算了有公募債的城投主體信用利差，
走擴10-20bp的主體佔比居多，共106家，佔比55。8%，且以中低評級的區縣級和國家級園區平臺為主。走擴20bp以上的主體共38家，以中低評級平臺為主，其中吳中城建、宜興文旅、溧陽城發、丹陽高新、鎮江城建、鎮江文旅走擴幅度均在30bp以上（含）。
10家主體利差有所壓縮，
蘇州文旅、金壇國發、江陰公有資產利差壓縮幅度均在10bp以上。
4
附錄
風險提示：
資料口徑有偏差：由於城投平臺相關資料從評級報告、募集說明書或者財務報告中獲取，資料披露口徑可能不同，導致結果存在一定偏差。
城投平臺資訊不全：本文只分析了有存量城投債的平臺，由於資料不可得，未發過債的城投平臺沒有納入分析，可能會導致分析結果具有侷限性。
城投相關政策超預期：如果城投相關政策超預期收緊，疊加還本付息壓力較大，信用風險將上升。
已外發報告標題
：
《
蘇南城投流動性三梯隊
——
2021走遍中國系列之九
》
對外發布時間：2021年10月21日
報告作者：
劉 鬱，執業編號：S0260520010001，SFC CE No。BPM217，郵箱：shliuyu@gf。com。cn
姜 丹，執業編號：S0260520030001，郵箱：jiangdan@gf。com。cn
法律宣告
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