摘要：強勁的指引下，未來想象空間夠嗎？
作者：Gin
音樂流媒體龍頭S
potify
釋出新一季財報，營收2
5
億歐元，同比增長2
6。6%
，預期2
4。5
億歐元；E
PS-0。41
歐元，預期的-
0。21
歐元。按道理來說這樣的財報只能說一般，營收基本是i
n line
，E
PS
和預期有較大的差距。但是這份財報卻讓這個5
00
億美金市值的巨頭暴漲8
。3%，其中到底是有什麼名堂？
關鍵點有以下幾個：
（1）對於高增長的公司市場向來對虧損的容忍度比較高，只要不出現太離譜的情況（比如持續燒錢卻沒有相應的效果），過往亞馬遜、
Sea、Shopify等等明星股都是明證，所以Spotify
的E
PS比預期差很多並不是太大的事，需要結合其他核心指標來看；
（2）毛利率從去年同期2
4。8%
提升至2
6。7%
，大約2個百分點的幅度是很好的訊號，並且這個資料超過了上一季給出的指引的最高值（2
4。4%-26。4%），這強力提振了市場信心；
（3）結合營收i
n line
，毛利率超預期，E
PS
不及預期，也就意味著成本端開支超出了不少。那麼燒的錢有效果嗎？從結果來看市場是認賬的，主要在於M
AU
（月活躍使用者）這個關鍵指標——同比提升1
9%
，達到3
。81
億，預期3
。80億，基本是in line
，微微超一點。這當然還不足以強勢拉昇8
%，接著往下看；
（4）F
CF
（自由現金流）9
900
萬美元，超過預期9
340
萬美元。熟悉亞馬遜的朋友們都知道F
CF
意味著什麼（這也就是巴老爺子重大誤判的地方，導致措施亞馬遜），這個資料非常s
olid；
（5）最後，預期的指引很強。管理層指引Q
4
營收達到2
5。4
億-
26。8
億歐元，此前市場預期2
5。8億美元，也就是這個指引超出預期不少。結果管理層以前給的指引來看，說話還是比較靠譜的，所以市場也用真金白銀進行了表態。
接下來進一步細看：
Spotify的商業模式比較好理解，分為兩塊收入：一塊是訂閱會員收入，一塊是廣告。
Premium
訂閱會員收入佔大頭，Q
3營收21。78億歐元，同比增長21。7%
，佔營收8
7。1%
，去年同期佔比9
0。6%
，有比較明顯的下降。這意味著廣告收入的佔比提升，對於S
potify
來說是相對不錯的訊號——訂閱會員天花板有限，需要開啟第二增長曲線。訂閱會員Q
3
毛利率2
9%
，相較去年同期2
7%也有提升，經營持續向好。
廣告收入3
。23億歐元，同比大增74。6%
，佔營收1
2。9%
，去年同期佔比9
。4%
，相比有較大幅度的提升。值得一提的是S
potify
的廣告收入增速比F
acebook
、S
nap
等大幅領先，這表明廣告商有向其平臺的遷移的趨勢——
Spotify
的平臺價值已毋庸置疑，廣告收入的天花板在於給合作商提供多高的R
OI，往後我們再對這裡詳細分析。
接下來看成本端：
Spotify Q3
整體運營成本5。
93
億美元，同比增長1
2。1%
，相較於營收2
6。6%的增速來說少了很多，背後反映的是邊際收益和效能的放大。大體來說是比較好的訊號，但是另一方面也要注意到成本增速和營收增速都不算很高，這也就是說Spotify有正在走向成熟的趨勢，高成長的屬性相應減弱，而這往往意味著估值迴歸。
拆分一下來看，和其他成長型消費網際網路公司類似，Spotify
的營銷成本佔比很高，Q
3
佔總成本4
7。2%
（去年同期4
8。4%
），不過好在同比增長9
%
，和上文分析一樣，這個增速相比於營收和M
AU
增速低不少，意味著渠道邊際效能的提高。研發成本2
。08
億美元，同比增長1
8%
，佔總成本比重3
5%
；綜合管理成本1
。05
億美元，同比增長8
%
，佔總成本1
7。7%，都屬於健康的水平。
Spotify Q3經營利潤7500
萬美元，同比扭虧為盈，但這個利潤率水平目前還比較低。從估值來看，目前市值約5
23
億美元，對應今年預期P
/S約4。7x
，對於不到3
0%
增速，利潤率水平偏低（終局淨利率可能不到1
0%
）的公司來說，這個估值是比較高的。支撐的邏輯在於音樂流媒體這個賽道有比較長的坡，而S
potify有一定的競爭壁壘，有可能復刻奈飛的故事。
現在這個位置我們傾向保持相對中性態度，因為畢竟還有蘋果、亞馬遜等一眾巨頭在不斷投入，S
potify
有可能面臨其他垂類龍頭如攜程（看1
7-19年美團對其衝擊）一樣的局面。
