前幾天在雪球做了一場直播，下面是直播回看連結，本文是直播的文字版。
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3月30號晚間，茅臺釋出2020年度報告，第二天，市場
開盤
即開始下跌，當天最低價格達到略帶巧合的2000。00元，一分不差，收跌2009元，跌幅2。29%。
市場用價格告訴外界：我們對這份年報不滿意。
那麼，我們應當如何看待這份年報呢？我給各位分享我的思考。
01 全景
先來看我最關注的兩個核心指標：ROE和關鍵比率，前者反映的是公司的“溼雪”（競爭優勢），後者是我自創的指標，等於ROE/分紅比率，粗略反映的是公司眼中的“長坡”（增長可能性）。
下圖是茅臺過去年份中，兩個指標的表現。
2020年，茅臺扣非加權ROE是32%，分紅比率52%，關鍵比率0。62，我自己的標準是前者不低於20%，後者不低於0。4，茅臺這兩個指標，依然是很優秀的狀態。
而且，可以看到，從2004年至今，這接近20年的時間，茅臺每一年都是符合標準的，這樣的公司，粗略估計，在A股不會超過3家。
02 源頭
接下來從ROE的起點——營業收入——開始看。
由於
白酒
企業存在預收賬款調節營收的空間，所以用營業收入加上預收款
增加值
的口徑，當做“真實營收”，茅臺2020年和歷年的情況見下圖。
這已經是2015年至今，茅臺連續第6年真實營收保持兩位數的增速了。
03 量價
貴州茅臺
的業務主要分為兩部分：以飛天茅臺為代表的茅臺酒，以及以王子酒、漢醬、賴茅為代表的系列酒。
我們進一步把兩種酒歷年的增長，拆成銷量和單價兩部分，來看一看，見下面兩張圖。
2020年，茅臺酒收入增長12%，其中，單價增長13%，銷量下降1%。
同時，系列酒收入增長5%，其中，單價增長6%，銷量下降1%。
04 單價
單價和銷量這兩個因素，可以分開來看，先看單價，茅臺酒和系列酒這些年的單價如下圖。
以茅臺酒舉例，出廠價自從兩年前從819提升到969之後，就沒有再變過。
但是，上圖卻顯示，茅臺酒的單價從2016年的160萬/噸，增長至2020年的247萬/噸。
原因在於渠道結構的調整，茅臺酒的銷售渠道，分為兩部分：直銷渠道和批發代理渠道，前者是茅臺直接賣給消費者，後者是透過渠道商，間接賣給消費者，後者的主要形式有經銷商、商超和
電商
。
根據年報披露資訊，直銷渠道佔比在2020年，有了比較大的提升，見下圖。
從上圖可以看出，直銷渠道的收入，在2019和2020年，均有大幅度的上漲，這部分解釋了這兩年的單價上升。
但是，2018年的直銷收入，有接近30%的下滑，但是茅臺酒的單價卻沒有下滑，原因就在於，969的出廠價，是提供給經銷商的。
對於批發代理渠道的後兩種，也就是商超和電商渠道，茅臺的供貨價是高於這個價的，根據公開
資訊披露
，大約是1299-1399左右。
綜合這些資訊，我們可以得出結論，貴州茅臺正在進行渠道的扁平化，說的直白點，儘量減少“中間商賺差價”的環節。
系列酒的單價變化情況類似，不再重複講解。
05 銷量
單價看完，再來看銷量，見下圖。
以茅臺酒的2020年銷量為例，茅臺賣出34313噸，比起去年還略有下滑，這似乎跟“茅臺供不應求”的直觀感受不一致。
熟悉茅臺的人都知道，茅臺的工藝特點決定了，當年銷售的酒，不是當年生產，而是5年前生產的，準確地說，是4年前生產的。
再說具體一些，2020年的酒，是以2016年生產的基酒為主，進行勾兌成品的。
假設4年前的產量，是4年後茅臺的理論銷量，下圖是茅臺歷年的實際銷量/理論銷量的情況。
根據公開披露的資訊，由於茅臺每年生產的基酒，需要留一部分供後面年份勾兌用，這個留作以後使用的比例，大概是15%，也就是說，這個比例在85%左右，是比較正常的。
上圖中，唯一一次大幅度高於85%，是在2019年，往回推4年，也就是2015年，我們會發現，由於某些原因，茅臺的基酒產量，出現了比較大的下滑，當年生產茅臺基酒3。2萬噸，上一年是3。9萬噸，可以看做一次生產事故了。
從上圖可以看出，茅臺每年的銷量，可以4年前的基酒產量的85%為基數，上下波動一定範圍都是正常的。
下圖是茅臺歷年的基酒產量情況。
從圖中可以看到，實際上2020銷售的2016年的茅臺酒，還是有比較明顯的增長的，只是2015年人為調整了投放量，使得實際銷售/理論銷售達到107%，遠超正常水平。
接下來的兩年，將會賣的是2017和2018年生產的酒，從圖中就可以看出，還是有不錯的增幅的，就看接下來管理層如何進行處理了。
06 溼雪
上面這些，就是貴州茅臺量和價兩個角度的內在邏輯，接下來，從我分析公司的理念出發，講講我對茅臺的看法。
我選擇公司的標準，是“溼雪長坡，安全邊際”8個字，排序的話，溼雪第一，安全邊際第二，長坡第三。
對於茅臺來說，這是少有的競爭優勢超級穩固的企業，對於
消費品
企業來說，“不差的產品+優秀的營銷”是我總結的公式，好產品則是加分項，品牌心智資源佔領則是理想境界。
在這幾個方面，茅臺都是非常優秀的。
首先，傳統工藝、恪守時間和地理特點決定了產品的品質，而且是被歷史反覆證明過的、不可複製的產品品質優勢。
第二，茅臺已經幾乎不需要什麼營銷了，銷售費用佔營收的比重，不超過5%。
這在消費品企業，幾乎是不可想象的，強大如
格力
、
美的
、海天，每年也要投入10-15%的銷售費用，伊利、
蒙牛
更是需要20-25%的銷售費用投入。
第三，在高階白酒這個領域，甚至在送長輩、領導的高階禮品這個領域，茅臺都是很容易出現在腦海中的產品，中國人很多人不知道
馬斯克
、
巴菲特
，但很少有人不知道茅臺。
最後，茅臺身處一個非常好的行業，用現在的話說，“賽道好”，主要有幾個方面：
第一，消費升級行業，少喝酒、喝好酒是大的趨勢。
第二，面子消費品、使用者和購買者分離、購買者甚至需要討好使用者，這都是很容易讓人產生“我要那個，貴一點也沒關係”的想法的產品的特點。
第三，一家公司遙遙領先，以前說到高階白酒，很多人還會想起茅五瀘，現在很多人都只能想起茅五，甚至只有茅臺。
第四，這是一種可重複消費的產品，不是一錘子買賣，而且消費頻次不會太高，這樣就不會對價格太敏感，另外絕對價格也不是天價，“咬牙買一次也是可以的”，這樣的品類，既有利潤、又
可持續
。
07 長坡
對於長坡，從長遠來看，茅臺的需求還遠沒有得到滿足，不光茅臺，高階白酒的需求都不能算完全得到滿足。
中國有大約1億的中產家庭，每個家庭1年消費1瓶茅臺，這個就是5萬噸，更不用說經常喝茅臺的民間高淨值人群了。
退一步說，就算高階白酒這個市場已經沒有空間了，甚至在萎縮，茅臺強大的競爭力，也有很大機率，從其他白酒那裡搶到市場。
換一個角度看市場空間，茅臺有三大提升業績的法寶，每一個都是大殺器：
漲價、直銷、打假。
關於漲價，看看下面這張圖。
茅臺出廠價，由於大家都知道的原因，不能頻繁地上漲，但是，終端強勁的需求增長，疊加“預期的價格增長”，使得飛天茅臺的終端價格，幾乎沒有達到“官方指導價”1499過。
這樣，造成的就是茅臺的經銷商
毛利率
超高，對於消費品的渠道商而言，超過30%的毛
利率
，都是非常不錯的，然而茅臺自從2017年以來，渠道毛利率就一直是高於40%的。
在2020年，渠道毛利率粗算已經達到60%以上，歷史上，渠道毛利率達到60%是在2011-2012年間，後來發生的事情大家都知道了。
我一直覺得，哪怕2013年沒有限制三公消費，茅臺的終端也一定會發生一些變化，只是塑化劑和八項規定讓這種變化，以一種更為戲劇性的方式出現而已。
未來，只要有機會，茅臺是完全有能力去漲價的，只是這個事情有點微妙。
茅臺的第二個增長法寶，是調整渠道結構，從跟上圖就可以看出，當茅臺的經銷商，其實就相當於租了一臺印鈔機。
對於茅臺來說，早年經銷商起到了很大的作用，幫助茅臺把酒賣到全國各地，但如今，網路的便捷，讓渠道的作用已經大不如前。
所以，未來茅臺可以繼續“最佳化”掉一些不夠優秀的經銷商，這部分出來的銷量，由茅臺直接對接消費者後，會帶來營業收入的增加，以及毛利率的增加。
茅臺的第三個法寶，是打假，這個沒有權威的資料，但是直觀感覺是，市面上的假茅臺、摻了系列酒的茅臺，一定是有的，而且可能還不在少數，如果茅臺能夠在打假上做文章，也是一種途徑。
以上講了這三個法寶，給人一種茅臺前景大好的感覺。
08 現實
但是，到這裡，我要打住，告訴讀者一個事情：
現實有不同的可能發展方向，剛剛講過的這些，可能會遠遠達不到你的預期（叫想象更合適），甚至朝著相反的方向發展。
對於出廠價而言，各位應該都發現了，茅臺現在已經成為了社會輿論的敏感話題，甚至雪球不管什麼公司出了訊息，都會有人在下面留言四個字，“利好茅臺”。
這四個字，代表著社會輿論對茅臺的諷刺和不滿，各種帖子下都能見到類似這樣的留言，“科技什麼的弱爆了，我們靠茅臺強國”，不滿之情躍然紙上。
在這樣的社會輿論背景下，茅臺正確的做法，一定是夾著尾巴做人，稍有不慎，可能班子成員都位置不保，他們不是得到明確的指示，我猜絕不敢貿然漲價。
這是人之常情，換做各位讀者坐在茅臺管理層的位置，在這樣的社會輿論背景下，你們敢漲價嗎？
對於調整渠道結構而言，我們可以假設一種極端場景。
假設茅臺酒全部直銷，換句話說，茅臺酒全部以1499元的價格出售，單價接近300萬一頓，按照2020年3。4萬噸的銷量，粗略估計，收入在1000億出頭。
2020年，茅臺酒實際營收848億，相比之下，全部直銷，帶來的營收增長，大約20%，可以粗略看做，這種調整，會將茅臺原本949億的營收，變成1100億出頭。
各位可以看到，哪怕最激進的假設下，貴州茅臺的業績也不會有質變。
另外，對於消費品企業來講，經銷商起到墊付資金（尤其是對茅臺這樣的預收款模式而言），終端
物流
，渠道滲透的作用，說一點用也沒有、可以全部撤銷，是非常不現實的。
對於第三點打假，由於連權威資料都沒有，就更無從談起會有多大的效果了。
以上，我從貴州茅臺可能的市場空間，以及反向的角度，給讀者們講解了我的看法，總結起來，我對茅臺市場空間的看法是：
存在美好的可能，但是千萬不要誤把這些當做美好的事實，穩妥一些估計比較好，不可過度樂觀。
09 價格
最後是“安全邊際”，我們從靜態和動態兩個角度來看，先看靜態，看看歷史PE，見下圖。
2021年，茅臺靜態市盈率最高70倍，最低51倍，平均61倍，全面超越前面除了2007、2008年的水平。
茅臺是很優秀，但是真的優秀到可以做到“估值中樞不斷上移”嗎？
事實上，茅臺的生意模式並沒有發生本質的變化，他依然是一家消費品企業，頂多算是一家競爭優勢突出的消費品企業，在任何市場中，常見的PE範圍都在20-30之間。
再來從動態的角度看看，鑑於茅臺可以推算4年以後的銷量，2024年的資料大概可以估計如下：
2020年茅臺基酒產量5萬噸，參考歷史資料，假設實際銷量在85%-95%之間，大約是4。5萬噸左右。
考慮到未來直銷、商超和電商的佔比大機率會提升，粗略取當前噸價247和全直營噸價300之間的中間數275萬/噸。
茅臺酒收入毛估1200億，淨利潤率按照50%計算，大約600億利潤。
系列酒不太好估，因為噸價和噸數都是未知數，粗略按照8%年增長幅度，算作140億，淨利潤70億。
這樣，預估茅臺2024年的淨利潤，大約670億左右，按照消費品企業通常20-30倍的正常市盈率，大約1。7萬億市值。
目前茅臺市值大約2。6萬億，如果按照上述粗略測算，茅臺現在股價是不低的。
當然，上述任何一個因素的改變，都會對最終結果造成很大影響，我們來算一種比較極端的結果。
假如茅臺酒的銷售比例達到105%，經過提價，噸價達到300萬，系列酒按照20%符合增長，淨利率達到55%，這樣，2024年，貴州茅臺的利潤情況大約是：
（105%*5*300+100*1。2^4）*55%=980億。
按照20-30倍市盈率，市值2萬億-3萬億之間。
如果市值3萬億，對照現在的2。6萬億，接下來這4年的股價年化漲幅不到4%。
10 問題
這樣，在現在的價格買入的投資者，就要回答一個問題：
在比較好的假設條件下，都沒有多大的賺頭，現在買入，賺錢的邏輯是什麼？
先把這個問題拋開一遍，我們來看另外一個很有意思的問題：
既然經過測算，未來幾年沒什麼賺頭，我為什麼不賣出？
這個問題，又會連結到一個更有意思的說法，也是被很多人廣為相傳的話：
持有等於買入。
這三個問題/說法，其實都是相關的，我們一個個來看。
第一個問題，我不會在現在價格買，所以這個問題，其實更需要那些買入的人來思考。
我先來講第二個問題，為什麼我不賣出？主要有兩個原因：
第一個原因，我不知道4年後，茅臺事實上能賺多少錢。
一家優秀的公司，他能找到各種各樣的途徑增長，比如放到2016年前，有誰能想到，短短5年時間，系列酒翻了5倍的營收？
我也不知道4年後，市場會按照通常的估值，給予茅臺20-30倍的估值，還是40甚至50倍的估值。
第二個原因，這就像賣房子，明知道
房價
高估，但一端是不賣出、後續下跌的風險，一端是賣了以後，越來越買不回來的風險。
前一個風險可以承擔，後一個風險承當不起，所以，明知高估，我還是不會把我自己的房子賣掉。
茅臺也是一樣的，股價肯定不便宜，但不到極度高估情況，如果賣掉，下一次的買入機會在哪裡，我不知道，而這種失去她的代價，遠高於她下跌的代價。
我們再來看第三個觀點：持有等於買入嗎？
對於我來說，股價有三個區間，最低的是買入區間，中間的是持有區間，最高的是賣出區間。
認為“持有等於買入”的，其實是把前兩個區間混合在一起了，這種方式不是不行，只是對我來說，不到我認為非常划算的價格，我不會買入。
我們再回到第一個問題：現在買入的人，理由是什麼？
每個人的理由不同，我想談的是這種買入背後的心態，這就要和第二個問題和第三個觀點，聯合起來說。
我認為，這三個方面，本質上反映的是：投資者是如何看待這個世界的。
這個世界有不同的部分，有些是很確定的，比如茅臺去年披露的營業收入，這已經是確定值，也有一些是大致確定的，比如茅臺未來5年的茅臺酒銷量，還有一些是無法確定的，比如五年後茅臺的真實市值。
在這樣的世界裡，如果你足夠自信，你可以不給自己留餘地，或者少留餘地，如果你認為世界不可知，要保持足夠的敬畏感，那你應該給自己留足餘地。
每個人認知不同，選擇自然不同，我選擇後者。
這就是我對茅臺2020年報的看法，以及我的選擇。
作者：villike連結：https：//xueqiu。com/7579238876/176305699來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯絡作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
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