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原標題：看“滯”還是看“脹”？
摘要
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策略思考：看“滯”還是看“脹”？
節前一週，利率走出一波“先上後下”。周初由於資金面有所趨緊疊加商品再迎漲價，10年國債利率一度反彈至3。20%上方，隨後資金恢復寬鬆，加之中央政治局會議內容釋出前部分機構出現“搶跑”，10年國債利率重新回落至週五的3。16%。
短期內，債市出現三條有利線索：其一，中央政治局會議首提“固本培元”，政策調整節奏預計平緩。
會議對經濟形勢的判斷保持謹慎，首提“固本培元”和“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”，重提“不急轉彎”和“保持流動性合理充裕”。
其二，票據利率快速下行，關注貨幣市場利率之間是否有“聯動性”。
理論上，票據轉貼現是銀行流動性管理工具之一，與同業存單利率等其他高度市場化的貨幣市場利率保持著較高的趨同性。
其三，銀行配債資金有望從短端向長端增配。
一方面，銀行資金依然透過買入貨幣基金來配置1年及以下短債；另一方面，節前一週銀行買盤出現邊際擴張，且分期限看，10年期品種成為大行、股份行和農村金融機構三類機構的首選。
與此同時，基本面矛盾未變：“滯脹”格局趨成，但是重點暫時在“脹”。就實際增長而言，
環比雖然放緩但仍在持續恢復，同比雖至頂部但並未顯著回落。後續經濟出現更為明確的回落至少需要突破兩點障礙：一是房地產銷售和投資韌性較強，二是出口拐點尚未明確出現。
就通脹而言
，PPI環比保持上漲的依據是國內外“供需缺口”仍大，一類是由於環保限產（政策性）形成的，另一類是需求恢復速度快於供給（自發性）形成的。
綜上，短期內，債市出現三條有利線索：一是中央政治局會議首提“固本培元”和“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”，重提“不急轉彎”和“保持流動性合理充裕”，預計後續政策調整節奏依然平緩；二是票據轉貼現利率快速下行，作為貨幣市場利率的組成，可能會對同業存單利率等形成一定的下行引導；三是銀行的樂觀情緒在上升，如果配債資金加速入場並從短端向長端增配，行情可能超預期。與此同時，債市的基本面矛盾未變：“滯脹”格局趨成，但“脹”暫時佔據上風，對債市形成壓制。
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交易覆盤：短債行情延續。①資金利率月末上行。由於公開市場淨回籠加之五一臨近及跨月需求，資金利率有所上行但幅度不大
。
②短債行情延續。
國債收益率表現分化，1年期品種延續前期強勢，10年期品種基本持穩，3年期品種則表現較差。10Y國債收益率報3。16%，10-1Y期限利差維持在80BP高位。基金久期上升，久期分歧指數繼續回落。
③貨幣基金是政金債老券的第一大買盤。④利率同步指標以“利空”訊號為主（8/10），利空佔比上升。
正文
【策略思考：
看“滯”還是看“脹”？
】
節後債市怎麼看？
短期內，債市出現三條有利線索：
其一，中央政治局會議首提“固本培元”，政策調整節奏預計平緩。
從此次政治局定調來看，會議對經濟形勢的判斷理性樂觀。一方面，經濟恢復取得明顯成效，經濟執行開局良好；另一方面，一季度兩年平均GDP增速為5。0%，距離2019年一季度6。3%仍有差距，且經濟恢復並不均衡，內需依然偏弱，尤其是製造業投資和民間投資有待加快，消費也有賴於城鄉居民收入普遍增長進一步復甦。
基於以上形勢判斷，會議首提“固本培元”和“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”，重提“不急轉彎”和“保持流動性合理充裕”，預計後續政策調整節奏依然平緩。
具體來看，
①對於經濟形勢的判斷是
：要辯證看待一季度經濟資料，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固，要用好穩增長壓力較小的視窗期，推動經濟穩中向好。②
宏觀政策基調是
：要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟執行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡。③
財政政策
：積極的財政政策要落實落細，兜牢基層“三保”底線，發揮對最佳化經濟結構的撬動作用。④
貨幣政策
：穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支援。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
其二，票據利率快速下行，關注貨幣市場利率之間是否有“聯動性”。
4月下旬以來，一個值得關注的現象是票據轉貼現利率快速下行，3個月和1年期國股行票據利率分別從高點2。92%和3。05%下行至月末的2。34%和2。64%，下行幅度達到58個BP和41個BP，其中1年期已經回到1月初水平。
就票據利率下行的原因而言，
一是季節性因素
。從供給端看，1、3、9、12月是票據供給高峰，4月處於高位回落階段，票據供給量偏低；從需求端看，經歷一季度開門紅後，4月信貸額度相對寬鬆，銀行收票意願通常會上升，票據需求相對旺盛，票據利率走低符合季節性。
二是或信貸需求階段性不足有關。
超過季節性範疇的是，今年4月下旬票據利率下行幅度之大，甚至與2020年4月相近（畢竟2020年4月票據利率下行疊加了資金利率下行的較強引導）。一個推測是信貸需求相對於信貸額度偏低，銀行“以票衝量”的意願明顯增強。
就影響而言，票據轉貼現是商業銀行的流動性管理工具之一，票據轉貼現利率作為貨幣市場利率的重要組成部分，與同業存單利率等其他同樣高度市場化的貨幣市場利率保持著較高的趨同性。
目前，票據利率下行勢頭超過同業存單，加之同業存單處於2。95%的臨界線上，前者可能會對後者形成一定的下行引導。
其三，銀行配債資金有望從短端向長端增配。
從近期的收益率曲線表現來看，一個突出特徵是：1年及以下短債利率下行速度較快。相應地，銀行資金配置方向也發生了“變與不變”。
“不變”是指，
銀行資金依然透過買入貨幣基金來配置1年及以下短債。
根據交易中心資料，過去三週貨幣基金始終是1年及以下政金債的主要買盤，逐周的淨買入量穩定在216億元、265億元和220億元。
貨幣基金的錢從哪裡來？
貨幣基金半年報會披露機構投資者和個人投資者佔比，這裡的機構主要就是銀行。可以發現，機構和人佔比的變化規律：個人佔比和貨幣市場利率呈正比，即利率越高，個人預期收益越高越會買入；相反地，機構佔比和貨幣市場利率呈反比，即利率越低，意味著銀行體系資金量越充裕，越有錢買入貨基。所以雖然21年半年報尚未釋出，但是3月以來資金利率偏低，銀行資金較為寬鬆，推測主要是以銀行為代表的機構買入在增加。
“變”是指，
節前一週，銀行佈局10年長債的資金在增加。
我們在此前週報中討論過，現階段行情延續的一個阻礙是短端的樂觀並未向長端傳導，這是因為雖然銀行資金充足也面臨“欠配”壓力，但對後市預期仍偏謹慎，更傾向於透過貨基配置短端而不是自己買入長端。結果是1年及以下利率快速下行的同時長端並未鬆動，帶動收益率曲線向極度陡峭化發展，影響行情的可持續性。
而節前一週出現 “轉機”：根據交易中心資料，政金債的貨基買盤維持穩定的同時，銀行買盤邊際擴張；且分期限看，10年期品種成為大行、股份行和農村金融機構三類機構的首選，分別淨買入75億元、59億元和52億元。即銀行的樂觀情緒在上升，配債資金可能加速入場並從短向長過渡。
除三條有利線索以外，債市的基本面矛盾未變：“滯脹”格局趨成，但是通脹上行得比經濟下行得更快。
首先，就實際增長而言
，我們一直以來的觀點為：20年11月是經濟環比的高點，21年2月是經濟同比的高點。從4月PMI資料來看，上述觀點再次得到強化。
從環比看，統計局PMI和財新PMI從20年2月的最低點持續上升至20年11月最高點，此後二者在擴張區間內開始回落，表明經濟仍在恢復但速度上有所放緩。分歧出現在最近兩個月，3-4月統計局PMI先下後上，財新PMI則先上後下，推測可能與二者的季調方法不同有關，即統計局PMI在3-4月的環比變動較為規律，財新PMI並無特定規律。儘管存在分歧，但是有一點不變：兩個PMI指數均未再超過20年11月的最高點（分別為52。1和54。9），經濟環比總體放緩得到確認。
從同比看，如果轉化為同比指標，統計局和財新PMI同比均處於高位橫盤狀態。近三個月來，統計局PMI同比依次為16。3、16。2、17。0，財新PMI同比依次為26。9、27。5、30。7，即從趨勢性來看的話，兩個PMI指數均指向經濟處於震盪築頂階段。
問題在於，經濟環比雖然放緩但仍在持續恢復，同比雖至頂部但並未顯著回落。從結構上看，後續經濟出現更為明確的回落訊號至少需要突破兩點障礙：
第一，房地產銷售和投資的韌性依然較強。
在以往週期內，房地產調控的一個常規手段是變動房貸利率，即每當房地產調控進入收緊階段，調升房貸利率→銷售下滑→投資下滑，調控效果往往“立竿見影”。而本輪週期內，房地產調控可謂史上最嚴，為何銷售和投資仍不見回落？
原因一是市場化的房貸利率。
尤其是LPR改革後，央行政策利率（如7天逆回購操作利率）→1年和5年MLF利率→房貸利率形成傳導機制，在政策利率保持穩定甚至下行的情況下，房貸利率也難免下行。因此，政策只能“留一面”，對除了房貸之外的其他融資渠道進行嚴防死守，但是效果並不明顯。
原因二是消滅的房地產庫存。
可以追溯到2015年的房地產去庫存和棚改貨幣化，此後房地產庫存自高位快速回落至低位並持穩。在低庫存的環境下，加之銷售較為旺盛，新開工意願也底部回升，房地產投資保持韌性。
第二，出口拐點尚未明確出現
。近期處於春節後的集裝箱貨運恢復期，國內兩大運價指數CCFI和SCFI再次雙雙回升，超過此前預期。需要說明的是，從過去一年的資料來看，運價指數上升與出口交貨量上升是一致的，並未出現量價分離，運價再次衝高指向出口交貨量上升，說明貿易增長速度超過運力和集裝箱恢復速度。結合PMI新出口訂單分項來看，該分項的同比指標仍在持續上升，下行拐點未現。
其次，就通脹而言，
我們一直以來的觀點為：當前市場對於PPI同比第一個高點（5月）已經有充分預期，但對PPI同比第二個高點（10月）缺乏警惕。
認為5月是高點主要因為去年基數的低點在5月，但是新漲價因素已經將價格推至高位，後續只要PPI環比保持上漲態勢，PPI同比大機率將會居高不下。也就是說，今年PPI走勢並不是以5月為高點呈現“倒V型”，而是以3月-10月為頂部呈現“倒U型”，通脹壓力的持續時間可能超預期。
而支援PPI環比保持上漲的依據是國內外“供需缺口”仍大，分為兩類形態：
一類是由於環保限產這樣的“政策性”因素導致的缺口
。以鋼價為例，鋼鐵行業的高爐開工率和產能利用率下降至低位，對鋼價形成支撐。截至4月23日，唐山鋼廠高爐開工率49。2%，產能利用率61。1%，均位於19年10月（70週年慶）以來低位，雖然近期這部分產能在鍊鋼高利潤刺激下有所恢復，但由於環保限產措施從“時點”改為“常規”監管，唐山地區高爐生產將持續受限。
另一類是由於需求恢復速度快於供給這樣的“自發性”因素導致的缺口。
以銅價為例，國際銅價已創近十年新高。背後是截至20年底銅的全球供需缺口累計達到139。1萬噸，為06年以來最大值，且主要由於銅的全球消費量增長大於產量。不僅國外如此，國內亦然，以動力煤價格為例，動力煤期貨價從去年11月開始飆升，目前已創13年上市以來新高，主要是因為國內動力煤供需缺口從去年11月開始拉大，以動力煤消費第一大行業電力行業為例，發電用煤從去年11月開始遠超往年同期水平。
在眾多大宗和工業品中，有一個特例是原油，即原油的供需在20年前兩個季度出現過供給過剩（由於需求收縮大於供給），此後基本保持著緊平衡狀態，並未轉向明顯的供給短缺，這可能也是當前油價漲幅相對落後的一個重要原因。
綜上，短期內債市出現三個有利線索：一是中央政治局會議首提“固本培元”和“使經濟在恢復中達到更高水平均衡”，重提“不急轉彎”和“保持流動性合理充裕”，預計後續政策調整節奏依然平緩；二是票據轉貼現利率快速下行，作為貨幣市場利率的重要組成部分，可能會對同業存單利率等形成一定的下行引導；三是銀行的樂觀情緒在上升，如果配債資金加速入場並從短端向長端增配，行情可能超預期。與此同時，債市的基本面矛盾未變：“滯脹”格局趨成，但通脹上行速度快於經濟下行速度，即與“滯”相比，“脹”暫時佔據上風，對債市形成壓制。
【交易覆盤：短債行情延續】
資金利率月末上行。
4月25日至4月30日，央行逐日開展100億元逆回購操作，合計操作600億元，當週有逆回購500億元和TMLF到期561億元（此前已經提前續作），總體實現淨回籠461億元。由於公開市場淨回籠，周初資金面有所趨緊，資金利率持續上行，後續資金供給更趨充盈，跨月資金利率雖有上行但幅度不大。截至週五（4月30日），DR001和DR007品種分別加權於2。26%和2。35%，較前期分別上行31個BP和上行25個BP。
從擾動因素來看，本週（5月6日至5月7日）有逆回購到期600億元，尤其是5月6日當天集中到期500億元，到期壓力偏大。但考慮到月初資金需求較少，且下週國債和地方債發行量較少，加之月末投放的財政資金仍然對流動性形成補充，預計資金面基本維持平穩。
“短債行情”延續。
從現券收益率看，4月25日至4月30日，國債收益率表現分化，1年期品種收益率下行幅度較大，延續前期強勢，10年期品種基本持穩，3年期品種則表現較差。同時，隔夜回購成交量繼續回落，自上週3。1萬億回落至2。7萬億，主要是跨月當天隔夜成交量偏低。當前市場流動性總量仍然充足，但基於通脹預期升溫、中央政治局會議定調尚未落地、政府債券供給壓力仍有擔憂等因素，機構對後市預期仍偏謹慎，短端的樂觀並未完全傳導至長端。截至週五（4月30日），10Y國債收益率報3。16%，較前期下行1個BP；1Y國債收益率報2。36%，較前期下行3個BP；10-1Y期限利差維持在80個BP左右的相對高位。
貨基是政金債老券第一大買盤。
本週國債收益率多數下行，結合個券成交明細來看：①國債新券：境外機構是主要買盤，淨買入224。3億元；反之，券商、大行和股份行是主要賣盤，分別淨賣出105。2億元、102。1億元和101。0億元。②國債老券：貨幣基金是主要買盤，淨買入89。4億元，其次是境外機構，淨買入69。5億元；反之，券商和基金是主要賣盤，分別淨賣出166。9億元和76。0億元。③政金債新券：基金是主要買盤，淨買入93。2億元，其次是農村金融機構，淨買入59。2億元；反之，城商行和股份行是主要賣盤，分別淨賣出88。9億元和69。2億元。④政金債老券：貨幣基金是主要買盤，淨買入219。9億元，其次是大行，淨買入94。9億元；反之，理財子公司和城商行是主要賣盤，分別淨賣出143。7億元和110。7億元。
公募基金久期上升，久期分歧指數繼續回落。
截至週五（4月30日），公募基金久期中位值上升0。02年至2。28年，仍處於爬坡過程中。與此同時，久期分歧程度繼續回落，仍處於相對偏高水平。其他機構久期變動方向不一，券商久期3。57年（下降0。02年）；保險久期10。19年（下降0。14年）；銀行久期4。31年（下降0。16年）；信託久期3。31年（上升0。58年）；境外機構久期4。31年（上升0。43年）。
利率同步指標以“利空”為主（8/10）。
4月25日至5月5日，利率十大同步指標以“利空”為主（8/10）。與上週（6/10）相比，“利空”佔比上升，一是4月PMI同比小幅回升，二是銅金比回升，指向風險偏好邊際回升。具體地：①挖掘機銷量同比（6MMA）為91。0%，低於前值91。8%，屬性“利好”；②全國水泥價格同比為4。9%，高於前值-4。0%，屬性“利空”；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為15。3%，高於前值14。5%，屬性“利空”；④浙電日耗同比（6MMA）為52。5%，高於前值48。8%，屬性“利空”；⑤土地出讓收入同比為67。1%，高於前值15。9%，屬性“利空”；⑥鐵礦石港口庫存為1。32億噸，高於前值1。29億噸，屬性“利空”；⑦PMI同比為16。5%，高於前值16。2%，屬性“利空”；⑧信用週期為4。3%，高於前值3。6%，屬性“利好”；⑨美元指數為91。6，低於前值92。0，屬性“利空”；⑩銅金比為24。0，高於前值23。7， 屬性“利空”。
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