華友鈷業
已實現鈷鎳資源-冶煉加工-三元前驅體-正極材料
一體化
佈局。高速擴張的前驅體和正極產能配套印尼鎳專案的投產後，公司上下游一體化成型，逐步從資源企業轉型為鋰電材料生產企業。
據
光大證券
研報分析，按公司產能投放進度，我們預計公司淨利潤結構將由2021年的銅54。60%、鋰電（鈷、鎳、三元前驅體、正極材料）45。4%轉變為2025年銅15。36%、鋰電板塊84。64%。
一、鈷企升級為鋰電材料一體化企業
華友鈷業從最初的鈷資源冶煉加工企業，逐步轉型升級為鋰電材料生產企業，目前已打造從鈷鎳資源開發-冶煉加工-三元前驅體-正極材料-資源迴圈利用的一體化產業鏈。隨著鎳、三元材料產能的高速增長，三元材料利潤佔比將快速提升，公司將逐步成為三元材料為主業的鋰電企業。
公司的利潤結構將由以銅鈷為主逐步轉變為以三元前驅體和正極材料為主。2020年鈷銅產品毛利佔比超過73%，隨著鎳和前驅體產能的逐步落地，我們預計至2023年毛利中三元材料佔比達31%，正極材料佔比達19%，鎳毛利佔比26%，鈷和銅毛利佔比將降至9%和15%，三元和正極材料毛利合計達50%。
鎳和三元材料利潤佔比迅速提升。根據公司產能規劃，2023年公司三元前驅體產能將達到32。5萬噸/年以上、正極材料產能13。5萬噸/年（三元正極12萬噸/年）、鎳產能超過10萬
金屬
噸/年。2023年公司歸母淨利潤有望達到55億元，其中鎳、三元前驅體、正極材料的利潤佔比分別為24%、26%和10%。
三元前驅體成本中
原材料
佔80%以上。從主要從事三元前驅體業務的上市公司來看，原材料佔比較高。華友鈷業、
格林美
、
中偉股份
以及
容百科技
2020年的三元前驅體單噸成本中原材料佔比均超過80%，而
能源
、製造、人工費用等比重較低。
從華友鈷業前驅體成本結構變動趨勢來看，原材料佔比從15年的74。9%上升到20年的86。68%，呈現逐年上升的趨勢。前驅體成本中高原材料佔比的特點決定了透過向上遊延伸形成產業鏈一體化來降低原材料成本是最佳選擇。
從
毛利率
和單噸毛利來看，目前華友鈷業已經開始追上主流從事三元前驅體業務的上市公司。華友鈷業的三元前驅體業務佈局較其他公司晚，2016年公司前驅體開始出貨，毛利率僅為2。90%。之後，公司毛利率開始逐步向格林美、容百科技、
當升科技
、中偉股份靠近。從單噸毛利看，公司前驅體業務單噸毛利雖落後于格林美，但已超過中偉股份、容百科技。
二、鈷鎳-三元前驅體-正極材料一體化
公司已經實現從資源企業轉型為資源開發-加工-鋰電材料一體化的轉型。上游資源業務端，子公司CDM、MIKAS負責剛果（金）鈷銅資源的採、選和初加工，華友香港透過合資子公司佈局印尼紅土鎳礦專案。中游
有色
業務端，華友衢州和桐鄉總部工廠負責鈷
新材料
產品的深加工。下游新能源業務端，新能源衢州、華友浦項和華金公司負責公司三元前驅體業務，合資建立的浦華公司、樂友公司和收購的巴莫科技是公司正極材料業務載體。
上游資源端的佈局包括鈷、鎳、銅等
有色金屬
的採、選和初加工業務，是公司一體化產業體系的起點。主要包括剛果（金）的鈷、銅業務，印尼的紅土鎳礦業務，以及阿根廷鋰鹽湖和剛果（金）鋰礦資源。鈷銅業務的初加工主要由在剛果（金）的CDM和MIKAS公司負責；鎳的初加工透過公司在印度尼西亞的合資公司進行。公司低成本、穩定可靠的資源保障既是公司傳統鈷銅業務穩定發展的基石，也是公司打造新能源鋰電
材料行業
領先地位的堅實原料基礎。
在三元電池的發展程序中，高鎳三元材料在續航里程、能量密度和材料成本等方面具有顯著優勢，高鎳化將是未來三元材料的重要選擇之一。為了補全公司鎳資源佈局空白和豐富鈷資源來源，公司近年來積極佈局印尼紅土鎳礦及相關冶煉專案。2018年公司啟動印尼紅土鎳礦資源開發，華越子公司年產6萬噸粗製氫氧化鎳鈷溼法冶煉專案於2020年初開工建設，預計2021年底建成試產。公司溼法冶煉技術領先，該專案採用第三代高壓酸浸工藝，成本優勢明顯，預計投產後盈利能力較強。衢州3萬金屬噸硫酸鎳專案於2020年7月開工，預計投產後將滿足年產7。5萬噸前驅體需求；華科子公司4。5萬噸鎳金屬量高冰鎳專案前期工作有序推進，2021年上半年開工建設，預計2022年底建成
公司三元前驅體已進入多家動力電池
供應鏈
，與
LG
合作深入。目前已進入LG化學、
SK
、
寧德時代
、
比亞迪
等動力電池企業核心產業鏈，產品大規模應用到
大眾
MEB平臺、
雷諾
日產聯盟等歐美
電動汽車
。在動力電池領域，隨著LG產能的擴增，預計未來將和戰略合作伙伴LG簽訂更多前驅體供貨合同。巴莫科技單噸毛利有望繼續提升。2019年容百單噸毛利為2。57萬元，高於巴莫科技的1。44萬元。2020年，巴莫科技單噸毛利上升至2。1萬元，同比提升0。66萬元/噸，超越容百科技。隨著產能利用率的繼續提升，單噸盈利能力仍有提升空間。收購完成後，公司與巴莫有望形成協同效應，成本優勢有望強化，巴莫科技的單噸毛利有望進一步提高。（光大證券）
總結：隨著鎳和鋰電材料產能的釋放，我們認為公司鋰電產業鏈的利潤佔比將由2021年的45%提升至2025年的85%，成為純正的鋰電材料生產企業，看好公司業績和估值雙升帶來的
投資機會
。