原創：一號
地產
作者： 海哥
一號說：
債務
成本體現了
財務
情況
這段時間，浙系房企“小黑馬”祥生控股（02599。HK）又火了一把，緣由是同為浙系房企的A股上市公司
宋都股份
（600077。SH）在回覆交易所問詢函時，稱其退地源於合作伙伴的不守約，其中便有指責祥生部分。
雙方的各執一詞，讓媒體一時間陷入了“退地風波、誰在說謊”的詰問。當然，從目前雙方的資訊看，似乎都有道理，畢竟祥生方面並未與宋都股份簽署任何形式的書面協議。
只不過這件事也給業內同行敲響了警鐘，
開發商的友誼小船可能說翻就翻
，千萬別相信電話和微信的甜言蜜語，關鍵時刻還是蓋著紅印、按著指紋的幾頁紙靠譜。
至於祥生再上一次的高光時刻，還要追溯到去年11月，當時祥生控股作為最後一家未上市的千億房企，踩著“三道紅線”登陸港交所。
債怎麼越發越貴了？
8月13日，祥生控股釋出公告稱，擬發行2億美元優先
票據
，該票據將於2023年到期，票面
利率
12%，票據所得款項淨額將用於現有離岸債務
再融資
。
就在前一天，
標普
授予祥生控股（集團）有限公司（Shinsun Holdings （Group） Co。， Ltd。，簡稱“
祥生控股集團
”，02599。HK，B/穩定/——）擬發行高階無抵押美元票據“B-”評級。
顯然，債券評級要低於主體評級。
而一號君注意到，此前的6月4日，祥生控股就公告發行過一筆2022年到期的2億美元票據，該票據發行利率為10。5%。
時隔僅僅兩個月，融資成本就漲了1。5個百分點，更何況，這個債券利率本身就處在行業高位。
在去年1月份，也就是祥生控股還未上市，祥生地產集團旗下的香港祥生髮展有限公司發行了一筆2年期的
美元債
，額度為3億美元，利率是12。5%。
別人上市募資，不僅為了在資本市場發債方便，還要降低融資成本。而祥生上市前後，發債成本仍然居高不下。
更弔詭的是，上市之後的發債成本不降反升，接近上市前水平，真是咄咄怪事。
此外，在去年12月份，祥生還發行了一隻2。25年期、額度為5億元的
私募債
，僅票面成本就高達7。7%。
信用評級低於同行
事實上，祥生控股融資成本高企，還是有原因的。
從今年幾大國際評級機構給予祥生控股的主體評級來看，祥生控股都是低於同等規模同行的。
就在今年6月3日，國際評級機構惠譽確認祥生控股（集團）有限公司長期發行人違約評級（IDR）為“B”，展望“正面”。
此前的4月和5月份，
穆迪
、標普、
聯合國
際三家國際評級機構已相繼釋出對祥生控股集團的長期主體信用評級結果：穆迪授予B2評級、標普授予B評級、聯合國際授予BB-評級，評級均為展望“穩定”。
與祥生控股前後腳上市，且銷售規模低於祥生控股的
金輝控股
，在今年1月份，收穫了國際評級機構穆迪給出的“B1”級首評，並給予穩定展望。同月，標普也將
金輝集團
的長期發行人評級上調至“B+”，並將其對公司無擔保票據的長期發行評級上調至“B”。
而在更早的2020年10月，惠譽則確認了金輝控股“B”公司評級，評級展望從“穩定”調升至“正面”。
總體來看，各項評級均要高於祥生控股；
融資成本方面，金輝控股上市前的兩筆美元債，發行成本也要遠遠低於祥生。如2020年1月份發行的一筆2年期3億美元高階票據，票息率10。5%；到了去年6月份發行的一筆3。25年期2。5億美元債，利率已經降到8。8%。
即使是銷售規模略低於祥生控股、且去年年報業績暴雷的
禹洲集團
，其國際評級也是要高於祥生控股。
一號君翻閱了一下，今年4月份，惠譽下調禹洲集團長期
外幣
發行人評級至“B+”，展望為穩定；穆迪則在今年3月份下調禹洲集團家族評級至”B1”。
請注意，禹洲集團是因為2020年業績暴雷被評級機構下調，但主體評級還是優於祥生或相當。
目前，祥生控股的融資水平在業內處在高息融資的第一梯隊，甚至和沒有國際評級的
上坤地產
相當。
公開資料顯示，上坤地產於今年1月和6月分別發行了為期364天的美元債超短融，額度分別為1。85億美元和2。1億美元，相應利率分別是12。75%、12。25%。
那麼為什麼祥生控股在評級機構中不受青睞呢？好歹也是一家千億級別的房企，雖然上市時間晚，頗有種欺負人的味道。
戒不掉的信託融資依賴
其實評級機構對祥生控股的評級，有著自己的邏輯。
在今年標普授予祥生控股集團的評級報告中，就指出了祥生控股對短期替代性非銀融資的依賴嚴重，並且業務集中在浙江省的較低線城市。
而少數股東持股量高企，可能會限制祥生控股集團的財務透明度。
此外，標普還認為，由於祥生控股集團的債務到期情況不平衡，其
流動性
緩衝在未來12個月內仍將保持疲弱。截至2020年底，該公司的非限制性
現金
僅能覆蓋其短期到期債務金額的56%。
因此，該公司嚴重依賴合同銷售和為現有債務展期
。
穆迪的分析師則認為，祥生控股集團在低線城市的敞口大、低利潤率以及對信託融資的嚴重依賴的制約，此外，祥生增加使用合資企業的戰略，將降低祥生集團的透明度，增加其或有負債的不確定性。
從祥生控股年初發布的2020年年報來看，相應的財務資料的確不甚理想，淨負債率仍高達136。4%，剔除預收賬款的資產負債率也高達82。4%，都踩中監管紅線。
債務結構方面，雖然在年報中稱有一定改善，但
銀行
貸款
佔比僅有32。7%，還不到三分之一，而非銀融資佔比達到了60%。
今年的國際評級機構報告，均指向了祥生控股非銀融資依賴嚴重。
在祥生去年6月的招股書中披露：以2019年為例，2019年借款總額為285。27億元，其中有180億來自於信託融資，對應融資筆數為51筆。
需要提及的是，51筆信託中，除了少數幾筆的年利率低於10%，其餘都在10%以上，最高的一筆超過了16%。
2020年同樣如此。招股書披露，自2019年12月31日起至最後實際可行日期，祥生控股已訂立總額約52。66億元的信託融資安排，而同期與銀行訂立的貸款協議僅為16。14億元。
可即便如此，信託融資似乎已經成了祥生控股戒不掉的“鴉片”。據用益信託網資料顯示，去年以來祥生控股公開的信託融資就有13筆，今年至今就已經發了7筆。
而且一號君還發現，今年以來的
信託產品
均採用了根據認購額的浮動利率和收益回報機制，綜合成本或將高於去年水平。
僅“GQ·錦江祥生1號集合資金信託計劃”就募集了4。7億元，而對利率的描述中，則按認購額度進行了約定，如100-300萬，可享受7。3%的固定利率和浮動收益40%；300-1000萬，可享受7。5%固定利率和浮動收益70%；1000-10000萬，則是協定利率和浮動收益90%；10000萬及以上，則享受協定利率和浮動收益100%。
由此可見，祥生控股的信託依賴症不減反增。
要知道，不管是發債，還是信託融資，祥生控股2020年度的
毛利率
已經降到18。08%，淨利率已經跌到6。5%，而同期的平均融資成本則高達9。1%，更不用說高達12%的高息美元債了。
不過
半年報
披露在即，祥生控股又會帶給市場和投資者怎樣一份答卷，不妨拭目以待。
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