本文來自格隆匯專欄： 招商固收尹睿哲，作者：李豫澤、尹睿哲
摘要
與過往經驗不同，今年風險擔憂搶跑，促使區域性信用收縮“自我實現”。往復迴圈，票息資產的表現難免兩極分化。那麼，這一分化如何呈現？下半年會否繼續？啟示又是什麼？以下從三個維度來探討。
失衡的融資天平。
截至7月初，年內待償城投債規模近7000億，與2019年同期表現相近。產業主體就沒有如此幸運，體現在兩點：一方面，過去兩年均是產業發債快於城投，今年已經反過來。另一方面，瑕疵較大的
信用債
，淨增規模懸殊，AA及以下等級產業債不得不面臨存量繼續收縮的命運。事實上，
融資失衡並不是融資需求不旺盛，而是認可度“降溫”
，體現在以下三點：第一，發行人不得不做出妥協，縮短髮行期限以外，還需以抬升成本為代價。第二，交易認可度改善需要提高價差。第三，產業債交易折價幅度堪憂。
城投債的割裂。
一方面，天津
債務
風險溢價逐步顯性化。今年以來，天津地區城投債成交趨於寡淡，交易期限亦出現回落的跡象。6月22日，天津市召開
債券市場
投資者懇談會，呵護投資者信心。然而，津城建等主體折價拋盤力度還是不小，這可能與持有人“趁好出貨”的行為有關。另一方面，江蘇及浙江城投債收益率穩定在低位。4月至今，“缺資產”催化的搶券行為依舊頻頻上演。低於估值收益率成交的城投債中，1）江蘇及浙江貢獻41%的成交，2）成交淨價漲幅最大的區域亦體現在前兩者，並伴隨成交期限拉長的現象。事實上，江蘇及浙江1年至3年中高等級信用債成交收益率已經多在4%以下。
重回2018年：非標到期壓力再次襲來？
標債各有各的痛點之外，今年下半年或面臨規模不低的非標到期，這與2018年資管新規之後的情況類似。雖然近年在持續推進非標存量業務壓降，但不同的市場環境，相似的非標到期卻可能產生不一樣的影響。一方面，下半年北金所債權融資計劃到期規模超2600億，較去年同期增長近40%以外，也創下歷史同期新高。另一方面，經測算，今年下半年實體
信託
融資到期規模約1。4萬億，規模雖創2018年以來同期新低，但是考慮到信用環境的變化，接續壓力仍需給予高關注。
總體來看，產業融資幾近塌陷、城投債演繹內部割裂與非標到期壓力的再次出現，無一不表明今年的信用環境錯綜複雜。究其內因，要麼是投資者懼怕風險而選擇“一刀切”，要麼是定價失真阻礙配置。這進一步說明下半年信用環境對政策端的考驗或許更為嚴峻。如果
央行
延續寬鬆，有利於恢復信用融資功能，卻又會帶來新的套利操作，弱化市場防禦能力；反過來，如果
利率
波動率上升，前期提振融資的政策效應恐被削弱，加之非標到期的施壓，風險出清的速度或被動提升。因此，相機之下，一邊維持
債市
平穩，一邊修復融資缺憾，才是較為穩妥的選擇。
對投資者而言，短期與中期的決策目標仍需依負債端而定。一方面，當前市場追捧優質區域城投債，已經有點過熱的跡象，這意味著市場潛在調整壓力的累積。負債端不夠穩定的賬戶，建議短期“落袋為安”。另一方面，信用環境的複雜性會約束
流動性
收緊，疊加非標到期轉配標債的邏輯，不宜低估信用債配置力量。負債端穩定的賬戶當前應尋找優質折價城投債，且期限上適當拉長。
風險提示：流動性收緊，城投債融資趨嚴，資料統計出現遺漏
正文
愈加錯綜複雜的信用環境。
歷經永煤違約，再到約束城投擴張
資產負債表
，信用收縮的預期正逐步演化為現實（信用債上半年淨增量創近兩年新低），這可以理解為去年寬鬆政策的回撥，也可以視為定價剝離各類信仰的結果。面臨可投資產範圍的急劇收窄，5月“資產荒”猝不及防到來，但這次並沒有倒逼風險偏好的抬升，足以見得投資者對當前信用環境的忌憚。事實上，與過往經驗不同，風險擔憂搶跑，促使區域性信用收縮的“自我實現”，往復迴圈，票息資產的表現難免兩極分化。那麼，這一分化是如何呈現的？下半年會否繼續？啟示又是什麼？以下從三個維度來探討。
失衡的融資天平
2021
，融資節奏被打亂。
儘管今年城投債發行遭到嚴監管，但借新償舊留有餘地，截至7月初，年內待償城投債規模近7000億，與2019年同期表現相近。產業主體就沒有如此幸運，體現在兩點：
一方面，過去兩年均是產業發債快於城投，今年已經反過來。
去年同期產業債累計發行規模已經達到3。4萬億，今年總髮行還未超過2。8萬億，而因產業品種發行期限偏短，導致到期集中在今年，有待對沖的規模高達2。5萬億。
另一方面，瑕疵較大的信用債，淨增規模懸殊。
AA及以下等級城投債今年仍有3700億的淨融資，但同等級產業債不得不面臨存量繼續收縮的命運。
失衡的場景還出現在各行業融資。
從產業債存量規模較大的行業來看，存在兩點特徵：一是新債供給增速的普降，上半年
煤炭
債負增長幅度遠超其他行業，而
鋼鐵
和化工發債難度緊隨其後。二是實現融資淨增長的行業寥寥無幾，僅
公用事業
及綜合，交運只能勉強對沖到期。
並不是融資需求不旺盛，而是認可度“降溫”。
債券集中到期往往會催化滾債訴求，並且上半年平穩的資金面理論上有助於產業主體舉債。然而，永煤事件的“後遺症”還在發酵。
第一，發行人不得不做出妥協，縮短髮行期限以外，還需以抬升成本為代價。
從今年有新債發行的25個產業行業來看，相比去年同期縮短髮行期限，還出現融資成本上行的行業數量高達16個。
第二，認可度改善需要提高價差。
新券之外，產業存量券的交易也在折射認可度的差異。從行權剩餘期在1年到3年的成交樣本來看，相同隱含評級產業債成交收益率要高於城投債，而等級越低，成交收益率價差越大。特別是進入4月後，債市演繹缺資產邏輯，隱含評級AA的成交價差反而走闊。
第三，產業債交易折價幅度堪憂。
相同情況下，產業債估值收益率已經比城投債有吸引力，但對於配置機構而言，還需要賣盤給予更多的折價，才願意達成交易。如果以高估值收益率成交（即折價成交）信用債為樣本，對比AAA及AA+產業債與城投債淨價負偏離差異，前者幅度明顯大於後者，更進一步證明投資者的顧慮。
實際上，出於修復煤炭企業舉債通道的考慮，上半年山西省可謂多管齊下。然而，半年度“答卷”不盡如人意，當然這存在政策消化期的問題，但更需要關注債市本身的原因。一方面，債券投資模式本質是“委託到管理”，委託人難以做到實時更改入池白名單，會抑制管理人的配置行為。另一方面，煤炭短債成交改善與折價券層出不窮並存，意味著煤炭債定價仍不穩定。這一情況若延續到下半年，週期企業
再融資
繼續被拖累的機率不小。
城投債的割裂
天津債務風險溢價逐步顯性化。
產業債市場草木皆兵，似乎正在突顯城投債市場的穩定。不巧的是，債務風險預期對定價的投射正在顯性化。今年以來，天津地區城投債成交趨於寡淡，交易期限亦出現回落的跡象。3月中旬，津城建一期超短融取消發行（21津城建SCP008），致使天津債務的擔憂快速發酵，區域內城投債成交價格一度低於估值淨價10%以上。
天津懇談會的效力有多大？
6月22日，天津市召開債券市場投資者懇談會，目的在於“共塑市場信心”，會議“深入解讀天津嚴守市場規則、強化責任擔當”。
［1］
會議之後，無論是成交筆數，還是交易期限，天津相關城投債的確有改善。
然而，津城建等主體折價拋盤力度還是不小。
與成交改善表現一致的是，天津城投債掛單邊賣盤的筆數相應回落。一切看似在好轉，但部分個券賣盤折價幅度卻有惡化的嫌疑。6月下旬至今，津城建1年至3年拋盤折價幅度反而大於此前；天保投控2年至3年拋盤出現類似情況。
折價拋盤不斷的一個解釋——位置決定想法。
過去幾年，天津地區城投融資不斷擴張，期間不少機構將其配置為重倉資產。截至1季度，公募基金和券商資管產品重倉天津地區城投債規模合計近34億，兩者重倉規模佔持有全體城投債規模均在2%附近；而津城建、濱海建設及天津軌交等是被重倉的主體。
對於淨值化考核的賬戶而言，持倉主體不斷出現折價拋盤，勢必會影響產品淨值曲線。投資者如果能夠趁著市場認可度修復的時機，出掉持倉，即便忍受一定的折價也可以換回淨值曲線的穩定，同時防止市場預期生變，不失為一種防禦策略。換句話說，有持倉的投資者，反而成了最大的“空頭”或者折價賣盤的貢獻者。
城投債：另一邊，風險“獨好”。
天津地區的折價賣盤並未撼動城投債信仰，4月至今，“缺資產”催化的搶券行為依舊頻頻上演。低於估值收益率成交的城投債中，1）江蘇及浙江貢獻41%的成交，2）成交淨價漲幅最大的區域亦體現在前兩者，並伴隨成交期限拉長的現象。
事實上，江蘇及浙江1年至3年中高等級信用債成交收益率已經多在4%以下
，
可見搶配力度之大，這與天津、雲南等區域的差異形成鮮明對比。
重回2018年：非標到期壓力再次襲來？
標債各有各的痛點之外，今年下半年或面臨規模不低的非標到期，這與2018年資管新規之後的情況極其類似。雖然近年在持續推進非標存量業務壓降，但不同的市場環境，相似的非標到期卻可能產生不一樣的影響。那麼，非標到期規模到期有多少？
一方面，下半年北金所債權融資計劃到期規模超2600億，較去年同期增長近40%以外，也創下歷史同期新高。
問題是，今年控成本的約束下，債權融資計劃上量已經趨緩，下半年到期滾動的潛在壓力不容小覷。是否用標債償還北金所產品，就可以化解風險？有待商榷。債券發行有註冊額度限制，上半年通常是使用額度的“旺季”，下半年是否可以全額置換，不確定性較大。
另一方面，信託到期規模有多大？
去年5月資金信託新規徵求意見稿下發，信託業務進一步受限。相較於2018年上半年，
貸款
類信託、債權類信託及
融資租賃
信託存量規模降幅均超過35%。去年債市環境寬鬆，不少發行人採用非標轉標的形式，以
私募債
償還到期
信託產品
，而今年下半年的尷尬在於三點：轉標不樂觀、貸款淡季及信託產品滾動受限。
如何估算信託到期規模？
首先，根據集合信託和單一信託新增投向比例，測算其投資基礎產業、
房地產
、工商企業和其他領域的比例均值（2018年1季度至2020年2季度）。
其次，假設到期信託規模投向實體（基礎產業、房地產、工商企業和其他）的比例與上述新增投資至實體的比例一致，再根據不同信託產品到期規模，測算下半年實體非標到期量。
結果來看，今年下半年信託非標融資到期規模1。4萬億，規模創2018年以來同期新低，但是考慮到信用環境的變化，接續壓力仍需給予高關注。
總體來看，產業融資幾近塌陷、城投債演繹內部割裂與非標到期壓力的再次出現，無一不表明今年的信用環境錯綜複雜。究其內因，要麼是投資者懼怕風險而選擇“一刀切”，要麼是定價失真阻礙配置。這進一步說明下半年信用環境對政策端的考驗或許更為嚴峻。如果央行延續寬鬆，有利於恢復信用融資功能，卻又會帶來新的套利操作，弱化市場防禦能力；反過來，如果利率波動率上升，前期提振融資的政策效應恐被削弱，加之非標到期的施壓，風險出清的速度或被動提升。因此，相機之下，一邊維持債市平穩，一邊修復融資缺憾，才是較為穩妥的選擇。
對投資者而言，短期與中期的決策目標仍需依負債端而定。一方面，當前市場追捧優質區域城投債，已經有點過熱的跡象，這意味著市場潛在調整壓力的累積。負債端不夠穩定的賬戶，建議短期“落袋為安”。另一方面，信用環境的複雜性會約束流動性收緊，疊加非標到期轉配標債的邏輯，不宜低估信用債配置力量。負債端穩定的賬戶當前應尋找優質折價城投債，且期限上適當拉長。
［1］
參考資料：《我市召開債券市場投資人懇談會》，天津市人民政府網
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