原創： 一號地產 作者： 海哥
一號說：地主家也沒餘糧，又能去哪裡逃荒？
前些天，一號君翻閱著克而瑞的拿地榜單，看著那些榜單上消失的千億房企，一號君很是替他們擔憂，照這個樣子，明年恐怕有一批房企要餓死了。
土儲就是房企的生命線，房企拿地好比人吃飯，人不吃飯要餓死，房企不拿地就要等死，尤其是那些家底不厚，這幾年規模又衝得很猛的房企。
豪門貴族往往是厚積薄發，而這些年突然竄升的所謂“黑馬”大多是把高週轉發揮到了極致，薄積厚發、大幹快上。眼下大環境的調控，身子虛的恐怕很難扛過去。
中國奧園（3883。hk），就是一號君關注到的第一家掉榜千億房企，盤點它的家底也挺有意思。
拿地停滯土儲告急，明年無貨可賣
從克而瑞的資料來看，今年1-5月，中國奧園的拿地未進榜單前100，拿地金額百強的入門門檻是22。7億元，新增貨值同樣未進百強，門檻是78。2億元。
如果考慮到城市更新專案的貨值轉化也需要經過招拍掛中標取得，那麼可以推定中國奧園今年以來幾乎沒有拿地。
一號君梳理了中國奧園2011年-2020年年報中的銷售資料、交付資料和土儲資料。
（圖：中國奧園10年來銷售、土儲統計表，資料來源為中國奧園年報/一號地產製圖）
我們發現，10年來，中國奧園累計銷售計容面積為4600萬平米，轉化為總建築面積在5500萬平米左右。
10年間，中國奧園新增土儲總建築面積為7268萬平米。
10年間，銷售與拿地之間，差值為1748萬平米，由於2011年期初數較小，這1748萬平米的結餘土儲，幾乎可以視為中國奧園在2020年底剩餘的可售面積。
如按照中國奧園2020年的銷售均價10800元每平計算，奧園在今年初僅有1887億元的可售貨值。
這便是中國奧園的真實可售家底。
而中國奧園在今年的業績會上，將2021年的銷售目標定為1500億元，即使按照70%的去化率，目前奧園手裡的貨值僅夠支撐1320億的銷售。
如果奧園不拿地，今年的銷售目標恐難完成。
而更大的問題是，為了拼指標，今年勉強賣完了，那明年的銷售怎麼辦？從資料上看，奧園已經到了快斷炊的地步了。
或許有人會說，奧園可以不拿地，靠城市更新專案補充土儲。要知道，在現行土拍制度下，城市更新專案的面積要轉化為土儲和可售面積，還是要經過形式上的招牌掛。
我們不妨從年報中盤點一下奧園的城市更新家底。
城市更新：轉化緩慢、資料存疑
中國奧園的城市更新始於2017年，在該年度年報中首次出現城市更新，並設立了奧園（深圳）城市更新有限公司和廣東奧園城市更新投資管理有限公司兩家公司，但當年度並未有營收和利潤。
當然，相較於地產開發業務帶來的營收和利潤，城市更新一級開發的業務，在奧園整體的營收和利潤中佔比極小。
那麼城市更新專案帶來的土儲和銷售貨值的轉化情況怎麼樣呢？
一號君梳理了下中國奧園年報中關於該方面的表述。
在2018年的年報中提到：
2019年將有9個大灣區城市更新專案會逐步轉為土地儲備，預計可為未來增加可售資源約660億元，提供額外的銷售增長動力。
由此可知，2018年是沒有專案轉化的。
到了2019年，年報中並未提及有多少專案轉化成了土儲，更甭提銷售了。只提到：
“本集團擁有超過30個城市更新專案，總規劃建築面積1425萬平方米，規劃可售面積約845萬平方米，可售貨值約人民幣2260億元。”
也就是說，在2019年，城市更新專案也未有實際銷售的轉化。儘管看上去蛋糕很大但想吃到嘴裡很不容易，可見城市更新專案轉化效率很低。
除了轉化率低，奧園在城市更新專案的真實數量和貨值方面也很值得推敲。
2020年半年報時，中國奧園披露，截止2020年6月，中國奧園擁有超過50個城市更新專案，提供額外可售貨值約人民幣6587億元，其中粵港澳大灣區佔95%。
重點來了，從2019年底到2020年上半年，半年時間裡中國奧園的城市更新專案淨增加了20個，從可售貨值來看，淨增加了4300億元，一下子增加了兩倍，且平均單個專案體量達到了210億元。
這個增速，讓一號君有點吃驚的，也很懷疑這個資料的合理性。另外，從專案貨值的合理性來講，這樣的專案基本上要位於深圳、廣州這樣的一線城市，才能撐起如此貨值。
在此，不妨請奧園集團公佈一下2020上半年新增的20個城市更新專案及可售面積資料。
我們再來看一下2020年年報。
年報中提到，至2020年底，本集團擁有逾60個不同開發階段的城市更新專案，97%位於粵港澳大灣區，總規劃建築面積4285萬平米，規劃可售面積2246萬平米，預計額外可以提供可售貨值6730億元，其中97%位於粵港澳大灣區，約6552億元。
相較於半年報，2020年下半年僅新增了10個城市更新專案，從位於大灣區的比例在年底有所提升來看，這10個城市更新專案應該均位於大灣區。
那麼貨值上來看，10個專案共新增了可售貨值不到150億元，平均單個專案貨值僅為15億元，較上半年的平均210億貨值一個的專案體量可以說天壤之別。
從2020年半年報和年報，關於城市更新專案的分佈，以及平均單個體量貨值來看，可見中國奧園的城市更新專案貨值資料很有問題。
年報中披露的另一組資料，也佐證了一號君上述的推測。
2020年，10個城市更新專案實現轉化，其中8個專案轉入土地儲備，帶來可售貨值約382億元。
而在2020年年報中，對當年度2015萬平米新增土儲的構成，曾明確指出來自於城市更新的土儲佔新增土儲的16%，約322萬平米。
這樣算下來的話，中國奧園這8個專案的平均售價僅在1。18萬元每平左右，這一點，從2020年奧園集團平均售價10800元每平也能得到印證。
而按照中國奧園在年報中提及的，截止2020年底，規劃可售面積2246萬平米，預計額外可提供可售貨值6730億元測算，平均售價要近3萬每平了。
顯然，奧園城市更新專案的貨值是被高估了。
當然，城市更新的所期待的可售面積也好，還是貨值也罷，從目前看仍然是一份紙面財富，只有經過一級土地整理和招拍掛之後，才能轉化為奧園的可售土儲。
而眼下，中國奧園公開拿地停滯，僅憑低效的城市更新轉化，遠水解不了近渴。今年賣完之後，明年的飯在哪裡吃？
這是奧園，以及資本市場好好考慮的問題。
國際評級下調 資本看空 債市大跌
事實上，中國奧園拿地上的急剎車在今年業績會時就有訊號了。彼時，中國奧園管理層表示，2021年，中國奧園擬定的購地支出為不超過當年合同銷售的25%，具體金額約300億元。
只是沒想到，時間接近過半，奧園的300億投資拿地卻未見動靜。
看來形勢比預期的還要嚴峻，不拿地的背後，仍然是降負債的考量。
從2020年的年報來看，中國奧園的淨負債率不降反升至115%，，剔除預收賬款資產負債率仍維持83。34%高位，現金短債比1。34。三條紅線中僅現金短債比達標。
可見奧園集團降負債的壓力之大。
事實上，對於降負債，奧園集團似乎也已“黔驢技窮”了，剔除預收款的資產負債率是較難財技美化的，但是淨負債率是可以透過引入非控股股東增厚淨資產來做大分母，從而降低淨負債率值。
而根據奧園的財報，2016年-2020年，奧園非控股股東權益佔比已經從39%激增到62。6%、61。4%、59。4%、65。8%，多年來維持在60%以上的高位。
再做大非控股股東權益佔比，奧園恐怕要失去奧園了。
此舉也引起外界“明股實債”的質疑，因為同期奧園的非控股股東所佔利潤只佔利潤總額的 12。5%、16。0%、18。1%、19。6%、16%，顯然這不是簡單、平等的股權關係。
也源於中國奧園這些不明確的表外負債，以及業內高企的淨負債率，使得今年以來資本市場對其看空居多。
4月8日，中國奧園存續美元債暴跌，其中2026年3月到期的美元債每1美元跌2。1美分至93。1美分，創下發行以來最大的單日跌幅。
第二天，中國奧園公告稱，在公開市場購回總額為300萬美元的票據。隨後的5月21日、6月10日，中國奧園分別回購300萬美元的票據。
據萬得資料顯示，目前中國奧園美元債的存續規模近40億，3次900萬美元的回購，顯然是杯水車薪，難以增強市場信心。
而在最近一次回購前的6月7日，國際評級機構惠譽確認中國奧園的“BB”評級，展望從“穩定”調整為“負面”。
對於下調評級的解釋，惠譽同樣將中國奧園的負債率過高，以及權益比下降、非控股股東權益佔比過高等列為評級下調的理由。
遭遇評級下調和資本市場看空之後，中國奧園的股價也從6月初的高點8。42元每股，下跌至日前的6。7元每股，短短20天時間暴跌了20。4%！
從一號君的分析來看，或許奧園的下坡路，才剛剛開始。