原標題：三道紅線遇到新的融資天敵
2020年，當之無愧的地產大變元年。
自去年8月房企“三道紅線”新規橫空出世，地產融資環境急劇縮緊，“去槓桿”、“降債務”、“增加現金流”等成為了席捲地產圈的新風暴。
到了2021年，這個融資收緊的程度——
密度之高、覆蓋之廣、力度之大，已然超過了所有人想象的上限。
上交所資料最新資料顯示，2020年房企籌資活動顯著收縮，籌資活動現金流較上年大幅下滑94。43%之多。
據統計，2020年房地產淨融資規模為9280億元，同比下滑37%，處於5年以來最低值。
其中，四種主要融資渠道（包括境內、境外、開發貸、信託）淨融資額都出現下降，尤其是房地產信託融資在2020年開倒車，淨償還3260億元，比2019年縮水超過5000億。
更不用提，在股權融資、信用債等方面被限制地死死的。
年初至今，沒有一個房企上市成功；作為信用債的重要組成部分——永續債，已經作為“三道紅線”監測表中監管的一項，鎖死在牢籠裡。
整個房企融資市場規模萎縮，渠道被堵，各類違規資金被圍追堵截，可謂一片慘淡。
以至於年初以來，
藍光發展
、
華夏幸福
等千億元量級房企相繼出現債務違約現象，小房企被“大魚”吞併現象時常發生，融資困境給大大小小房企的發展都蒙上一層陰影。
但無論如何，都不要低估地產人對資本的渴望，他們身經百戰，踩線無數，頂著專案的壓力，也要掘地三尺挖到融資。
最近，一種在暗處操作、大金額的融資手段就被推向了風口浪尖處，多家知名房企就捲入了這場愈演愈烈的“拒付”風波中，它就是：
商業承兌匯票。
01
5月7日，有訊息稱實地地產旗下子公司於去年簽發的部分融資性票據出現拒付，一石激起千層浪。
隔天，實地地產在官網宣告稱，此次商票（商業承兌匯票）未兌付主要是由於代理商山西富興涉嫌詐騙，因而相關款項暫緩支付，並表明應付款項5700萬元已100%兌付。
然而，據內幕爆料，款項絕非只有5000萬，實地於2020年4月-8月簽發的相關融資性票據共有12億，5月有三筆到期，6月有一筆，7月則多達9筆，實地的兌付壓力可想而知。
此次出現商票事件僅僅是“冰山一角”。
去年12月，市場上就有訊息稱
陽光城
有“成批商票拒付”，與實地地產秒回的公關處理方式不同，直到今年1月4日，陽光城才官宣該筆商票涉及刑事案件，已經全額兌付該筆商票。
這兩家公司都沒在宣告中對提及的刑事案件或詐騙案做進一步說明，但從幾日後同樣陷入“商票兌付”風波的中梁地產的故事中，或許能窺見一二。
5月10日，中梁地產旗下濟南梁鼎置業公司釋出宣告稱，作為商票收款人的山東國茂透過偽造企業承兌保函、材料裝置購銷合同等虛假材料，將濟南梁鼎用於質押的商業承兌匯票擅自對外流傳。
並且，針對外界“濟南梁鼎置業公司6。78億元商業承兌匯票將陸續到期，欲兌付得打8折”的傳聞，中梁正面否認，直言所涉已到期的商業承兌匯票，已按期100%承兌，不存在打折或逾期情況。
這些接二連三的事件雖波瀾不驚，依然暴露了一些重要訊號：
一是在政策嚴重打壓下，不少房企已經探索出了繞開三道紅線的融資工具——靠商票來和供應商借款，甚至去融資。
二是這個過去不引人注目的房企資金池，正因為一系列的輿情事件，成為房地產行業關注房企資金安全的風向標之一。
換句話說，隱匿了債務風險，本身就是最大風險。
02
商票，最吸引人的一點就是：
完美避開三道紅線其中的一條。
先解釋下，業內通常將商票分為兩類：
貿易
票
和融資票。
有實際交易的，例如供應商有實際供貨，開發商對供應商所開對應供貨金額的商票是前者；
若無實際合作，公司單純為了融資開的商票，被認為是融資票。
何為融資票？你可以理解為，開發商無法透過金融機構去融資，於是去市面上找金主爸爸，例如一百萬一張，貼息8-15%去換取現金，相當於就是打欠條發債了。
而根據“三道紅線”對錶外負債的界定，其監測物件是有息負債，這也讓房企有了操作空間。
對於房企來說，只要將債務調整為無息化，基本就能實現不納入有息負債或不需申報的目的。
而融資票是可以不計入有息債務的，其在負債表中計入應付賬款、應付票據，因此商票就成了降低紅線（淨負債率）的不二法寶。
另外，地產公司通常處於供應鏈核心地位，可以靠其信譽背書，承諾一段時間來兌付，甚至一些強勢的企業會拖付來緩解現金流緊張，就算是拒付，也只帶來一些輿論影響。
降紅線以及可拖付款項，這兩點足矣讓不少房企趨之若鶩。
據悉，龍頭房企之中，恆大、融創和綠地是開票大戶；中型房企之中，華夏幸福、藍光和富力等，也將之運用嫻熟。
圈子裡有多達61家地產公司動用了票據融資工具，其中TOP19房企共承兌商票餘額達到3355。74億，較2019年增長了36。59%。
從絕對值上看，恆大地產商票餘額達2052。67億，較2019年增長25。69%；
華潤、綠地、融創位於第2梯隊，承兌餘額超200億；而
碧桂園
、保利是第3梯隊承兌餘額超100億。
票據融資開始大行其道，一個隱秘而龐大的房企資金池江湖由此誕生。
03
有江湖的地方，就有利益鏈，有了利益鏈，就會出現逐利者在規則邊緣見縫插針。
前文提到的三個房企拒付票商事件，最後都演變成了刑事案件或詐騙案，就是因其中有不少票販子從中作梗。
首先，票商是可以相互轉讓或者提前貼現的，其本身沒有利息，但是持票人要變現一般會轉讓，在背書轉讓的過程中通常會有貼現利息。
在這個轉讓過程中，一些擔保公司抑或小額貸款公司會以一定折扣抵押的這些票據，之後再以高於成本的價格出售或者抵押，比如8折兌換票據他們對外可以做到8。5折兌換，這就存在一些中間利差。
而對於這些高出來的成本，房企擔心會影響之後的市場信用，通常而言會選擇息事寧人，直接買單。
有些票販子變本加厲，讓中間利差不斷擴大，有的利息甚至可以達到30%，因此，有一些房地產企業忍無可忍，拒絕兌付。
這才最終上演了票販子發出各種拒絕兌付的傳聞。
商票圈不同於正規金融機構，這個領域目前還處在政策監管的灰色地帶，它的兌付狀況完全依賴於企業的自覺，也依賴於中間持票人的職業操守。
因商票與企業的信用高度捆綁，一旦商票兌付其中的一個環節出現問題，都折射的是房企存在某些紕漏。債券、股票投資人以及整個市場也會密切關注企業本身的商票兌付情況，以便對企業的整體信用有更確切的感知。
此外，商票等應付款項的增加，雖然一定程度
上為
房企控制了有息債務規模，但開具大量商票後，可能會導致償債能力虛高的現象，隱匿了債務風險，這種美化財務的技巧遲早都會反噬自身。
結語
一邊是受到擠壓，但風險可控的傳統銀行渠道和債券市場，一邊是可降紅線以及可拖付、但風險未知的商票融資，在融資收緊的當下，後者的地位將愈發被抬高。
而承擔商票背後的風險，也將成為眾房企需要學會的新課題。
還沒上車的，抓緊了啊！
