2021年以來，通脹成為了各大財經新聞中的高頻詞彙，好像一下子湧現出無數要漲價的東西，從上游的
煤炭
、原油，到中游的
鐵礦石
、電解鋁、玻璃等等。
因此，會有不少基於漲價的薦股邏輯，“產品價格上漲”是否能夠直接對映到“股票上漲”呢？
根據歷史的表現，很多時候產品價格的上漲能一定程度的刺激股票上漲
例如，當年的
方大炭素
從2017。6。26到2017。9。12不到三個月時間漲了309%，2019年響水事件，
浙江龍盛
不到一個月時間漲幅高達140%，但的確並非每次都奏效，或者股票的走勢並不完全跟產品價格一一對應，這也是為什麼大家會覺得週期股非常難把握，進而對於漲價行情又愛又恨，
那麼這中間的黑匣子到底是什麼呢？
經過多年來對週期股的觀察，本文試圖來總結歸納一下漲價行情裡面的門道。
一般而言，人們認為產品價格上漲所以股票應該上漲的原因很簡單，企業能賺更多的錢了，利潤表暴增，業績彈性巨大，
股票定價不是EPS*PE嗎？
EPS翻倍，所以股票也應該翻倍啊，這也是為什麼每每聽說“漲價”，投資者都會很興奮，但現實並非如此，那是因為資產價值評估理論告訴我們，資產的價值是未來現金流的折現，股票是長久期資產，
因此，當本期的盈利和現金流變多並不能推導到未來現金流折現值變大的時候，就會出現產品價格上漲與股票價格走勢背離的情況
，也就是當期並不重要，重要的是
未來長期的盈利預期在怎麼變
。
所以，核心需要搞明白：
漲價的原因是什麼？
漲價的持續性怎麼樣？
企業長期的盈利能力是否發生變化？
只有那些會導致盈利水平真正“上臺階”而非“過山車”的上漲，股票的上漲動能才是充足的。由於漲價通常是由於供需錯配帶來的，以下我們從中微觀層面供給、需求層面分別列舉一些經典的案例供大家參考。
圖：資產的價值來自於未來自由現金流折現，因此當期不那麼重要，長期的預期更重要
01
需求端延續性受到質疑可能產生背離
1）宏觀關聯度較大的地產基建鏈條可能會因為M2或社融的變化從而提前預期價格的走勢
，有時候會出現前瞻指標和當下價格出現背離的情況，例如，2008年、2018年這些緊信用初期經常會出現這種情況。
圖：緊信用初期經常會出現上述第一種情況（綠色框內的情形屬於流動性問題，暫時不在本次討論範疇）
資料來源：wind，永贏基金
2）漲價可能抑制需求。
這在價格敏感型需求的行業尤為重要，例如新能源、新材料，這是由於這些行業之所以能蓬勃發展，很重要的動能來自於材料、能源本身的經濟效益足夠好，從而可以替代老材料、老能源，
如果階段性供需錯配導致價格上漲，漲幅過大就可能傷害這種經濟效益，從而抑制需求，產業鏈內部會經歷一個再平衡的過程。
3）是不是季節性的上漲？
很多品種的價格有季節性特徵，如果是季節性正常幅度的漲價，並不會影響到長期的盈利預期的改變，則未必會驅動股票的上漲，甚至如果漲幅比不上歷史同期，也就是旺季不旺，還可能會看到價格在漲，但股票下跌的情況；同理，淡季如果跌價幅度較均值偏低，也就是淡季不淡，也可能會看到價格在跌，但股票在漲的情況。這種情況在
螺紋
、水泥、玻璃、原油等品種中會經常出現，因此，
更重要的是要看季節圖
。
圖：水泥價格和股價的關係（紅色表示淡季不淡，綠色表示旺季不旺帶來的產品價格和股價的背離）
資料來源：wind，永贏基金
02
供給端延續性受到質疑可能產生背離
1）漲價會否迅速刺激供給增加？
不同品種的產能彈性和產能週期是不一樣的，例如銅可能要7年，而一般材料可能是1-3年，受到的外部約束也不同，投資者會去測算未來的供需平衡表（儘管未必能算準），一旦他們發現未來半年內產能投放較大，可能會帶來當下緊平衡的狀況被打破，從而跌價，股票就會提前下跌，例如最近一段時間的玻纖產品的價格仍在飛漲，但股票一路大跌，就是這個原因。
2）供給矛盾的持續性如何？
例如，從2016年以來，供給側改革在很多材料類行業都產生了深刻的影響，行政化的干預導致這些行業的價格波動脫離了市場經濟的特徵，但這些市場之外的力量有時候又充滿了博弈和不確定性，政策稍有波動，價格穩定性預期就會變差。
3）協同漲價的穩定性如何？
還有一些價格上漲是由於產業內聯合協同哄抬起來的，這種漲價的持續性取決於這種價格聯盟會否被打破，如果受到監管部門監管或者由於某些外部衝擊導致聯盟不穩定，也可能帶來投資者預期的提前改變，例如，啤酒、維生素、PTA、長絲等行業均出現過類似情形。
03
是否是“假漲價”？或者是“假跌價”？
1）成本推動型可能產生假漲價的情況，中游和下游產業鏈的公司尤其需要注意這個問題。
如果是成本推動的漲價，需要重點考量的就是價差會否擴大，這取決於不同環節的供需矛盾和競爭格局，供需矛盾越嚴重的環節，競爭格局越好的，理論上價差會越容易拉大，
但如果該環節本身供需矛盾並不突出，競爭格局又不好，那極有可能傳導不出去，就會出現價格上漲，但盈利能力反而削弱的情況，股票自然也不會漲
，這在中游大宗品、機械裝置等製造業領域廣泛存在。
2）消費品領域的假漲價行為層出不窮，也需要睜大眼睛。
C端消費品的漲價通常延續性似乎會相對好一些，因此，白酒、家電等漲價，股票對映成功的機率高，但消費品的提價可能會面臨幾個問題需要重點審視，會否因為你自己漲價，但行業內其他競爭者沒漲而丟份額？會否因為實際終端需求並不好，宣佈漲價，經銷商渠道拿了貨，但真正漲價之後，實際很難完全傳導下去，漲價函最終成了一紙空文？會否表面提價，但其實透過更隱蔽的銷售政策又把多賺的錢送給了下游？
歸根到底關鍵依然在於是短期變化還是長期變化。
3）延伸思考：當期盈利能力變差，長期盈利能力的預期反而上升。
中國人還有一種智慧叫“有舍才有得”，因此，在真實的商業社會，企業可能會戰略性的犧牲當期盈利，從而贏得更多客戶、市場份額、規模效應、品牌影響力、平臺價值、壟斷地位……
因此，短期的跌價或者盈利能力變差也同樣具有迷惑性，
如果當期的“舍”能夠驅動長期更多的“得”，股票未必跌，非常典型的就是網際網路以及很多短期不盈利的科技股。
因此，我們需要不斷打造自己穿透時間的認知能力，用跨週期視角看問題。
（
作者：王佳音女士，現任永贏基金權益
投資部高階研究員）
