原標題：【廣發金融工程】估值改善與信用下行 來源：廣發金融工程研究
主 要 結 論
本週市場大幅上漲，醫藥與新能源權重較為集中的創業板指漲幅最大，為9%，大盤成長漲3。44%，大盤價值跌1。38%，中證500漲3。01%，中證1000漲0。98%。
行業上醫藥、採掘、有色、電新、食品飲料大漲，家電、公用事業、輕工等下跌。
從總量資料看，4月份工業通脹PPI同比上行至6。8%，而M1同比下行至6。2%，宏觀經濟槓桿率增速在快速回來。基於歷史週期經驗，工業通脹上行、經濟熱度下行期間，權益市場處於震盪下行階段，而其最佳的投資週期是工業通脹下行、信用上行週期，此階段市場出現比較明顯的漲幅與估值提升，整體市場相對歷史處於高位，因此隨後的工業通脹上行及信用下行，權益市場通常面臨估值收縮。
市場在一季度出現比較明顯的下跌，疊加一季度經濟高增速，企業盈利回升，使得市場TTM估值出現比較明顯的降低，創業板指TTMPE由2月初的71倍下降至目前57倍，滬深300指數由17倍下降至14倍，但是滬深300指數與創業板指估值下邊界（歷史較低區域）在10倍、36倍附近，中位數分別為13倍、52倍，目前的估值仍然不低，但已經較前期高位有明顯改善，目前市場面臨的環境是估值中上、信用下行、經濟向好的環境，中短期結構性為主，難言趨勢性走勢。
從日曆效應看，自2000以來21個年份，5月份上證指數及深成指上漲的比例分別為42。9%、47。6%，6月份上漲比例皆為42。9%，簡單理解，5月份市場歷史多數震盪下跌，深市略好於滬市，6月份深市滬市都多數下跌。
從長週期判斷，我們保持進入調整週期的結論，牛熊週期本質上由流動性週期決定的，從M1同比、十年期國債收益率、社融角度看，都存在明顯的40個月左右的週期性，單邊寬鬆與緊縮週期平均20個月，由此得到兩點結論：自2019年開始的流動性上行週期基本結束，流動性緊縮週期仍有相當長的時間。
風險溢價指數，全A指數EP與10年期國債收益率差值最新0。83%，處於2倍標準差下邊界，這意味著股票資產隱含收益率相對於市場利率優勢比較差。
M1同比資料具有典型的週期性特徵，2008年之前幾乎為標準的正弦，1998至2008年，10年3輪週期，每輪40個月，上下行持續時間20個月，2015年至2019年週期同樣符合20個月單邊週期特徵，2018年下行週期與2019年開始的本輪上行週期分別對應權益市場熊市與牛市。
10年期國債收益率同樣具備明顯的週期性特徵，2003至2020年共192個月，經歷完整5輪週期，平均每輪38個月，單邊上行下行持續時間19個月，與M1同比資料結論基本一致，同時整體成中樞下移趨勢，週期高點與低點不斷下移，但本輪收益率仍有上行空間，3。9%附近的高點出現後債券市場可能迎來新一輪牛市。
社融當月同比增加額的20個月均值曲線，幾乎為標準的正弦曲線，自2008年7月至2019年7月總共120個月，經歷3輪週期，平均每輪40個月，單邊上行或下行週期持續平均20個月，但上行時間略長於下行時間。
10年期美債收益率過去20年中樞不斷下移，但剔除趨勢後仍然會有明顯的週期性，下行週期長度遠大於上行週期時間長度，其中上行週期，短則12個月左右，長則2-3年，且多數為1年，本輪10年期美債收益率見底於2020年7月，大致在0。55%附近，新一輪美元利率上行週期已經在路上，且仍有上行空間。
綜上，由於一季度企業盈利回升與股價調整，市場估值較前期明顯改善，整體處於中位數偏上的位置，同時信用仍然在下行週期，短期或以結構性機會為主，難言趨勢性行情，行業上建議關注“細分行業景氣盈利輪動策略”一季報優選結果，分別為醫療器械、白酒、食品、服務機器人、生物醫藥。
再彙報一下我們跟蹤的幾項資料：
1。日曆效應，5月份上證指數上漲比例42。9%，創業板50%。
2。主流ETF本週估算處於淨流入，累計規模在111。6億元左右。
3。北向資金本週淨流入27億元。
4。 LLT模型在上證50、滬深300上看空
。
1
量化模型擇時結論
GFTD、LLT在滬深300指數上多空擇時交易累計收益看，扣費後淨值整體仍呈向上態勢。
2
宏觀因子看市場
宏觀因子的變化體現了經濟在週期內的變動，所以股市、債市、大宗商品的變化趨勢與宏觀因子的變化趨勢密切相關。
在宏觀因子的選擇上，我們從多個角度來考慮，對市場影響比較大的宏觀因子主要包括貨幣政策、財政政策、流動性、通脹水平以及其他經濟指標。
我們嘗試利用宏觀因子在最近一段時間內的走勢作為未來資產趨勢判斷的依據，我們定義四類宏觀因子事件（短期高低點、連續上漲下跌、創歷史新高新低、因子走勢反轉）來表現宏觀因子的走勢，並從歷史上尋找有效因子事件——即對於資產未來收益率影響較為顯著的因子事件。
我們採用歷史均線，將宏觀因子走勢分為趨勢上行和趨勢下行，然後統計歷史上宏觀指標趨勢對於資產未來一個月收益率的影響，篩選在宏觀指標處於不同的變化趨勢下，平均收益存在顯著差異的資產。當前宏觀因子趨勢對權益市場的影響如下表所示。
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A股日曆效應
所謂日曆效應，指資產價格變動與時間節點相關的規律特徵，比如春節日曆效應，國慶日曆效應，春季躁動等等。
我們統計自2000年以來至2020年共計21個年份的歷史規律。
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市場與行業估值
滬深300與創業板指最新PE分別為14。1/57。4倍，歷史50%分位數為13。6/52。3倍。
注：本報告所用PE資料均指PE（TTM）。
滬深300與創業板指最新PB分別為1。7/7。6倍，歷史50%分位數為1。7/4。9倍。
注：
本報告所用PB資料均指PB（LF）。
從行業指數看，最新PE距離其歷史10%分位數最近的，
即最接近歷史底部估值的分別是農林牧漁、房地產、建築裝飾、建築材料和傳媒。
從行業指數看，最新PB距離其歷史10%分位數最近的分別是建築裝飾、房地產、商業貿易、非銀金融和銀行
。
5
主流ETF規模變化
主流ETF本週估算處於淨流入狀態，累計規模在111。6億元左右。
6
期權成交量看漲看跌比
上證50ETF期權成交量看漲看跌比率（CPR）最近20個交易日都在60日布林通道上軌以下，該模型認為藍籌股短期沒有超買風險。
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風險提示
GFTD模型和LLT模型歷史擇時成功率為80%左右，並非100%，市場波動不確定性下模型訊號存在失效可能。日曆效應和宏觀因子事件由歷史資料回測得到，市場結構及交易行為的改變可能使得策略失效。因為量化模型的不同，本報告提出的觀點可能與其他量化模型得出的結論存在差異。
詳情請參考我們在2021年5月16日釋出的報告《估值改善與信用下行：
A股量化擇時研究報告》。
