摘要：Netflix商業模式的弱點是不可否認的，正如我們多年來一直指出的那樣。激烈的競爭正在奪取市場份額，限制了定價權，並清楚地表明，Netflix無法產生任何接近當前股價所暗示的增長和利潤。我們預計訂戶萎縮可能會成為未來的常態，因為競爭正在蠶食可觀的市場份額，而Netflix持續提價顯然沒有得到人們的歡迎。
隨著22年第一季度的訂戶流失，以及22年第二季度訂戶數量將進一步惡化，Netflix商業模式的弱點是不可否認的，正如我們多年來一直指出的那樣。儘管該股較52周高點下跌了67%，較我們在2021年4月的報告下跌了56%，較我們在2022年1月的報告下跌了39%，但我們認為該股還有更多的下行空間。
激烈的競爭正在奪取市場份額，限制了定價權，並清楚地表明，Netflix無法產生任何接近當前股價所暗示的增長和利潤。
10年來首次使用者流失不足為奇
Netflix在22年第一季度流失了20萬訂戶，遠低於此前預計的250萬訂戶，這是該公司10年來首次流失訂戶。更令人擔憂的是，管理層預計22年第二季度新增使用者200萬。
正如我們在2022年1月的報告中所指出的那樣，我們預計訂戶萎縮可能會成為未來的常態，因為競爭正在佔據大量市場份額，而Netflix持續的價格上漲顯然在這樣一個競爭激烈的市場中不受歡迎。
我們預計Netflix的市場份額將繼續下滑，因為越來越多的競爭對手在支援自己的產品，而迪士尼（Disney）、亞馬遜（Amazon）和蘋果（Apple）等財力雄厚的同行將繼續大舉投資流媒體。
競爭壓力多年來一直在削弱使用者增長
雖然Netflix計劃“相對於前幾年”繼續增加其內容支出，但目前還不清楚這是否是促進訂戶增長的制勝策略。從圖1可以看出，在截至22年第一季度的12個月裡，Netflix的使用者增長率從2014年的31%下降到了7%。
根據Netflix的指導意見，截止到22年第二季度，Netflix的訂戶僅同比增長5%。
圖1：2014年以來使用者年增長率
圖源來自
NFLX Subscriber Growth YoY Since 2014 (New Constructs, LLC)
收入增長遵循類似的路徑
在22年第一季度的收益發佈會上，Netflix承認“高家庭滲透率，加上競爭，正在造成收入增長的逆風。”此外，管理層指出，“直到最近，COVID對流媒體的巨大推動才使這一前景變得模糊。”然而，收入增長放緩並不是什麼新鮮事。
事實上，Netflix的收入增長已經從2014年的26%下降到截至22年第一季度的15%。管理層的指導意味著收入增長進一步下降，截至22年第二季度，同比僅為13%。
圖2：2014年以來的年營收增長率
圖源來自
NFLX Revenue Growth YoY Since 2014 (New Constructs, LLC)
廣告拯救世界?或者只是更糟糕的使用者體驗
Netflix，尤其是聯合創始人兼聯合執行長裡德 哈斯廷斯，長期以來一直反對靠廣告支撐的Netflix。然而，在訂戶錯過和軟弱的指導後，這種立場可能會改變。在第22季度財報電話會議上，黑斯廷斯指出，廣告支援計劃將在未來幾年逐步推出，同時強調消費者仍然可以選擇無廣告的服務。
雖然廣告支援的服務可能有助於業務的收入增長，但消費者基本上不喜歡廣告支援的流媒體平臺。Morning Consult在2021年10月對美國成年人進行的一項調查發現：
44%的人認為流媒體服務上的廣告太多了
64%的人認為定向廣告具有侵入性
69%的人認為流媒體廣告具有重複性
79%的人對這種經歷感到困擾
時間會證明消費者是否會湧向由廣告支援的Netflix，但資料顯示，這將立即造成更糟糕的體驗。
收入和使用者增長不是唯一的問題
Netflix面臨一系列挑戰，要把燒錢的業務變成賺錢的業務，並證明其股價的預期是合理的。下面，我們將對這些挑戰進行簡要總結。你可以在我們2022年1月的報道中瞭解更多細節。
Netflix的先發優勢不復存在
流媒體市場目前至少有15家服務公司，使用者超過1000萬，其中許多競爭對手，如迪士尼、亞馬遜、YouTube、蘋果、派拉蒙（Paramount）和HBO Max，至少有以下兩大關鍵優勢之一：
補貼低成本流媒體服務的盈利業務
一個由公司擁有，而不是從別人那裡獲得許可的內容目錄
有這麼多低成本的替代品，很難漲價
我們之前低估了Netflix的提價能力，但現在市場上競爭激烈，我們的論點正如期而至。Netflix對22季度訂戶虧損的預測表明，在有這麼多低價替代品的情況下，最近的提價可能已經達到了消費者願意支付的上限。從圖3可以看出，Netflix現在的收費比其他主流流媒體服務都要高。作為參考，我們使用了Netflix的“Standard”計劃以及圖3中競爭對手的等效包。
圖3：美國流媒體服務月收費
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Netflix Price Vs Competition (New Constructs, LLC)
不能有增長和現金流
在2020年實現了積極的FCF後，Netflix回到了燒錢的方式，並在2021年產生了28億美元的FCF。自2014年以來，Netflix已經消耗了166億美元的自由現金流。見圖4。
圖4：Netflix自2014年以來的累計自由現金流
圖源來自
Netflix Cash Burn Since 2014 (New Constructs, LLC)
考慮到Netflix只有一個收入來源——訂閱費，而迪士尼等競爭對手則透過主題公園、商品、遊輪等渠道從內容中賺錢，Netflix的現金消耗可能還會繼續。蘋果（Apple）和康卡斯特/NBC環球（Comcast/NBC Universal）等競爭對手從其他業務中獲得現金流，這些業務可以為內容製作提供資金，並降低流媒體服務的利潤率。
巨大的危險訊號：儘管內容支出上升，但使用者增長下降
Netflix的自由現金流自2010年以來首次在2020年為正。但積極的FCF幾乎完全來自於Netflix在COVID-19大流行期間削減內容支出。Netflix無法產生積極的自由現金流並增加內容支出。
過去，我們發現內容支出與訂閱者增長之間存在密切關係。所以，花這筆錢似乎是值得的。截至昨天釋出的財報，我們看到這種關係被打破了。
如圖5所示，即使在2021年內容支出顯著增加並超過TTM之後，Netflix的訂戶增長仍在同比下降。考慮到流媒體業務競爭激烈、內容驅動的本質，使用者增長不足是一個巨大的危險訊號。在內容上投入數十億美元不足以抵禦競爭，而且即使在內容上投入巨資，新使用者也不會出現。
圖5：使用者增長和內容支出的變化：2014年
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Netflix Subscriber Growth YoY vs Content Spend YoY Change Since 2014 (New Constructs, LLC)
直播內容的缺乏限制了使用者的增長
Netflix歷來不涉足體育直播領域，這一立場似乎不太可能改變。聯合執行長裡德·黑斯廷斯表示，Netflix將在2021年年中要求體育聯盟不提供的排他性，以“為我們的客戶提供一筆安全的交易”。對於那些需要將直播內容作為流媒體需求一部分的消費者來說，Netflix要麼是不可選的，要麼必須購買它作為競爭對手的補充服務。
與此同時，迪士尼、亞馬遜、哥倫比亞廣播公司、全國廣播公司和福克斯（它們都有自己的流媒體平臺）正在確保越來越多的直播內容的播放權，尤其是NFL和NHL，這讓它們獲得了Netflix無法匹敵的非常受歡迎的內容。最近，蘋果開始播放《週五棒球夜》，據報道，蘋果即將與美國橄欖球聯盟（NFL）達成協議，這隻會加強直播服務。
Netflix目前的估值意味著使用者數量將翻倍
我們使用反向折現現金流模型發現，考慮到上述競爭挑戰和使用者增長進一步放緩的指導，對Netflix未來現金流的預期看起來過於樂觀。要證明Netflix目前220美元/股的股價是合理的，該公司必須：
維持其5年平均NOPAT利潤率12%［1］及
到2027年，收入每年以13%的複利增長，假設在2022-2023年，收入按普遍估計增長，此後每年增長12%（相當於2022年的收入估計）
在這種情況下，Netflix到2027年的隱含收入為595億美元，是福克斯公司（Fox Corp） TTM收入的44倍，派拉蒙環球影業（Paramount Global） TTM收入的2。1倍，是派拉蒙環球影業和華納兄弟探索頻道（Warner Bros。 Discovery） TTM收入之和的1。5倍，是迪士尼TTM收入的82%。
要產生這種水平的收入，並達到其股價所暗示的預期，Netflix需要：
3。35億使用者，平均每月14。78美元
4。24億使用者，平均每月11。67美元
14。78美元是美國和加拿大在第22季度每位會員的平均月收入。然而，Netflix的訂戶增長主要來自國際市場，而國際市場的人均訂戶收入要低得多。總體（美國和國際）平均每個使用者的月收入在2021年為11。67美元。按照這個價格，Netflix需要將其使用者基礎翻倍至4。24億以上，才能證明其股價是合理的。
在這種情況下，Netflix暗示2027年的NOPAT為71億美元，是福克斯公司2019年NOPAT的3。6倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1。9倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟發現公司2019年NOPAT總和的1。1倍，以及迪士尼2019年NOPAT的67%。
圖6比較了Netflix在2027年的隱含NOPAT和其他內容生產公司2019年的NOPAT［2］。
圖6：Netflix 2019年的NOPAT和隱含的2027年NOPAT與內容生產商的對比
圖源來自
NFLX DCF Implied NOPAT vs Peers (New Constructs, LLC)
如果利潤率降至流媒體歷史平均水平，將有近50%的損失
如果由於競爭壓力，Netflix的利潤率進一步下降，在內容創作和/或使用者獲取方面的支出增加，負面影響會更大。具體來說，如果我們假設：
Netflix的NOPAT利潤率跌至9%（與2014年以來的平均水平持平）
到2027年，Netflix的營收以每年10%的複合速度增長（相當於管理層指導的22年第二季度營收年增長率）
該股目前僅值121美元/股，下跌了45%。在這種情況下，Netflix在2027年的收入將是513億美元，這意味著Netflix有2。89億使用者（按目前美國和加拿大的平均月租金計算），或3。67億使用者（按平均每個使用者每月11。67美元計算）。作為參考，Netflix在第22季度末擁有2。22億使用者。
在這種情況下，Netflix 513億美元的隱含收入是福克斯公司（Fox Corp。） TTM收入的3。8倍，是派拉蒙環球影業（Paramount Global） TTM收入的1。8倍，是派拉蒙環球影業和華納兄弟探索頻道（Warner Bros。 Discovery） TTM收入總和的1。3倍，是迪士尼TTM收入的70%。
Netflix暗示，在這種情況下，NOPAT將是福克斯公司2019年NOPAT的2。3倍，派拉蒙全球公司2019年NOPAT的1。2倍，派拉蒙全球公司和華納兄弟探索頻道2019年NOPAT之和的70%，以及迪士尼2019年NOPAT的43%。
圖7比較了該公司在上述情況下的歷史收入和隱含NOPAT，以說明對Netflix股價的預期。作為參考，我們還包括派拉蒙全球公司和華納兄弟公司的《發現》。
圖7：Netflix的歷史NOPAT vs。 DCF隱含NOPAT
圖源來自NFLX DCF Implied NOPAT （New Constructs， LLC）
也許過於樂觀
上述情景假設，根據我們的DCF模型，Netflix每年的投資資本變化為營收的14%（2021年上半年）。舉例來說，自2014年以來，Netflix的投資資本以每年40%的複利速度增長，投資資本的變化佔營收的平均比例為26%。
在上述預測中，更有可能的情況是，支出需要高得多才能實現增長，但我們使用這種較低的假設來強調這隻股票估值的風險。
本文最初發表於2022年4月20日。
披露：大衛·特瑞納、凱爾·古斯克二世和馬特·舒勒寫任何特定的股票、風格或主題都不會得到任何報酬。
［1］假設隨著成本從流行病低點上升，NOPAT利潤率下降到接近歷史利潤率。例如，Netflix預計2022年的營業利潤率將從2021年的21%下降到19% -20%。
考慮2020年和2021年全球經濟以及這些同行的其他業務部門受到的影響，我們在本次分析中使用2019年NOPAT來分析每家公司在covid -19之前的盈利能力。