編輯小鯉說幾句
中信證券保薦的凱賽生物、曠視科技在科創板申報後拆除了實控人境外信託持股架構，而滴滴在美上市帶有境外家族信託且披露資訊有限，二者形成了鮮明對比，反映出同在註冊制下稽核理念尚有差異。
DiDi在美IPO研學系列之五：
實控人境外信託持股架構：在美上市簡單披露，境內上市拆除
目 錄
1。滴滴在美上市帶有境外家族信託且披露資訊有限
2。 中信證券兩個帶有境外信託架構的科創板專案在申報後拆除
（1）凱賽生物（688065）：帶著信託申報，二輪問詢後拆除信託
（2）曠視科技（稽核中）：帶著信託申報，一輪問詢後拆除信託
3。 境內註冊制下的稽核仍未接受實控人境外信託持股架構
4。 對實控人境外信託持股架構的立場，反映出同在註冊制下稽核理念的差異
滴滴在美上市帶有境外家族信託且披露資訊有限
根據滴滴公司《表424B4 招股說明書》“主要股東”部分的內容，持有股份的董事高管中，創始人程維、聯合創始人柳青及另一名股東張博以其持有股權設立了信託。
圖1：滴滴主要股東境外信託持股架構
關於程維設立的信託，《招股說明書》披露內容僅有：“Xiaocheng投資有限公司由程維透過信託實益擁有，程維為委託人，程維及其家庭成員為受益人。”
關於柳青設立的信託，《招股說明書》披露內容僅有：“Investor Link投資有限公司由柳青透過信託實益擁有，柳青為委託人，柳青及其家庭成員為受益人。”
關於張博設立的信託，《招股說明書》披露內容僅有：“Doctorate投資有限公司由柳青透過信託實益擁有，張博及其配偶為委託人，張博及其家庭成員為受益人。”
整個《招股說明書》僅披露了三人家族信託的委託人和受益人，未披露信託名稱、其他信託法律關係所涉主體名稱（比如受託人、信託履行監督人/保護人），也未披露信託協議的具體內容。
中信證券兩個帶有境外信託架構的科創板專案在申報後拆除
凱賽生物（688065）：帶著信託申報，二輪問詢後拆除信託
2020年8月12日，凱賽生物於在上海證券交易所科創板上市，保薦人為中信證券。
2019年12月，凱賽生物申報科創板上市時，其實際控制人劉修才家庭（包括劉修才及其妻、其子，均為美國國籍）的持股架構包括兩個境外家族信託。
圖2：凱賽生物實控人境外信託持股架構（信託拆除前）
2020年1月7日，上交所第一輪稽核問詢時就信託持股架構問到了以下問題：“（三）說明劉修才及其配偶、兒子透過境外信託基金間接持有發行人股份的原因，是否規避境內監管，根據美國和中國的相關法律，是否影響控制權清晰穩定，是否符合《註冊辦法》第十二條第二款以及《稽核問答》第5問的相關規定”。
2020年3月23日，凱賽生物及其保薦人第一輪迴復時稱，實控人設立家族信託是為家族財產管理、傳承與稅收籌劃之目的，並非為規避境內監管設定，“XIUCAI LIU（劉修才）家庭透過其家族信託間接持有發行人股份，不會影響XIUCAI LIU（劉修才）家庭對發行人控制權的清晰穩定，符合《註冊辦法》第十二條第二款關於‘控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰，最近2年實際控制人沒有發生變更，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛’和《稽核問答》第5問的相關規定。”回覆的基本立場是堅持帶著信託持股架構申報。另外，回覆基於信託協議內容詳細披露了信託管理機制。
2020年4月3日，上交所第二輪稽核問詢再次問及了信託持股架構。
2020年4月9日，劉修才家庭對凱賽生物的持股架構進行了調整，Medy有限責任公司將持有Cathay Industrial生物有限公司的100%股權分別轉讓給劉修才50。5%、XIAOWEN MA 0。5%、CHARLIE CHI LIU 49%。此次調整的實質是拆除了家族信託持股架構，剔除了上文圖2中黃色方框內的信託及其他中間架構層。
圖3：凱賽生物實控人境外持股架構（信託拆除後）
2020年5月14日，凱賽生物及其保薦人在第二輪迴復中，為說明信託的受託人決策機制不影響凱賽生物實際控制人認定及其穩定，詳細披露了信託協議的重要條款。
曠視科技（稽核中）：帶著信託申報，一輪問詢後拆除信託
2021年3月，曠視科技申報了科創板上市材料，保薦人為中信證券，實際控制人為印奇、唐文斌、楊沐三名自然人（均為中國國籍，無境外永久居留權）。三名實控人透過直接或間接控制的實體、信託及一致行動安排，合計持股16。83%（發行前），佔全體股東可行使表決權的70。28%，對發行人構成共同控制。
圖4：曠視科技實控人境外信託持股架構（信託拆除前）
2021年4月12日，上交所第一輪稽核問詢時就信託持股架構問到了以下問題：“（1）三位實際控制人控制各自對應股東平臺的具體控制方式，請對具體的控制方式予以標註說明；（2）相關信託協議的具體內容，各方的權利義務約定情況；並結合上述信託的權利義務約定、信託及持股平臺的內部議事決策程式，逐層級、分別說明印奇、唐文斌、楊沐能否實際控制這些信託及持股平臺進而保持對發行人的控制；該等控制是否穩定、有效，控制權是否清晰，是否存在導致公司控制權不穩定的風險，是否符合發行上市的相關要求；（3）上述信託及控制關係報告期內是否發生變化；信託財產的來源及其合法合規性；（4）三人均透過多層次境外信託控制持股的原因及合理性，必要性；該種控制方式和普通持股方式控制的區別；是否符合註冊地法律規範及國內公司上市的相關要求。”
2021年6月24日，曠視科技及其保薦人在第一輪迴復中陳述，三位實際控制人的境外信託正在拆除過程中，實質是剔除上文圖4中黃色方框中的信託及其他中間架構層。
圖5：曠視科技實控人境外持股架構（信託拆除後）
雖然已經決定拆除並實際開始拆除信託，但為說明信託拆除前帶有信託持股架構的股權權屬清晰、控制關係穩定，回覆堅稱，“印奇、唐文斌、楊沐透過多層次境外信託控制公司符合開曼法律法規的相關規定。實際控制人境外信託的相關安排並不會對境內投資者權益保護產生不利影響，因此，實際控制人透過境外信託控制公司符合發行上市的相關要求”，“透過多層次境外信託控制持股符合註冊地法律規範及國內公司上市的相關要求”，“股權權屬清新”，“透過位於BVI、開曼群島及巴哈馬等地區的持股平臺和信託控制公司符合《稽核問答》問題5的相關要求”，“控制穩定、有效，控制權清晰，不存在導致公司控制權不穩定的風險”。回覆也披露了信託協議的詳細內容（詳見《見識一下，境外家族信託（開曼）的信託協議，雖然信託正在拆除》）
一邊拆除信託，一邊說信託“沒毛病”，既有趣，也弔詭。既然信託持股架構符合上市要求，股權權屬清晰，控制穩定，何況還能實現“稅務管理及個人財富管理的目的”，為什麼還要“自覺自願”拆除呢，其中邏輯似不能自洽。
境內註冊制下的稽核仍未接受實控人境外信託持股架構
中信證券保薦兩個帶有實控人境外信託持股架構的公司申報科創板，但均在稽核問詢後以拆除境外信託收場。在凱賽生物專案上，第一輪迴復時堅持信託持股架構，第二輪迴復時還是予以拆除。在曠視科技專案上，第一輪問詢下來就已經決定並開始拆除信託架構。從這些過程不難分析，中信證券申報前的預期和判斷是，在註冊制下，帶有實控人境外信託持股架構的公司能夠透過發行稽核和註冊，但結果出其意料，“闖關”未成。
兩個專案有不同的代表性。凱賽生物為境內公司（中外合資企業），實控人均為美國國籍。曠視科技為境外公司（開曼群島），實控人均為中國國籍（也無境外永久居留權）。由此可以得出，不論上市主體是境內公司還是境外公司，不論實控人國籍是否為中國，實控人境外信託持股架構均較難被接受。因此，即使在已進入註冊制時代的今天，計劃境內上市的，宜慎言慎用實控人境外信託持股架構。
2021年6月15日，上交所、深交所分別釋出了《關於進一步規範股東穿透核查的通知》，明確直接或間接持有發行人股份數量少於10萬股或持股比例低於0。01%的，可認定為持股較少，可不穿透核查。這一規定意味著，對於非實控人，符合這一持股較少條件的股東已股權在境外設立信託，無需穿透，無需披露，信託自然可得以存續，自然無需拆除。
對實控人境外信託持股架構的立場，
反映出同在註冊制下稽核理念的差異
滴滴上市的納斯達克市場與我國科創板市場均採用註冊制。但如前文所述，滴滴存在境外信託持股架構，在納斯達克市場完成上市；凱賽生物、曠視科技在科創板上市稽核問詢過程中，境外信託持股架構均被拆除。這說明兩個市場還存在微妙的差異，發行/註冊稽核還存在微妙差異。
正如《註冊制是一種制度，更是一種理念》一文指出，“真正推動美國註冊制運轉的是擁有清晰的監管理念和高超的專業素養的SEC稽核團隊”，“這種理念就是‘只要披露準確，哪怕洪水滔天’。正如SEC官員所言，SEC審查註冊報告的最終目的是‘在可能的範圍內，取得有關（發行人商業、財務、證券等）事宜全面而公正的披露’。其背後是對市場的信賴和敬畏，監管者要做的只是為市場提供真實、充足的資訊。”［1］
［1］清澄君，《註冊制是一種制度，更是一種理念》，刊載於微信公眾號“比較公司治理”，2019年3月2日。
