投資要點
1 機構抱團的一些錯覺
機構抱團常常是市場關注焦點，事實上，透過覆盤可以發現，機構
重倉股
不斷變更才是常態。
資料上，2010 年以來並沒有上市公司連續 5 年以上上榜公募
基金重倉
前十大個股榜單，持續時間超過 3 年的僅有
貴州茅臺
、
伊利股份
和
格力電器
。
除了個股外，當前的基金前十大重倉股佔比仍處正常區間，而歷史資料顯示，前十大總體集中度的水平與市場風格有一定相關性。
2 當前基金重倉股的整體畫像
春節以來，以茅指數為代表的基金重倉股出現調整，以截至 2020Q4 的基金重倉股為觀察樣本，可以看出，這十大重倉股整體估值較高，但同時盈利也較為強勁。詳細資料見正文。3。 展望：預計整體集中度下降，個股走向分化結論上，以一年左右的時間維度看，我們認為，前十大集中度或下降，當前基金的重倉股後續會走向分化。就集中度而言，結合後續剩餘
流動性
環境，預計從 2021 三季度開始，整體風格會向小盤股或者
成長股
傾斜。進一步結合市場風格與集中度的相關性，預計基金重倉股的集中度會下降。而針對個股，參考歷史上基金重倉股的變更規律，也即，機構重倉股不斷變更是常態。就當前機構的抱團股，我們預計，以盈利增速為錨，後續會走向分化。風險提示
公募重倉股業績大幅下滑；宏觀基本面出現重大變化
正文
1 機構抱團的一些錯覺
以“普通股票+偏股混合型”基金的各個季度的前十大重倉股為樣本，覆盤 2010年以來資料，可以發現，相較於持續抱團，重倉股不斷變才是常態。
1。1 基金重倉股不斷變更是常態
機構抱團常常是市場關注焦點，事實上，透過覆盤可以發現，機構重倉股不斷變更才是常態。
觀察公募基金重倉持股前 10 大個股 2010 年以來的名單，持續時間在 1-2 年、2- 3 年、3-4 年、4-5 年、5 年以上的公司數量分別為 12 家、6 家、1 家、2 家和 0 家。其中，我們將範圍限定為連續在前十大，中間不能有間斷。
可以看到，2010 年以來並沒有上市公司連續 5 年以上上榜公募基金重倉前十大個股榜單，持續時間超過 3 年的僅有貴州茅臺、伊利股份和格力電器。
1。2 基金前十大集中度與市場風格有關
除了個股外，當前的基金前十大重倉股佔比仍處正常區間，而前十大總體集中度的水平與市場風格有一定相關性。
當前的集中度處在相對高位，但仍是正常區間。資料上，儘管 2020 年 Q4 公募基金前十大重倉股的市值佔比為 28%，但 2010 年以來前十大重倉股總佔比的中位數是 22%。
進一步結合市場風格，可以發現，基金前十大重倉股的佔比高低與大小盤風格有相關性。
具體來看，觀察基金持倉前十大個股的佔比和“小盤指數/大盤指數比值”的相關性，可以發現，當大盤股顯著跑贏小盤股的時候，公募持倉前十大個股的市值佔比開始上升。
原因在於，當風格偏向小盤股時，受制於小盤股的市值制約，機構持倉集中度也相對有限。
2 抱團股變更的關鍵：盈利情況
既然基金的重倉股不斷變更是常態，我們對重倉股走勢分化背後的驅動因素展開分析，藉助覆盤可以發現，盈利情況是核心。
2。1 基金重倉股的變更和分化
針對基金重倉股，部分在短期抱團“瓦解”後又再次進入公募重倉配置的前十大榜單，而有些公司則是徹底掉隊。
具體來看，公募抱團超過兩年的上市公司之中，貴州茅臺、
招商銀行
、
中國平安
、格力電器在 1-2 年的時間之內掉出了公募重倉前十大榜單，但隨後又再次進入。
而基金曾重倉的部分公司，如康得新、
網宿科技
等，在掉出公募重倉前十大之後，直至今日仍再未上榜。
2。2 盈利情況是分化的根本
進一步觀察公募重倉前十大個股掉榜前後的基本面情況，可以發現，盈利的波動是核心。
公募基金配置的降低基本上和上市公司的盈利下滑同步，而是否再次登上公募基金重倉配置前十榜單也取決於盈利增速能否重新回到較快的增長。
以貴州茅臺為例，2013 年-2016 年盈利增長從 40%以上下降到個位數甚至負增長，2017 年開始再次回到快車道，保持了 20%以上的水平，相應的，2016 年下半年又再次進入前十大重倉股名單。
反觀康得新和網宿科技等，掉出公募重倉前十大後一直未上榜，對應的是，業績也是趨勢性下降。
3。 當前基金重倉股的整體畫像
春節以來，以茅指數為代表的基金重倉股出現調整，以截至 2020Q4 的基金重倉股為觀察樣本，可以看出，這十大重倉股整體估值較高，但同時盈利也較為強勁。
3。1 整體估值處在相對高位
公募基金前十大重倉股的市盈率中位數目前處於歷史較高水平。2020Q4 公募基金重倉前十大個股的市盈率 PE-TTM 中位數為 58 倍，除了 2015 年牛市中 PE-TTM曾超 100 倍，當前水平相較於 2010 年以來的估值區間，處在較高位置。
3。2 整體盈利仍較強勁
與此同時，重倉股的盈利整體仍較強勁。資料上，結合 Wind 一致盈利預測和已披露年報，就截至 2020Q4 的前十大重倉股而言，2020 年、2021 年、2022 年的歸母淨利潤同比中位數分別為 23%、18%和 21%，相比於 2018 年的 21%、2019 年的 25%，增速仍較強勁。
進一步就 ROE 來看，亦處在較高水平。資料上，以截至 2020Q4 的基金前十大重倉股為統計樣本，結合 Wind 一致盈利預測和部分公司 2020 年報，2020 年、2021年、2022 年的 ROE 預測值中位數分別為 23%、23%和 21%。相比較而言，2010 年以來中位數為 21%，2020 年至 2022 年的預測 ROE 整體處在較高區間。
4。 展望：預計整體集中度下降，個股走向分化
結論上，以一年左右的時間維度看，我們認為，前十大集中度或下降，當前基金的重倉股後續會走向分化。
針對整體集中度，覆盤 2010 年以來資料可以發現，基金前十大重倉股的佔比高低，也即前十大集中度，與市場的大小盤風格有相關性。比如，當大盤股顯著跑贏小盤股的時候，公募持倉前十大個股的市值佔比開始上升。
事實上，大小盤風格與剩餘流動性環境有較強相關性。具體來看，當剩餘流動性，也即“
M2
同比-名義
GDP
同比”，改善時，風格會偏向以中證 500 為代表的小盤股；而當剩餘流動性下降時，風格會偏向以上證 50 為代表的大盤股。
展望後續，結合 Wind 對 M2 同比的一致預測，以及宏觀組在年度策略中對 2021年名義 GDP 增速的展望，2021 年 Q2、Q3、Q4 的剩餘流動性分別為-2。5%、0。4%、2。6%。換言之，從 2021 三季度開始，整體風格會向小盤股或者成長股傾斜。
在此背景下，預計基金重倉股的集中度會下降。而針對個股，參考歷史上基金重倉股的變更規律，也即，機構重倉股不斷變更是常態。就當前機構的抱團股，我們預計，以盈利增速為錨，後續會走向分化。
5 風險提示1、 基金重倉股的業績超預期下滑；2、
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增長低於預期。
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