文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍
正文
銀行間貨幣市場流動性是寬是緊，是很多人非常關心的問題。因為這個市場首先是國內最重要的債券市場，對債券投資很關鍵。其次，很多重要的利率在這個市場上形成，它們不同程度地充當無風險利率或基準利率角色，因此也是決定其他型別資產估值的基礎（用現金流折現法為各類資產估值時，需要無風險利率）。市場流動性越寬鬆，一般來說這些利率越低。因此，我們非常想及時掌握市場流動性和利率的趨勢。
今天介紹一個框架性的方法。
一、基本邏輯
利率是貨幣市場執行的最終結果，是貨幣市場上資金進進出出之後最終形成的利率。所以，我們需要在資金跟蹤與利率結果之間形成一定關聯。可惜，這種關聯是不穩定的，但是，邏輯上大致依然有：
貨幣市場富餘資金越多，願意買入債券的資金越多，那麼流動性越寬鬆，利率越低。
如何評價富餘資金呢？最直接的就是銀行的超額準備金，或者用相對值，即超額準備金率。因此，“跟蹤流動性和利率”這一任務，就轉換成為了“跟蹤超額準備金（率）”。
當然，這個結論有個前提，就是預設大家都是願意把富餘資金投放出去的，要不然存在賬戶上不划算。也就是說，“投資意願”是有的。其實，有些特殊情況下，這個前提不成立。比如大家雖然有富餘資金，但是因為擔心風險或擔心未來流動性出問題，大家都把富餘資金囤著不動，這時，投資意願沒了，就會出現超額準備金率高，但流動性偏緊的局面。因此，現實生活中，很多事情都不是絕對的。
不過，很多時候我們可以預設是常規場景，即：
超額準備金率越高，那麼流動性越寬鬆，利率越低。
二、主要演算法
估算超額準備金率，用的還是我們這隻酒杯（熟悉我們研究成果的朋友應該經常看到這隻酒杯）：
這圖中是一張銀行業的資產負債表：右邊是存款，準確地講是繳納存款準備金的存款；左邊酒杯代表銀行存放央行的準備金賬戶，裡面的酒就是存款準備金，法定和超額準備金都在一起。杯上有一條虛線，虛線以下部分是法定準備金（不能動用），以上部分是超額準備金。
因此，估算超額存款準備金率，基本上就是四步工作：
01
估算繳納存款準備金的存款（圖中右邊）。估算下大概有多少存款是要繳納存款準備金的，然後利用當時的法定存準率，就能估算出來，酒杯中有多少酒，是處於虛線以下的，是被凍結起來不能動用的。
繳納存款準備金的存款，大致包括一般存款（個人存款、對公存款等），但不包括非銀存款，因此不等於“M2-M0”。然後還有一些瑣碎的小存款類別（不在M2裡面的，但需要繳存準的），完全算清楚是有點難的。但是，大致可以用“M2-M0-非銀存款”替代。所以，要估計“M2-M0-非銀存款”。估計方法，又是來自於M2的增長的預測，以及M2內部結構的預測（至少要扣掉非銀存款）。
02
如果存準率有調整，則需要將圖中的虛線上下移動（圖中①），使超額準備金金額髮生變化。但調整準備金率不是常規操作，因此用到這一步的時候不多。
03
其他渠道投放或回籠超額準備金（圖中②）。準備金是基礎貨幣的主體，所以這部分工作又稱為基礎貨幣投放（或回籠）。
投放基礎貨幣的渠道，包括央行貨幣政策工具（再貸款、MLF、SLF等）、央行向銀行購買外匯等資產、財政收支等。隨時要跟蹤這些渠道對基礎貨幣的吞吐，但遺憾的是，這裡有些渠道沒有實時公佈的資料，比如財政收支，因此這部分工作也是粗略的。
04
現金和第三方支付公司餘額的存取（圖中②）。當存款人從銀行體系取出存款時（包括提取為現金，也包括將錢轉至支付公司的餘額，後者暫忽略），銀行也會從央行那把準備金取回為現金，然後再把現金給存款人，於是準備金就下降了。存款人來存款時則剛好相反。這個主要觀察“M0+銀行庫存現金”（銀行庫存現金很小，可忽略）的變化。但是，現在M0佔M2比例很低，有時也可忽略處理。
於是，這些工作又分解為：M2增長預測、M2內部結構預測（主要是析出非銀存款、M0）、基礎貨幣預測、存準率預測。存準率不常調整，因此經常可忽略。M2內部結構，很多時候也變化不大，因此可經常直接參考上期的結構。
於是，重點工作就是兩項：M2增長預測、基礎貨幣預測。
三、實戰方法
然後，我們會定期預測M2和基礎貨幣的增長。
01
// 預測M2
M2的增長來自於各種渠道，主要有以下這些專案：
圖中灰藍色部分是不常見的專案，平時金額不大，可忽略處理（除非當期有重大數字發生）。
其餘深藍色的專案就是每期需要重點估算的。資料比較易獲取的包括貸款、購買外匯、財政發債等。有些專案缺乏清晰的資料來源，比如非標等，只能做些估測，比如銀行投放非標和資管產品，對於這種資料的估測方法，就是定期跟蹤業內情況，看看各家主要銀行是不是在該領域較大投放，最後大致確定一個數字。
最後，就能得到M2增長情況。然後，再按比例扣除M2裡面的M0、非銀存款之後，剩下的主要就是繳納存款準備金的存款。
02
// 預測基礎貨幣
基礎貨幣的投放渠道包括央行貨幣政策工具（再貸款、MLF、SLF等）、央行向銀行購買外匯等資產、財政收支等。絕大部分都是貨幣政策和財政政策的操作行為，是不可預測的。但長期觀察之後，大致能摸索到一些經驗，比如財政收支的月度分佈，或者央行傾向於近期續做MLF還是使用一些其他工具。當然，這期間還得緊密跟蹤政策當局的表態，雖然他們有時候故意說得不那麼清晰。因此，這部分的預測可靠性相對弱一些，但也是能夠預測個大致的。
完成預測基礎貨幣後，得到了基礎貨幣的增幅，從中剔除掉M0和支付公司餘額的增幅後，就能知道存款準備金的增幅。
得到繳納存款準備金的存款、存款準備金的預測值後，就能大致估計出超額存款準備金率的大致水平。
每月的預測結果，可參考我們
國信證券
銀行團隊釋出的《月度流動性報告》。歷史上看，超額存款準備金率的預測值還是相對可靠的。下圖為對2021年10月的超儲率預測情況：
（本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職於浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。）