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主要內容
1、今年6月，我國首批基礎設施領域公募 REITs 產品發行上市，9只產品均成功募集，標誌著國內公募REITs市場正式啟動。我國公募REITs跟國外的REITs不同，公募REITs的底層資產主要是基礎設施。作為一種融資工具，公募REITs具有自己的特點：一是，公募REITs是一種權益融資工具，而不是債務融資工具。二是，公募REITs融資總額較高，募資用途靈活。三是，公募REITs是標準化的證券產品，具有較強的流動性。
2、REITs對運營商和停車場專案資產均有較高的要求，但由於基礎資產質量對REITs執行具有重要意義，相比對運營商的要求，公募REITs對基礎資產的要求明顯嚴格得多。公募REITs從合規性、現金流條件、運營情況等方面對基礎資產做出了嚴格的要求，同時，從合規性、資質、認購資產等方面對原始權益人做出了嚴格的要求。
3、對於停車場專案發行REITs，具備條件的運營商可以從以下幾個方面著手：一是組合優質資產，運營商應當對專案進行篩選，透過對專案資產所在區域、收益率、現金流、合規性等關鍵要素進行重點把控，確保形成的資產具有可融資性、流動性和盈利能力。二是做好發行工作，公募REITs涉及到複雜的交易結構和嚴格的發行流程，停車場運營商有必要做好充分的準備和細緻的策劃。三是提高資產運營能力，停車場運營商應當透過引進先進的管理技術和理念，在專案運營過程中不斷提升運營效率，降低運營成本。
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今年6月，我國首批基礎設施領域公募 REITs 產品發行上市，9只產品均成功募集，標誌著國內公募REITs市場正式啟動。隨後，國家發改委釋出了《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱958號文）及其附件《基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點專案申報要求》，檔案提出將停車場專案納入試點範圍，意味著停車場專案資產也可以透過公募 REITs 產品實現上市，停車場專案運營商由此獲得了新的融資渠道。
一、停車場專案開展REITs
對運營商的意義
REITs，即房地產信託投資基金，是透過發行標準化的證券或受益憑證彙集投資者資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。國外REITs是房地產證券化的重要手段，但我國公募REITs跟國外的REITs不同，公募REITs的底層資產主要是基礎設施，因而成為了基礎設施資產證券化的重要手段。
1。REITs
的特點
作為一種融資工具，公募REITs具有自己的特點：
一是，公募REITs是一種權益融資工具，而不是債務融資工具。基礎資產透過公募REITs實現上市交易後，原始權益人（即發起人）完成對資產的真實出售並獲得了資金，投資者透過REITs間接持有底層資產的股權。因而，這種融資模式不是透過資產的抵押來開展信用融資，也有別於依靠融資主體信用作為支撐的傳統融資方式，REITs依靠的是基礎資產的經營性現金流和市場價值。由於是權益融資，投資者的收益來源於資產的分紅收入和增值收益，而不是固定的利息收入。
二是，公募REITs融資總額較高，募資用途靈活。REITs 融資規模主要取決於基礎資產的資產評估值和未來現金流，不受宏觀經濟、信貸政策和公司淨資產規模40%的限制和影響，融資規模能夠接近資產的交易價值，往往大於銀行貸款、融資租賃等融資方式。同時，透過公募REITs盤活存量資產，運營商轉讓存量資產所獲得的收入，是運營商自有資金，可以根據投資經營需要靈活使用，基本上不受用途限制，比如可用作新建專案資本金，作為購置土地自有資金，還可以用於併購存量專案和同業股權等，而銀行貸款資金使用有嚴格的要求，限制條件比較多。
三是，公募REITs是標準化的證券產品，具有較強的流動性。不同於現有類 REITs 產品透過私募發行，REITs 採用公開募集的發行方式，基金採取封閉式運作，在資本市場上公開發行和轉讓，流動性大為增強。REITs沒有固定期限，可以永續存在。交易方式上，採用“公募基金+資產支援證券”的結構，由於公募基金不能直接投資非上市公司股權，為了規避這一政策限制，REITs透過投資於基礎設施資產支援證券，間接取得基礎設施專案完全所有權或經營權利。REITs有一個比較活躍的二級交易市場，在二級市場上基礎設施資產可以獲得相對準確的定價。另外，監管部門對REITs資訊披露有強制要求。
2。
對運營商的意義
一是，盤活存量資產，實現資產價值發現。REITs不僅只是一個融資工具，更是提供了一個實現停車場專案資產交易和價值發現的金融平臺。停車場專案屬於重資產，資產價值少則幾個億，多則上十億數百億，重資產交易的特點是要找到合適的有足夠購買力的交易對手特別難，以合適的價格成交則更難。停車場專案透過公募REITs實現證券化後，在資本市場上向眾多中小投資者出售停車場專案整體收益權的標準化份額，這樣使得資產交易變得更為容易。對於停產場運營商或發起人而言，公募REITs將不具流動性的停車場專案資產變得具有流動性，從而可以順利實現存量資產的退出和資金的回籠。在定價方面，由於公募REITs槓桿率低，強制高比例分紅派息等方面的優勢，停車場專案資產透過公募REITs出售，且在資本市場上實現公開定價，相比直接出售將可以獲得較高的估值優勢。
二是，打造資產證券化平臺，推動企業迴圈滾動發展。公募REITs不僅是一個產品，更是一個資產證券化平臺。公募REITs為停車場運營商提供了一個將其持有的優質資產逐步實現分拆上市的途徑，同時，透過擴募，為停車場運營商投資併購及新建專案提供了長期增量資金。停車場運營商可以透過產業出資或資本運作不斷培育或孵化成熟優質停車場專案，按照“成熟一個、轉移一個”的方式，順暢轉移給自己控制的公募REITs，從而打造投資滾動發展的良性迴圈，推動企業迴圈滾動發展。
三是，降低財務風險，實現經營模式轉型。停車場運營商可以透過利用好公募REITs，將部分存量債務隨存量資產轉移出表，同時，透過公募REITs對存量資產的價值重估和價值發現，可以提高運營商財務報告的權益金額，從而顯著降低運營商資產負債率，最佳化企業資產結構和債務結構，實質性地降低運營商槓桿率和財務風險。另外，運營商透過其專業管理子公司參與對REITs基礎資產的管理，既可以持續獲得豐厚的管理費收入，還可以透過持有公募REITs的部分股權，持續享受停車場基礎資產所帶來的經營性收益和資產增值收益，從而實現由過去的重資產模式向構建輕資產運營模式轉型。
二、REITs對運營商和停車場
專案資產的要求
由於基礎資產質量對REITs執行具有重要意義，相比對運營商的要求，公募REITs對基礎資產的要求明顯嚴格得多。
1。
對基礎資產的要求
一是，對停車場專案的合規性要求：停車場專案權屬清晰，資產範圍明確，發起人依法合規擁有專案所有權、特許經營權或運營收費權，相關股東已協商一致同意轉讓，不存在法定或約定的限制轉讓或限制抵押、質押的情形。同時，停車場專案已透過竣工驗收，已按規定辦理審批、核准、備案、登記等手續，土地實際用途與其規劃用途及其權證所載用途相符，經營許可證合法、有效。
二是，對停車場專案的現金流條件：停車場專案收費符合相關規定，其他經營收入真實、合法，不依賴第三方補貼等非經常性收入，不存在拖欠、賒賬等情況，收入能夠及時入賬。同時，近3年專案經營收入持續、穩定，未出現異常波動，存在異常波動的，需說明波動原因和合理性。近3年專案需總體保持盈利或經營性淨現金流為正，並要求預計未來3年淨現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估淨值）原則上不低於4%。
三是，對停車場專案的運營情況要求：專案運營時間原則上應不低於3年，投資回報良好，運作模式成熟，運營收入有較好增長潛力。同時，停車場使用者充足穩定，區域競爭優勢顯著，運營水平處於行業前列。對於首次發行停車場REITs專案，資產評估淨值原則上不低於10億元。
四是，特殊運營模式下對停車場專案的要求：如果停車場專案是BOT、TOT、股權投資等模式實施的特許經營專案，應符合當時國家關於固定資產投資建設、特許經營管理等相關規定；如果是PPP模式，地方政府補貼應非主要收入來源，如果收入來源中含地方政府補貼的，需在依法依規簽訂的PPP合同特許經營協議中有明確約定。另外，PPP專案運營穩健正常，未出現暫停運營等重大問題或重大合同糾紛等。
2。
對原始權益人的要求
一是，對停車場專案原始權益人的合規性要求：發起人近 3 年在投資建設、生產運營、金融監管、工商、稅務等方面無重大違法違規記錄，專案運營期間未出現安全、質量、環保等方面的重大問題。
二是，對停車場專案原始權益人資質的要求：發起人具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施REITs的各類資產規模原則上不低於擬首次發行基礎設施REITs資產規模的2倍，也即不低於20億元。從目前發行的公募REITs來看，除了普洛斯倉儲物流外，其餘8只原始權益人或控股股東均為AAA級國企背景。普洛斯中國作為普洛斯倉儲物流REITs專案的原始權益人，其控股股東普洛斯集團是全球領先的專注於物流、不動產、基礎設施、金融及相關科技領域的投資管理與商業創新公司，在物流地產行業佔據龍頭地位。普洛斯集團的業務遍及中國、美國、日本、歐洲、印度、越南和巴西，在不動產及私募股權基金領域的資產管理規模達1，000億美元。
三是，對停車場專案原始權益人認購資產的要求：原始權益人或其同一控制下的關聯方必須參與戰略配售，比例合計不少於基金份額髮售總量的20%，其中基金份額髮售總量的20%部分的持有期不少於60個月，超過20%部分的持有期不少於36個月。
三、運營商該如何開展REITs
由於公募REITs市場雖然已開展了試點，但REITs市場還遠沒有運作成熟，尤其是目前專案覆蓋領域有限，停車場專案還沒有先例可循。那麼，對於停車場專案發行REITs，具備條件的運營商該如何做？
1。
組合優質資產
資產質量是REITs發行成功和長期成長性的關鍵，因而，公募REITs在專案資產層面要求嚴格，優質資產挖掘難度大。從停車場專案來看，優點是現金流產生穩定，但同時增長想象空間也有限。從經營模式來看，國內停車場專案多種運營模式並存，專案質量和利潤空間也因模式而異。目前國內停車場運營模式主要有委託管理、自建和購買產權、特許經營和租賃等模式，但從適合REITs基礎資產包括對產權以及現金流的要求來看，自建和購買產權、特許經營模式則更合適一些。
從具體專案來看，基於公募REITs對資產質量的嚴格要求，運營商應當對專案進行篩選，透過對專案資產所在區域、收益率、現金流、合規性等關鍵要素進行重點把控，確保形成的資產具有可融資性、流動性和盈利能力。另外，考慮到首次發行專案資產評估淨值原則上不低於10億元，運營商還應當對底層資產進行重組，選擇收益較好的專案形成資產包，從而讓評估淨值達到相應規模，進而再將停車場專案推向資本市場。
2。
做好發行工作
公募REITs涉及到複雜的交易結構和嚴格的發行流程，從首批公募REITs的情況來看，無論是交易架構的設計，還是詢價安排，抑或是戰略投資者的配售，都體現了較強的專業性，因而，停車場運營商有必要做好充分的準備和細緻的策劃。首先，停車場運營商要結合企業發展戰略，對已有的存量基礎設施資產進行梳理，篩選出一些優質專案並向有關部門申報專案試點；其次，聘請有專業勝任能力及綜合實力的公募基金管理公司及財務顧問開展前期工作，確保公募REITs發行既能在財務層面有所獲益，更能在戰略層面幫助企業獲得更大的發展空間；再者，從企業戰略籌劃高度，做好公募REITs戰略配售工作，準備充足的資金，保證配售比例不低於最低標準。同時，還可以主動引入關係密切的投資機構或是實體企業認購基金份額，形成戰略協同效益。
3。
提高資產運營能力
公募REITs明確將基礎設施日常運營管理交給基金管理人，因而，基金管理人需要統一負責REITs資金端的風險管理和資產端的運營管理。但目前在基金管理人對專案缺乏實際管理經驗的背景下，基金管理人通常會採用外部管理模式，可能將專案運營管理的職責交給發起人，即運營商。從目前已試點發行的REITs來看，9只REITs均將基礎資產運營管理權委託給了發起人或其關聯方，發起人則可以從專案運營管理以及專案收益增長中獲得豐厚的管理費。但如果發起人未能承擔起專案運營管理相應的責任，基金管理人也可以另外委託他人負責。
目前國內停車場運營商運營管理能力普遍較低，有些運營商甚至沒有完整的管理體系，對智慧停車場管理系統等先進管理技術則更是運用較少，粗放的經營管理之下，停車場運營效率低下。但REITs對專案運營管理人的綜合能力要求較高，從國際經驗看，包括透過經常性的買進和賣出不斷最佳化基礎資產組合、透過高水平的運營管理持續提升專案的運營淨收入和資產的市場價值、靈活運用多元化的金融工具和動態變化的融資機會有效控制綜合資金成本等。通常只有具備足夠綜合能力的行業領先企業，才具備相應的條件。因而，停車場運營商應當不斷培育提升運營管理能力，引進先進的管理技術和理念，在專案運營過程中不斷提升運營效率，降低運營成本。同時，掌握資本運營的手段，透過不斷培育和挖掘優質資產裝入REITs，最佳化REITs資產組合，不斷提升REITs的市場價值，進而給投資者帶來豐厚的回報。
注：本文發表於《城市停車》雜誌2021年第四期
作者 I 吳志武
部門 I 中證鵬元評級 研究發展部