內容提要
根據債券折價成交、發行規模及發行票面利率等統計研究，該文認為部分省份和行業的債券可能存在明顯的行業和地域瑕疵，結構化發行等非市場化發行跡象明顯，這從含權債券上調票面利率的角度也得到了很好的驗證。對此既要正確認識，也要用發展的眼光看待問題，針對提高債券市場服務實體經濟、最佳化資源配置，提高債券市場市場化定價能力，該文提出了相關建議。
當前債券違約頻發，投資者風險偏好大幅收縮，對信用風險的敏感度大幅提升，如何提前識別信用風險成為當前重要的研究課題。本文擬從金融行為研究的角度出發，透過對投資者債券折價成交的研究，與中債隱含評級的分佈情況和發行人提高票面利率的行為統計進行交叉驗證，旨在鑑別出資金緊張型發行人的共性，從而為市場投資者提供一個具有前瞻性的信用風險識別方法。
一、市場折價成交的整體統計情況
本文選取2018年1月至2021年7月的全部信用債券詢價成交資料，從偏離面值和偏離中債估值淨價兩個維度出發，篩選出偏離度超過10%的折價成交（下文分別簡稱為“面值折價成交”和“估值折價成交”）作為研究樣本，統計期內，共有面值異常成交量4677。35億元，成交次數2。53萬次；估值異常成交量2366。22億元，成交次數1。4萬次。
從歷年折價成交次數和規模來看，面值折價成交和估值折價成交基本能夠反映債券市場信用風險偏好的變動。自2018年以來債券市場共經歷了3個緊信用時期，包括2018年民營企業大規模違約的緊信用衝擊，2019年5月包商銀行被接管引發的債市流動性危機，以及2020年底永煤集團無序違約造成的信用債券信任危機。
從折價幅度角度來看，如圖1所示，三次緊信用情況有愈演愈烈的趨勢，其中，永煤集團無序違約對市場造成的傷害最大，持續時間最長。從債券性質來看，產業債受到的衝擊影響普遍要大於城投債，這體現在產業債折價幅度普遍更高。
圖1 三次緊信用危機的折價成交幅度越來越大
注
：2021年2月資料較低是受華夏幸福基業成交資料拖累所致。
資料來源：Wind資訊
從債券品種角度進行統計分析，中期票據、一般公司債和一般企業債出現折價成交的金額規模最大，這其中有相關債券品種存量規模較大的原因。對各債券品種剔除存量債券規模因素後，計算各債券品種出現折價的比重，可以發現，一般公司債和一般企業債等交易所債券相關比重要明顯高於銀行間債券裡的一般中期票據和定向工具。
二、折價成交是反映債券信用風險的有效指標
債券折價成交作為市場異常訊號之一，受到了市場的廣泛關注，本文擬從折價成交與信用評級的關係出發，探究投資者的折價行為是否能夠識別發行人的資金緊張狀況。
鑑於目前發行人公開信用評級虛高現象較為明顯，本文選取中債隱含評級作為信用風險的評價指標，從圖2可以看出，當中債隱含評級降低至AA-級別時，折價成交規模驟然增加，圖中橫軸上AA-評級前後資料差異十分明顯。
圖2 各隱含評級債券折價成交規模統計（2018/01-2021/07）
資料來源：Wind資訊
對各中債隱含評級的債券折價幅度進行統計可以發現，與上文類似，債券成交折價幅度和中債隱含評級基本呈現明顯的負相關性，即中債隱含評級越低，折價幅度越大，當中債隱含評級低於AA-時，折價幅度變動明顯加快，這說明中債隱含評級AA-可能是觸發投資者拋售的一個重要閾值。
對債券成交折價幅度和債券中債估值收益率水平進行關聯性分析，相關資料呈現出正相關性，即中債估值收益率水平越高，債券成交折價幅度越大。從折價幅度變化來看，當中債估值收益率超過9%與17%時，折價幅度變動就會迅速加快。本文認為，9%可能是投資級債券與投機級債券的分類閾值，而17%則可能是投機級債券和垃圾級債券的分類閾值。
綜上所述，本文認為，中債隱含評級為AA-及以下、中債估值收益率超過9%時的債券屬於折價成交高發債券，相關指標可能是機構投資者從技術上辨別信用風險、強行出庫止損的閾值之一，對於此類債券，投資者需高度警惕估值風險與流動性風險。
三、折價成交的省份及行業情況分析
本文將折價成交債券樣本分為城投債和產業債兩類（Wind分類），擬從區域和行業的角度對其進行共性分析。
（一）城投債折價成交分析
對城投債發行人進行省份區域分類，可以發現折價成交多發的城投債券發行人省份主要集中在天津、貴州、四川、江蘇、湖南和雲南等地；面值折價和估值折價口徑結果具有較高的重合性，這說明大部分債券出現面值折價時同時也出現了估值折價；價格上平均折價幅度普遍在20%以內，說明市場對城投債券的拋售更多的可能是因為流動性風險和估值風險，而非擔心違約風險。
城投債券折價高發省份和地區大都是省份債務率偏高或者傳言結構化發行嚴重的地方，例如，江蘇、貴州、湖南、四川為結構化發行業務盛傳的地方；貴州、天津兩地GDP水平處於全國中下游水平，財政實力偏弱，折價成交量最為顯著。其實原因比較明顯，當前城投債依然存在地區剛兌信仰，而地區信仰和當地債務率與財政實力息息相關，因此，此類地區存在明顯的地域信用風險，其城投債券抵禦風險的能力較弱，一旦債券市場出現異動，更易為市場所拋售。
對城投債券發行人的行政級別進一步細分，發現無論是面值口徑還是中債估值淨價口徑，地級市和縣級市（含區縣）普遍是折價成交的高發區，但部分敏感地區如天津、雲南等省級城投公司折價交易也相對偏多。
（二）產業債折價成交分析
對產業債發行人進行行業分類，可以發現房地產、綜合類、建築與工程、多元金融服務、能源、製藥等行業屬於折價交易高發行業。近年來受宏觀調控影響，房地產管理和開發行業受政策壓制較多，行業內主要為民營企業發行人，折價幅度方面顯著高於其他行業，而建築與工程行業債券發行人主要為地方國有企業，折價幅度相對更小。
就發行人屬性而言，無論是折價成交規模方面，還是涉及的發行人和債券數量方面來看，當發行人信用資質出現問題或者遭受緊信用衝擊時，民營企業和地方國有企業當前均容易遭受衝擊，但民營企業債券折價幅度明顯偏高，這說明民營企業在債券市場受認可程度更低，地方國有企業債券大多數折價成交集中在貴州、青海、湖南、遼寧等敏感地區，具有明顯的地域性。
（三）折價成交的其他共性分析
為進一步分析折價成交債券的其他發行共性，本文從發行時間、規模、利率三個要素進行了統計。
從發行時間來看，2016年10-11月和2020年3-4月發行的面值折價成交債券數量顯著高於估值折價成交債券數量，因為上述時點為債券市場牛市的最末端，票面利率極低，後期債券市場走熊後容易形成面值折價成交。
從發行規模來看，無論是面值折價還是估值折價口徑，債券發行規模均相對偏小，且非五非十的散量發行較多，其中50%以上的債券發行規模在5億~10億元之間。
從發行票面利率來看，票面利率多為7%、7。5%、8%等數字，重複性較高且絕對數值偏大，存在票面利率整容的可能性。
綜合上述統計研究來看，就發行人省份、行政級別和所處行業而言，債務率偏高、財政實力較弱的省份裡，尤其是地級市和縣級市（含區縣）行政級別，以及房地產行業、建築與工程行業的發行人的債券更易發生折價成交，可能存在一定的信用瑕疵；就債券發行要素而言，發行規模量小、票面利率整容較為明顯的債券，更易發生折價成交，結構化發行等非市場化發行的可能性較高。
四、債券折價成交與發行人提高票面利率的交叉驗證
本文除研究中債隱含評級與債券折價成交的關聯關係外，也擬透過研究含權債券上調票面利率與債券折價成交的共性特點，對相關債券進行信用風險暴露交叉驗證。
統計期出現票面利率調高的非金融機構債券共計459只（城投債193只、產業債266只），涉及發行人346個（城投債發行人153個、產業債發行人193個）。從債券型別來看，交易所債券中私募債和一般公司債是最主要的兩種票面利率抬升債券，佔出現總數比分別為36。8%和33。3%。
透過對票面利率抬升的城投債進行統計，發現江蘇、浙江、四川、貴州等地區出現的票面利率抬升債券最多，與上文債券折價成交統計高發省份高度吻合，這說明含權債券上調票面利率與債券折價成交在省份地域上是有明顯共性的，同理，這也說明上述省份部分債券相較其他省份債券可能存在更多的信用瑕疵或非市場化發行操作。
透過對票面利率抬升的產業債進行統計，發現房地產、建築與工程、綜合類、能源等行業出現的票面利率抬升債券最多，與上文債券折價成交統計高發部分行業也是高度吻合，這也說明含權債券上調票面利率與債券折價成交在行業上也是有明顯共性的，同理，這也說明上述行業部分債券相較其他行業債券可能存在更多的信用瑕疵或非市場化發行操作。
由此可以看出，債券折價成交與含權債券上調票面利率的研究，均可以作為識別債券信用瑕疵或非市場化發行操作的有效抓手，且效果一致性較好。
五、結論與相關建議
對上文研究資訊進行綜合，本文可以得出如下結論：根據債券折價成交、發行規模及發行票面利率等統計研究，部分省份和行業的債券可能存在明顯的行業和地域瑕疵，結構化發行等非市場化發行跡象明顯，這從含權債券上調票面利率的角度上也得到了很好的驗證；中債隱含評級低於AA-及中債估值收益率高於9%，可能是市場投資行為上的一個粗放的出庫和止損閾值。
債券折價成交一定程度上能反映出市場的交易亂象與信用瑕疵，但近幾年來債券折價成交幅度與規模有惡化傾向，對此本文提出以下建議：
1。建議監管機構加強一級市場非市場化發行行為及二級市場折價成交情況的監控和預警，進一步壓實地方責任，合理管控地方上發行人的業務行為，抑制市場上自發或跟風的發行和交易亂象。
2。建議進一步完善債券市場基礎制度，嚴厲打擊逃廢債，持續完善投資者司法救濟渠道，為投研創造價值提供良好的生存土壤，鼓勵投資人多維度管控信用風險，扭轉市場“地圖炮”“一刀切”等粗暴投資行為。
近年來，債券市場作為企業直接融資的重要渠道，在服務實體經濟、最佳化資源配置、支援宏觀調控等方面發揮了重要作用，對於折價成交、非市場化發行等現象，既要正確認識，分析其深層次原因，也要用發展的眼光看待問題，補齊制度短板，加強監管力度，打破市場分割，豐富工具體系，最佳化資源配置，努力豐富投資者多樣性，提高債券市場市場化定價能力，完善債券市場發行交易各項制度，推動債券市場高質量發展。
作者：張堉唅、李田，航天科技財務有限責任公司
