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利率
是金融市場定價的基石。在市場化的金融定價中，利率走勢和利率傳導將影響股、債、房、匯、商等所有大類資產的定價。
利率構成
利率，主要是由無風險利率、信用利差所構成的。
無風險利率，即無信用風險、無違約風險的利率，但利率風險仍是需要考慮的因素。簡單來說，預判我國無風險利率走勢，等同於判斷我國利率週期的發展趨勢。無風險利率，應該是一組不同期限的利率，反映的是不同時間維度的無風險利率（如，一個月、三個月、一年、十年等），這組資料構成了無風險利率曲線。
通常，在對金融資產進行定價估值時，國債和國開債（金融債）可視為我國利率體系的無風險利率。
信用利差，指除了債券評級不同，其它指標完全相同的債券之間的到期收益率之差，反映的是信用風險和流動性風險。在2018年以後，我國債券市場的信用利差不斷走擴，整個債券市場開始反映信用風險（違約風險），而不僅僅是流動性風險。各評級債券之間的利率走勢明顯分化。
基準利率
基準利率是無風險利率當中基礎的一個，是中央銀行在做貨幣政策調控時，要求加息或者減息時調整的利率。基準利率具有以下特徵：（1）是由中央銀行能夠決定的；（2）會影響其它利率，能夠使其它所有利率都跟著一起動；（3）是一個市場化的利率，而不是行政性的利率。基準利率，代表了金融機構的成本，而且是金融機構交易出來的，中央銀行是透過公開市場操作（流動性的投放和回籠），讓市場的利率儘量地接近中央銀行需要達到的目標值。以美國為例，美國的基準利率是聯邦基金利率，它是金融機構之間的隔夜拆借利率。
我國貨幣市場的關鍵利率有：1天的回購利率、7天的回購利率和三個月的Shibor（拆借利率）。其中，7天回購利率可視為我國的基準利率。我國的利率走廊上下限分別是：下限-7天逆回購利率，上限-7天SLF。
圖：
我國的利率走廊-下限：7天逆回購，上限：7天SLF
資料來源：大成國際，Wind資料庫，2021年9月16日
圖：7天回購利率對其它利率的傳導
資料來源：大成國際，Wind資料庫，2021年9月16日
此外，在實際操作過程中，7天回購利率更多時候反映的是金融機構的融資需求，3個月期的Shibor（Shibor是大銀行的拆借成本）反映的是實體經濟的融資需求。
圖：一般貸款利率走勢跟隨3個月Shibor
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
利率體系
我國利率體系按主體可以分為三大類：央行與金融機構之間的利率，金融機構與金融機構之間的利率，金融機構與實體之間的利率。
第一類：央行與金融機構之間的利率
央行與金融機構之前的利率，重點落在基礎貨幣的投放機制的轉變上。其關鍵轉變時點時2013-2014年，貨幣投放機制從外匯佔款轉向央行的公開市場操作。
自2001年我國加入WTO以後，出口長期保持高增長並積累了鉅額的貿易順差，再加上
人民幣資產較高的回報率吸引境外資金流入，外匯佔款一直是央行基礎貨幣的主要來源。由於外匯佔款對貨幣供應的調節是順週期的，2013年以前，央行利用央票、正回購等手段來回收流動性、被動對沖增加的外匯佔款。2013年以後，隨著外匯佔款下降，基礎貨幣來源亟需新的補充渠道，公開市場操作開始頻繁使用。這一項被體現在對其他存款性公司債權中，主要是央行對銀行的再貼現、再貸款、公開操作等。
圖：我國央行基礎貨幣投放機制在2013-2014年間發生變化
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
第二類：金融機構與金融機構之間的利率
在2014年以前，我國的商業銀行是存款相對充實的。透過外匯佔款所創造的基礎貨幣有以下特點；（1）體現在銀行資產負債表上是一筆存款；（2）基本上所有銀行都可以獲得這筆存款。但當外匯佔款一減少時，商業銀行發現兩個問題，（1）透過市場公開操作或者回購拿到的錢，不是存款，相當於負債端多了一筆對中央銀行對商業銀行的存款（vs。外匯佔款下是居民和企業的存款）。（2）公開市場操作是有門檻的，不是所有金融機構都能拿到錢。所以，外匯佔款的缺失，導致金融機構（小銀行、非銀）無法直接從央行獲取資金，金融機構的貧富差距拉大，中小金融機構必須透過發行同業存單的方式來完成資金騰挪。同業存單，正是在這樣的背景下，自2014年後出現。
圖：
央行的公開市場操作僅針對市場的一級交易商
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
第三類：金融機構與實體之間的利率
以上是資金供給層面的核心影響因素，下面將從“金融機構與實體的利率”的角度來分析資金需求層面的核心影響因素。
我國的資金需求分為兩個層面，一個是實體經濟的需求，一個是金融機構的需求。實體需求按照行業劃分，可以分為：房地產的投資需求、製造業的投資需求和基建的投資需求。增量需求中，銀行表內部分，70%是由地產和基建所決定的（居民信貸需求絕大部分都是房地產相關）；表外部分，50%是由地產和基建所決定的。其中，基建往往是經濟下行過程中政府逆週期對沖調節的手段，逆週期特徵明顯（政府部分加槓桿）。
在2020年下半年以前，決定資金需求的就是房地產週期。房地產週期基本決定了融資週期的起落。所以可以看到房地產週期領先於利率週期，這是因為房地產決定了主要的需求，而需求又影響了利率。當房價有持續的上行預期時，無論是房地產企業還是居民，都有很強的加槓桿衝動。當2020年下半年，在國家加強對房企的融資監管並出臺嚴厲的二手房限購政策背景下，房地產週期領先於利率週期/融資週期的特點明顯弱化。
如果沒有地產基建的話，實體的資金需求量是微乎其微。所以，如果房地產週期往下的話，銀行面臨的問題，可能是不知道錢往哪投，而不是缺錢。這或許是2021年7月、8月間地產調控下結構性寬信用下貸款增速乏力、銀行用票據衝量的原因。
中國是投資驅動型國家，製造業立國。中國的資本形成，投資在GDP當中的佔比，處在一個相對比較高的水平。
圖：居民資金需求取決於房地產銷售週期
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
圖：在2020年下半年以前，決定資金需求的就是房地產週期，房地產週期領先於利率週期
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
圖：在2020年下半年以前，決定資金需求的就是房地產週期，房地產週期領先於利率週期
資料來源：大成國際，Wind數
據庫，2021年9月16日
總結
利率反映的是資金的價格，資金的成本，其是由資金的供需決定的。國債和國開債（金融債）可視為我國利率體系的無風險利率。預判無風險利率走勢，實則是判斷利率週期。
在中短期內，資金供給、融資需求共同主導了資金利率的走勢。我國央行基礎貨幣投放機制穩定，因此實體和金融機構的增量資金需求的變化成為了其中的關鍵變數。
從長期來看，利率的走勢與央行關係不大，是由人口結構（影響經濟增長）、國家宏觀槓桿率所決定的。而從國際經驗來看，宏觀槓桿率突破250%往往預示著10年期國債利率告別“3”時代。
END
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