作者：不在此山中
本系列本著不吹不黑的原則，目的是儘可能客觀的還原基金經理的真實能力，回答投資者最關心的3大問題，基金經理的歷史業績如何？業績源自何處？未來是否
可持續
？
前幾篇介紹了董承非、周蔚文、張坤、朱少醒、傅鵬博，今天深度剖析的是中生代優秀基金經理謝治宇。
（相關基金經理的分析連結見文末）
謝治宇，1981年生，碩士，從業約8年，目前管理資產約600億。
歷任：興全基金研究員、專戶投資部投資經理、
興全輕資
產投資
混合型基金
（LOF）基金經理。
現任：基金管理部投資總監、
興全合潤
基金經理（2013年1月29日起至今）、
興全合宜
靈活配置基金經理（2018年1月23日起至今）、興全社會價值三年持有期基金經理（2019年12月26日至今）。
歷史業績如何？
下圖是謝治宇從業以來管理的基金平均業績（藍），作為對比，列出了
滬深300
（橙）和偏股基金平均指數走勢（綠）。
從2013年1月至今，約8年時間，謝治宇的累計淨值上漲了近8倍，年化收益率28。6%，遠超同期同類基金平均和滬深300。
下圖是謝治宇相對滬深300的累計超額收益曲線，總體向上，只在15年和17年出現了一定幅度回撤：
相對於同類基金，謝治宇大部分季度跑贏，下圖是其相對同類基金均值的季度超額收益，紅色表示跑贏同類平均（綠色部分佔比很小）：
除了盈利，我們還關心最大回撤情況，看看在其經歷的大熊市裡，基金經理的回撤控制能力如何：
由上表，謝治宇的回撤控制可謂做得相當好，兩次熊市都遠低於滬深300和偏股基金均值。
業績源自何方？
一個基金經理業績很好，可能源於能力強，也可能是運氣好，我們分析基金經理，就是希望儘可能區分運氣和能力，提純出其獲取超額收益的能力。
下文分析選取謝治宇管理時間最久的基金，也是其代表基金——興全合潤。
基金經理的能力通常體現在選股和擇時兩個方面。
擇時
擇時，是指在適當的時機調整股票倉位佔比，以期獲取更好收益。
下圖是藍柱表示興全合潤歷史上的股票佔比，疊加紅線是市場走勢：
總體來看，基金的歷史持倉大都在85%附近，只有1次較明顯的調整，如黃色區域所示。
彼時便是2015年的
槓桿
牛時期，2015年2季度興全合潤倉位從90%降到70%，4季度又回到85%，逃頂的同時也一定程度上錯過了底。2016年之後股票比例就基本不動了。
總的來看，擇時對謝治宇業績的影響不大。
選股
選股是我們觀察基金經理時最看重的能力。選股能力，最直觀的判斷就是選出來的股票能不能跑贏市場。
除了選股，基金的業績還受到擇時、打新、分紅、交易等多因素的影響，我們希望能排除其他因素的影響，觀察基金經理所選股票的漲跌。
基金定期報告披露了基金季度末股持倉情況，我把這些股票按季報中的持倉比例合成了一個純股票組合，叫季報組合，每個季度末按基金季報持倉資料調倉。透過這個組合在下個季度相對大盤的強弱來觀察基金經理選股能力。
下面是興全合潤的季報組合累計收益（藍），長期看遠超滬深300（綠）：
一個股票組合的持有收益可以來自估值變化、公司盈利增長和分紅。下面進一步分析季報組合的估值和盈利變化，看看季報組合賺的是什麼錢。
季報組合估值變化：
下圖是各個季度季報組合相對滬深300的市盈率變化，紅色表示季報組合的估值相對市場估值上升，綠色表示相對市場估值下降。
圖
中綠
多紅少，相對市場而言，季報組合估值下降居多，約佔55%，總的來看估值變化帶來的超額收益是負的。
季報組合的盈利增長：
下圖是各個季度季報組合相對滬深300的盈利變化，紅色表示季報組合盈利增速超過市場，綠色表示低於市場。
圖中紅多綠少，表示大部分時候季報組合的盈利增長都超過了滬深300，約佔77%，
基金重倉
公司的成長性優於滬深300。
從季報組合的盈利增長較快，但估值的下降居多可以看出，謝治宇主要賺的是公司盈利增長的錢。
基金經理的持股跑贏市場，可能是能力強，也不能排除是運氣好，重倉押對了某個風格、某個行業、某少數股票帶來的偶然性收益。
我們希望能進一步排除各種偶然因素的影響，剝離出更純粹、可持續的基金管理能力。
風格特徵
市場風格經常出現極端分化，比如2015年小盤股，2017年大盤價值，這兩年的大盤成長行情，踩對了風格的基金業績會很好，而“不合時宜”的基金表現就很差。
但市場的風格變化難以預測，一個基金能否借力市場風向，充滿了偶然性，難以持續，下面看看市場風格對謝治宇業績的影響如何。
用Fama French三因子模型對謝治宇的收益進行分解，發現其2017年在大小盤傾向上有個非常明顯的變化：2017年Q1之前傾向
中小盤
，2017年Q2後轉向了大盤。
下圖紅色柱體表示謝治宇傾向中小盤，綠色柱體表示傾向大盤，疊加的藍色曲線是市場的小盤股相對大盤股的累計超額收益：
2015年之前，市場
上中小盤
明顯佔優，從2016年開始，市場風向就開始轉向大盤，不知道謝治宇這種轉變的具體原因，但確實也給他帶來了一些超額收益。
在價值～成長風格方面，謝治宇2017年之前相對均衡，2017年後開始明顯偏成長。下圖是興全合潤基金持倉股票的風格配置，紅色表示成長，綠色均衡，藍色價值，疊加虛線表示市場的價值風格累計超額收益：
市場從2016～2018價值風格佔優，2019～2020成長風格佔優，盈虧相抵，謝治宇的成長風格對其業績影響不大。
相對於同偏成長的傅鵬博、朱少醒，謝治宇的成長偏向較小，更均衡一些。
排除掉市場、市值和風格的影響，謝治宇獲得的超額收益如下圖，穩健向上，波動較小：
即便剝離了風格市值影響因素，謝治宇的選股能力依然是優秀的。
行業特徵
前面我們並未考慮行業配置因素，假如基金經理始終重倉某行業，受這個行業的影響會很大。
該行業股票表現好，基金業績會跟著好，而該行業股票表現差，業績也就不行了，這就是行業集中帶來的行業風險。因此，行業均衡分散的基金經理風險更小。
從歷史資料看，謝治宇的行業很分散，行業風險很小。
從歷史持倉看，最高行業佔比基本不超過20%。
醫藥
、
食品飲料
、電子、新能源等行業是謝治宇比較喜歡的，這些行業使得謝治宇在近兩年收穫巨大漲幅，也導致今年的回撤也相對大。
煤炭
、
銀行
、
鋼鐵
、
紡織
服裝、
建築建材
、
國防軍工
等是謝治宇持續低配的。和傅鵬博一樣，謝治宇也很不待見銀行，大概覺得銀行的成長性太差。
謝治宇在行業內的選股能力如何呢？我把興全合潤季報披露的行業股票持倉收益和行業指數進行了對比。
醫藥行業
，基金選股持有組合遠超醫藥指數，顯示謝治宇在醫藥行業的選股能力很強。
下圖藍線為基金持倉的
醫藥股
組合，綠線為申萬醫藥行業指數：
食品飲料，19年之前和行業指數大體相當，19年之後跑輸行業指數，主要還是因為基金沒配茅臺。
新
能源行業
，近兩年大幅跑贏行業指數：
個股特徵
個股可能面臨各種風險，比如業績下滑、財務暴雷等，一隻基金如果過於重倉某些個股，就容易受到個股風險的影響。
當然也不是說越分散就越好，股票太多了基金經理也很難管理，但適度分散是有必要的。
謝治宇個股集中度比較適中，前10大個股佔比在50%左右：
關於投資體系，從對謝治宇的過往訪談中，我們得知，他的選股邏輯主要是自下而上的選股和相對均衡的構建組合。
相對均衡的構建組合，意味著選股後還要對組合的行業、個股風險進行合理配置，避免風險太集中，持倉較好地踐行了他的
投資理念
。
怎麼自下而上選股呢？
在最近訪談中，謝治宇表示：
最早的框架是——價效比。就是合適的價格買進，持有一段時間再賣掉，再尋找下一個有價效比的資產。這件事在2016年、2017年時會有問題，好多當時上漲的公司，我們其實都持有，但持有的時間不夠長，導致回報降低。
我們開始反思自己的做法，調整到更看重好公司的佔比。在好公司這件事情上我們會提供更長時間的容忍度，不要整天考慮價效比，所以現在叫做好公司的價效比，好公司還是排在前面，價效比排在後面，但是一定要加上價效比這個事情，當你完全把它拋開的時候，可能整個風險就會變大。
好公司的標準是什麼
？謝治宇表示：
首先是ROE，本質上這個事情體現的是企業的盈利能力，是企業綜合素質的表現；第二個看行業空間，看產業鏈的分佈，看管理層……
我們統計了興全合潤前10大
重倉股
組合的ROE，17年之後明顯大比例高於市場。下圖藍色是
權重股
的ROE，綠色是市場ROE。
也許是因為2016年Q4和2017年Q1業績的相對落後，或是其他什麼原因，
2017年謝治宇投資思路發生了較大轉變：從中小盤轉向大盤，從均衡轉向成長，從看重“價效比”轉向“好公司的價效比”，基金的換手率也出現了明顯的下降：
最後對謝治宇特點做個總結：
選股能力強，歷史業績好，熊市回撤小。
配置上股票倉位穩定較高，行業和個股較為分散。
投資風格偏大盤成長，在好公司裡追求價效比，長期持股。
提醒：以上個人分析僅供參考，任何的分析都無法完全排除偶然性因素。
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