一路跋山涉水的師徒四人
眼前突然出現了城市的景象
他們來到了“魚米之鄉”——江蘇
江蘇可是債券市場的發債大省，如何在眾多的城投企業中找到投資的方向，是時候展現我們這一路走來的學習成果了，三位徒兒有何高見？
師父，俺老孫這回也學會了找老師，
提前找中債鷹做好了功課
，讓我們幾個給您說說看。
哦？那你們詳細說來聽聽。
江蘇省經濟財政實力很強，城投債體量很大，存續規模居全國首位，龐大的主體及債券為投資人提供了豐富的篩選標的。對於區域的分析，我們未採用蘇南、蘇中、蘇北的傳統劃分方法，而是從精細化研究和更好
區分投資策略角度
，
把
江蘇省13個市劃分為三個層次
。
第一類區域，包括
南京
、
蘇州
和
無錫
，
風險相對較低，但債券的收益大多不能夠滿足其信用風險下沉的需求。因而在第一類區域邊緣“試探”以至在第二類區域“掘金”則成為更優的選擇。
第二類區域，包括
南通、徐州和常州，
針對這些區域，需要對區域內所有主體全盤把握，設定較為謹慎的入庫標準，優中選優，逐一挑選入庫主體。
第三類區域，包括
鹽城、泰州、鎮江、連雲港、淮安和宿遷
，針對這些區域，投資人需平衡風險偏好選擇。
為何這樣劃分呢？
師父莫急，接下來，這次我們將分三次為您講解，今天，我們
重點講講江蘇的整體情況、基於投資策略角度的劃分方法和結果。
想要獲取分析中用到的資料，歡迎各位在“中債資信”公眾號後臺留言“城投平臺”開通試用賬號檢視哦~
一、研究背景
江蘇是債券市場的發債大省，城投債體量很大。截至2021年9月，中債資信監測的江蘇省城投企業數量480家，存續城投債金額達23，452。79億元［1］，規模佔全國存續城投債的23。71%，居全國首位，龐大的主體及債券為投資人提供了豐富的篩選標的，分化的票面利率也為不同需求的投資人提供了廣闊的發揮空間。
江蘇省下轄13個市，200餘個區、縣、園區，共包含480家城投主體，投資江蘇債券需要對各區域有詳盡瞭解，且充分掌握行業政策及區域戰略等情況。2020年江蘇城投就發生了一系列變化，主要包括以下幾個方面：
行政區劃變更方面
，南通市撤銷崇川區、港閘區，以原崇川區、港閘區的行政區域設立新的南通市崇川區；撤銷縣級海門市，設立南通市海門區，還有大量撤鎮設街道、鄉鎮街道行政區劃範圍調整；
城投企業更名方面，
2020年以來，江蘇共有51家城投企業更名；
城投企業控股股東變化方面，
2020年以來，江蘇共有50家城投主體控股股東發生變更［2］；此外，部分城投主體業務範圍、業務結構、經營情況等也發生著多樣的變化。江蘇眾多投資標的為投資人提供了巨大選擇空間，但其體量巨大、變化多樣、主體繁雜也要求我們對江蘇企業進行詳細的分析和收益挖掘。中債資信基於對江蘇城投的長期監控以及全面覆蓋，形成了對江蘇區域及江蘇城投的完整認識，在此基礎之上綜合風險的把控，形成了一套可投庫入庫標準以及投資策略選擇方法。鑑於篇幅所限，本文將分別從整體和具體的角度闡述江蘇區域及城投的特點，以期助力投資人投資策略的制定。
二、江蘇整體情況分析
圖1：江蘇省政區圖、地理劃分界線、連淮揚鎮高鐵示意圖
資料來源：江蘇省政府網站
注：藍色表示蘇北、蘇中、蘇南劃分；黑色表示連淮揚鎮高鐵
1。地理：
江蘇地形以平原為主，自然條件優越。豐富的土地資源成為了江蘇能夠實行土地財政的重要支撐。同時意味著整個江蘇省的綜合財力受政府性基金收入波動影響，穩定性較弱。自2011年以來，江蘇土地供應保持高位（圖2），與鄰省浙江形成鮮明對比。
圖2：浙江省、江蘇省土地供地情況
資料來源：中債資信城投資訊分析平臺
2。人口：整體來看，
江蘇是人口大省，截至2020年末，江蘇省常住人口全國第四，GDP總量全國第二（第一位為廣東），人均GDP12。5萬元，為全國第三，達到中等發達國家水平。
自2011年以來江蘇人口增速便低於全國平均人口增速，與之對應的，江蘇省地區生產總值增速亦呈下滑趨勢，依賴較好的產業結構和較強的經濟活力，江蘇經濟增速水平仍領先全國。
圖3：江蘇省人口及人口增長率
資料來源：江蘇省政府網站，中債資信整理。
圖4：江蘇省GDP及GDP增長率
資料來源：江蘇省政府網站。
具體來看，
江蘇省內十三個市的人口情況又呈現較大分化。本文以常住人口與戶籍人口的差值衡量外來人口流入（出）情況的時點數（非變化），圖5展示了2019年［3］江蘇省常住人口及外來人口流入情況。2019年僅有蘇州、南京、無錫、常州、鎮江外來人口淨流入，上述五市均屬於蘇南區域，南京都市圈和蘇錫常都市圈呈現了較強的人口虹吸效應。
圖5：2019年江蘇各市人口及外來人口淨流入情況
資料來源：江蘇省政府網站，中債資信整理。
眾所周知，我國自然人口保持較低增速，在自然人口增長無法強支撐區域未來經濟發展的前提下，人為因素的人口調整成為了“人口增長”的新方法：透過調整行政區劃，將更多人納入中心城區常住人口，從而改變城市規模，進而提升城市能級，發揮要素整合、規模經濟、業態成長等方面優勢。根據《省政府辦公廳關於印發江蘇省“十四五”新型城鎮化規劃的通知》（蘇政辦發〔2021〕48號），江蘇省將依賴“一群兩軸三圈（沿江城市群、沿海城鎮軸、沿運河城鎮軸、南京都市圈、徐州都市圈、蘇錫常都市圈，見圖6）”，最佳化城鎮化空間形態，透過城市叢集發展、大中小城市/城鎮協調發展實現城鎮高質量發展。通俗地說，城市的大小［4］關係到資源的整合、土地出讓的規模、基建投資的規模（如能否建設地鐵、地鐵建設規模）等等，可以猜想，江蘇行政區劃頻繁調整或有此用意。除了調整行政區劃的手段，各城市亦出臺了多種政策吸引人才流入，在此不一一列明。
圖6：“一群兩軸三圈”城鎮化佈局示意圖
資料來源：江蘇省政府網站。
3。產業：
截至2020年末，江蘇省三次產業結構比為4。3：44。4：51。3，產業結構較優。江蘇省地跨長江、淮河兩大水系，是著名的魚米之鄉；此外，江蘇擁有10個港口，是對外貿易的大省和對外開放的橋頭堡；擁有裝備製造、石油化工、紡織輕工等傳統“硬拳頭”，也有資訊科技、生物醫療、新能源新材料等“軟實力”。
表1：江蘇省部分城市支柱產業
資料來源：江蘇省各市政府網站，中債資信整理。
從各市情況來看，南通建築企業數量全國第一，連雲港和泰州擁有全國有名的醫藥企業，南京擁有“一谷兩園”（主要產業軟體和計算機）；宿遷是洋河大麴的故鄉等等，本文將在後面關於每個地級市的介紹中一一闡述各市支柱產業及產業發展，在此不做贅述。
圖7：2019年江蘇各市三次產業佔比
資料來源：中債資信整理
此外，各地產業結構也與整體政策規劃有密切聯絡。根據《江蘇省政府關於印發江蘇省主體功能區規劃的通知》（蘇政發〔2014〕20號），江蘇省土地開發受到一定約束性規劃，如圖8所示，按開發方式，將全省國土空間分為最佳化開發、重點開發、限制開發和禁止開發四類區域，部分割槽域承擔耕地保護的重任，因而產業結構上可能形成一產佔比相對較高、發展受到一定約束的情況。
部分割槽域原有產業支柱效應不明顯，產業附加值低、產業出清或風險事件又使區域陷入產業轉型調整的陣痛期等［5］。因而除關注產業結構及支柱產業，對區域未來經濟發展的研判也應把握區域政策方向及產業未來發展方向。
圖8：江蘇省限制開發區域分佈圖
資料來源：網際網路。
4。經濟：
2020年，江蘇省GDP突破十萬億大關，實現地區生產總值102，719億元，全國排名第二。全省GDP增速為3。7%，經濟增速高於全國平均增速1。60個百分點，整體經濟保持高速增長。省內南京市、無錫市、南通市、常州市、宿遷市經濟增速高於或等於全省水平（圖9）。其中，南通GDP首次突破萬億，成功成為全國二十幾個“萬億俱樂部”城市中的一員。
圖9：2020年江蘇省各市GDP及GDP增速
資料來源：中債資信城投資訊分析平臺，中債資信整理。
5。財政與債務：
綜合財力方面，總量上，蘇州、南京的綜合財力總量遙遙領先，處於第一梯隊；
第二梯隊包括無錫、南通、常州；
第三梯隊包括徐州、鹽城、泰州、揚州等地；
第四梯隊則是包含鎮江、淮安、宿遷、連雲港四市，綜合財力規模不足百億。
結構上，除無錫、蘇州、連雲港外，其餘城市政府性基金收入均大於一般公共預算收入。
政府債務方面，本文采用一般公共預算收入及政府性基金收入之和作為分母，以政府負有償還責任的債務負擔（包含政府一般債務及專項債務）作為分子來衡量政府顯性債務負擔，其中蘇州的顯性債務負擔處於全省最低水平。
圖10：2020年江蘇各市一般公共預算收入、政府性基金收入及債務餘額與二者之和的比（顯性債務）
資料來源：中債資信城投資訊分析平臺，中債資信整理。
類似地，本文以區域內所有城投企業有息債務作為分子（剔除具有母子公司關係的公司的影響），除以一般公共預算收入和政府性基金收入之和，估算區域隱性債務負擔（具體如圖11所示），南通、揚州、鹽城、連雲港、泰州、鎮江、淮安隱性債務負擔高於全省平均水平，徐州、南京、常州在平均水平附近。此外，宿遷、徐州、南京、揚州、鹽城、泰州有息債務負擔增速仍較快。自2020年以來，江蘇省政府及各市政府相繼出臺多個政策法規的“組合拳”，透過設立化債資金池、限定融資成本、動用區域金融資源等方式“重拳出擊”壓降債務，區域隱性債務化解似乎取得了一定成效。截至目前，江蘇城投隱性債務負擔整體仍較重。
圖11：2020年江蘇省各市城投企業有息債務負擔及有息債務增長率（隱性債務）
資料來源：中債資信城投資訊分析平臺，中債資信整理。
二
、各區域研究劃分方法
（一）傳統劃分方法
江蘇省地跨長江、淮河兩大水系，圍繞兩大水系，大致被分為蘇南、蘇中、蘇北三個區域，蘇南包括南京、鎮江、蘇州、無錫、常州；蘇中包括揚州、泰州、南通；蘇北包括徐州、宿遷、淮安、連雲港、鹽城，這也是大部分機構分析江蘇區域時劃分的依據。
採用這種傳統的劃分方式優勢在於直觀、易於記憶，但也存在以下問題：一是，江蘇13個市本身存在良性競爭發展的現象，也因此被戲稱為“散裝江蘇”，蘇南、蘇中、蘇北三個區域之內並不存在顯著的協調發展關係，也不存在發展階段和模式的相似性，各市發展存在差異，傳統劃分方法缺乏投資研究的科學劃分依據；二是市場及投資人在描述對江蘇區域信用風險態度及對投資偏好時並不會採用蘇南、蘇中、蘇北的分類方式籠統概括，這種傳統的劃分方法僅僅能夠用於粗略描述南北的經濟差異，而不管是出於精細化研究的立場，還是出於更好地區分投資策略，這種方法都不再適用江蘇區域的投資策略研究。
（二）基於投資策略角度的重新劃分
總結前文中對江蘇各市的整體描述，各市經濟財政情況不同，本文從投資策略的角度將江蘇省13個市劃分為三類。
第一類包含南京、蘇州、無錫；
第二類包含南通、徐州、常州；
第三類包含鹽城、泰州、鎮江、連雲港、淮安、宿遷。
第一類區域風險較低，規避弱園區（基本不存在弱區域）內主體、邊緣城投和存在重大瑕疵的主體，但第一類區域的問題也是顯而易見的，市場上一度出現“搶券”的現象，票面利率買到“地板價”；此外，部分投資人受資金成本限制，第一類區域主體債券的收益不能夠滿足其信用風險下沉的需求。因而在第一類區域的邊緣“試探”以至在第二類區域“掘金”則成為其更優的選擇。針對第二類區域，投資策略的制定需要適度謹慎，需要對區域內所有主體全盤把握，設定較為謹慎的入庫標準，優中選優，逐一挑選入庫主體。針對第三類區域，從風險的角度來說，投資人需平衡風險偏好謹慎選擇。
在明確了三大區域的投資策略的前提下，我們有必要對單個主體篩選過程中考量的因素做一些補充說明，在此提出一些需要重點關注的點以供參考（此處關注點不僅適用於江蘇區域城投主體，亦可拓展解釋為城投行業的通用風險識別點）。
①業務委託方：
a。隨著城投的市場化轉型以及出於融資便利等方面的考量，部分江蘇城投業務委託方由政府轉變為某一國企，多表現為另一非公開發債的城投主體或其他公司，這類城投企業業務委託方層級下沉，地位排序相對靠後。b。部分城投具有多個業務委託方，甚至多個業務委託方涉及不同層級的政府，這種情況則需要透過對於應收款項的欠款方及欠款金額進行甄別，實踐中出現的情況多為低等級政府（如經開區等）為主要欠款方，而高等級政府欠款規模相對較少，這種情況應當認定城投地位靠後。當然，不排除確實因為業務需要，高等級政府指定某城投主體負責相關專案。c。城投主體控股股東和實際控制人上掛到上一級政府，這種情況下市場上根據實際控制人進行簡單劃分城投行政等級的弊端凸顯，我們仍需以業務委託方所處行政等級作為城投行政等級的認定。d。園區需要對園區的等級予以區分，此外園區對當地經濟貢獻度也能夠很大程度上反映園區的重要性，區域地位和政府支援的力度不言而喻。值得一提的是，國家級新區實際上沒有行政等級一說，我們常以國家級新區區委書記的公務員職級作為園區的等級，由於國家級新區區委書記常為副省級，所以多數國家級新區級別為副省級，但也有正廳級、副廳級的區委書記，如金普新區（正廳級）、蘭州新區（副廳級）等新區，雖國家級新區沒有行政等級之說，但國家級新區的相對序列仍能從區委書記的配置上可見一斑。
②同一業務委託方下的不同城投主體地位：
同一業務委託方下的不同城投主體可能分別負責基建、保障房、交建、公用、類國企、旅遊等業務，從業務上可以明顯地將上述城投的重要性作出劃分——基建、保障房、交建為第一檔，公用、類國企為第二檔，旅遊為第三檔，此外還有部分城投主體僅負責某一片區，或者集合幾個片區的業務，這類城投類似於園區，重要性也要根據負責區域的發展程度來判別，實踐中，此類城投多為負責又遠又新的區域的開發，重要性不及前兩檔的主體。除了時點上表現的城投業務結構，還需要關注城投的業務發展，部分城投企業市場化轉型較快，近年來政府性業務已經基本退出，僅餘存量專案等待回款，這類城投主體可能短期內問題不大，需關注企業後續轉型及區域內的新定位。
③財務瑕疵：
城投自身財務情況是獲得再融資的基礎，制約著再融資的空間。除了基本的資產受限比例、銀行授信餘額、債務負擔、對外擔保比例以外，我們還關注企業的融資成本，如公司銀行借款成本、公開市場發債成本、非標融資成本，除了融資成本的絕對水平，融資情況的邊際變化也是我們關心的問題。債務負擔方面，雖然市場上許多機構有資產負債率不得超過70%的限制，然而，這個紅線不能一概而論。部分城投主體有房地產業務，還有部分城投主體承擔著住房基金貸款擔保業務，債務負擔的計算需要相應調整，當然，江蘇省內的此類主體情況相對較少。此外，在江蘇省城投債務負擔普遍重的程度下，我們也更加關注企業的短期流動性壓力。
④或有風險：
江蘇城投除了債務重之外另一大特點就是對外擔保高，且多為區域城投主體之間互保。雖然我們都已經在“對外擔保比例高”是一個風險點這一事項上達成共識，但在這一共識下仍有很多可以探討的細節。如a。被擔保主體的企業性質，雖然多數被擔保主體是國企，但仍有部分企業擔保物件是民企，甚至極個別主體出現了擔保物件是事業單位或個人，風險相對較大。b。擔保的型別和方式：首先是擔保的型別，有別於連帶擔保，一般擔保的擔保人在債務人無力償還債務時具有先訴抗辯權，可以要求將債務人執行完畢後再執行自己的財產，但連帶責任擔保則不然。其次是擔保方式，物保（抵押物擔保）是在抵押物價值範圍內的有限責任擔保，但債權人針對擔保物有優先受償權，某種程度上來說這種擔保方式承擔的風險有上限，至少可以預期債務人無力償還債務時預期的損失的最大值，而人保（保證擔保）則是以擔保人的全部財產範圍內的“無限責任”擔保，相對應的，債權人針對擔保人的全部財產僅具有一般債權，也即，債權人無法對抗擔保人的其他債權人的一般債權。上述擔保方式和擔保型別還可以進行組合，因而擔保內容大有講究。c。互保與擔保轉貸：城投之間以互保的方式實現利益捆綁，然而這也會將其風險進行捆綁，從而造成區域風險的放大，尤其是區域城投企業都是艱難週轉的前提下，這種捆綁危如累卵，一旦任何一個主體出現風險事件，則整個區域不會有人能獨善其身。除了上述區域城投間的緊密繫結，還有一種情況，常見於弱資質城投，模式主要是弱資質城投為資質稍強的城投提供擔保，資質稍強的城投獲得融資後為弱資質城投提供拆借，甚至是以其他借款方式或者明股實債方式“轉貸”給弱資質城投，這更像是一種“拖後腿”式的反擔保，弱資質城投實際上無法從債權人處取得融資，而資質稍強的城投可以，在這種意義上來講，弱資質城投本來不能獲得的融資差額對應的風險實際由資質較強城投承擔，對於資質較強城投來講是一種“拖後腿”的行為。
整體而言，上述針對三大區域的投資策略原則上“抓大放小”，主體甄別“頭重腳輕”，從風險把控角度，按照三大區域形成一個倒金字塔結構的可投庫；在具體主體甄別方面，還需把握單個主體信用品質重大瑕疵帶來的風險和收益的平衡。
［1］資料來源：中債資信城投資訊分析平臺，時間截至2021年9月24日。
［2］剔除了控股股東更名、控股股東為政府且在同級政府部門之間變更、以及因行政區劃發生變化而導致的情況。
［3］由於戶籍人口數來源於統計年鑑，為保持資料完整，採用具有完整統計的2019年資料，而未採用第七次人口普查資料。
［4］中心城區常住人口在100-300w的為Ⅱ型大城市；300-500萬的為I型大城市；500-1000萬的為特大城市；1000萬以上的為超大城市。
［5］產業轉型陣痛，如鎮江；產業發展未走出陰霾，如鹽城（響水大爆炸事件）；產業結構仍相對低端、產業附加值較低，如宿遷
注：本文僅代表中債資信研究觀點，不構成任何投資決策建議，中債資信對因使用上述內容而引發的任何直接或間接損失概不承擔責任。