3月29日，
嗶哩嗶哩
（以下簡稱“
B站
”）成功掛牌香港聯交所主機板，實現二次上市。
查閱公告可以發現，在B站市值從32億美元向300多億美元的十倍爬升過程中，一家名為Loyal Valley Capital的機構長期持有，當然，它的中文名稱更為市場所熟知—正心谷資本（以下簡稱“正心谷”）。
三年前，2018年3月28日，B站以“二次元第一股”在
納斯達克
掛牌，市場反應不如預期熱烈，上市後一度跌破11。5美元的發行價，直到2020年之前，都未能突破15-20美元的箱體區間。
故事在2020年二季度發生了轉折，隨MAU突破了兩億的關鍵節點，B站股價迎來了一輪陡峭的主升浪，並創出157美元的歷史新高，僅僅耗時三年，B站成為了
中概股
為數不多的“Ten Bagger”。
對於這樣的公司與個股，一級投資者渴望在
IPO
前以合理估值重倉進入；二級投資者則想長期持有，不懼波動，享受估值與業績帶來的複利。
從結果看，正心谷恰好在一、二級都做到了。早在2016年，正心谷以投前9億美元的估值，重倉領投了B站C+輪達1億美元，作為領投方，此後一直長期持有B站，伴隨公司成長。
回顧2020年，正心谷資本一舉斬獲
逸仙電商
（
完美日記
）、
泡泡瑪特
、
君實生物
、
中控技術
、
諾誠健華
、
康方生物
、
八億時空
等11家IPO企業。
根據幾位知情人士透露，正心谷是B站最大的投資機構股東，以浮盈計，回報倍數遠在30倍之上。
2016年初，面對C+輪僅計劃融資5000萬美元的B站董事長陳睿，正心谷果斷押注、重倉領投1億美元，為公司輸送了充足的彈藥，助其購買版權、擴建人才梯隊，確保使用者規模得以實現更大增長，打造出二次元的
第一社群
平臺。
為什麼敢於重注？正心谷方面表示，首先，覆盤投資動作的話，正心谷投資的並不是那個時間節點的B站，而是整個新一代青年文化的崛起，本質上正心谷投的（B站）是最能夠承接年輕人精神消費的最佳標的，他們判斷B站會成長為能代表中國未來主流文化的平臺；
其次，正心谷非常看好以陳睿為核心的管理團隊。陳睿和團隊對於社群和內容的認知足夠深刻，同時也擁有非常強的執行力；陳睿能夠帶領B站打造出一個強大的組織，釋放出團隊的戰鬥力，然後形成巨大的競爭優勢。
借B站“回港”二次上市之機，投資界透過覆盤正心谷的投資邏輯，描摹出他們捕捉年輕人精神世界的方法論；除此之外，隨著註冊制的全面實施，公司上市節點越來越前置，IPO只是退出的開始，我們也想為一級市場提供可資借鑑的參照：“投中”不再是機構為LP創造阿爾法的全部，長期持有一樣能帶來驚人的回報。
覆盤投資B站：抓住年輕人的精神世界
如果審視正心谷資本的投資版圖，在2016年領投B站並在其上市後堅定持有，是一個踐行長期
價值投資
的經典案例。
“年輕人的精神消費”是正心谷自始以來的關注重點。2015年，文娛行業風生水起，硬幣的一面，網大、網劇、短影片的繁榮發展為影片行業帶來新一輪的內容革新，愛優騰三大影片平臺開始瘋狂爭奪PGC內容資源；硬幣的另一面，是國漫、漫展、Coser經紀等二次元產業的熱浪來襲，市場規模成指數級生長，未來有一片星辰大海。
但一個問題是，誰能率先到達未來？
正心谷首先從二次元人群展開研究，“時間多、追求個性、社交需求旺盛”是二次元的人群畫像，他們對平臺的開放性及內容的調性有著超高標準，一旦被平臺吸引，粘性極高。
在來到正心谷資本成為新消費領域合夥人之前，葉春燕已經對年輕人的精神消費進行了深入研究，並一早鎖定B站。“二次元會成為年輕人生活最重要的部分之一，逐漸擴圈，成為社會主流文化。而透過資料來看，B站穩紮穩打構建起來的社群氛圍和內容生態，吸引到了越來越多的使用者，形成了正向迴圈。從公司長期發展來考慮，B站的基礎建設和陳睿的領導能力，都比對手更有實力走的更遠”。
葉春燕回憶，早期的B站是偏內容創作的站長運營模式，而到了2015年，B站的天使投資人陳睿來擔任董事長之後，整個公司經營的成熟度發生了重要變化，治理結構即將出現一個轉折點。
當時競爭對手陷入了股權糾紛，管理層也輪番變動，導致經營出現問題，B站也自陳睿掌舵後和競爭對手拉開了賽道的身位。
2015年底2016年初，二次元使用者增長越來越快，行業競爭格局也越來越清楚。行業競爭開始進入白熱化階段。基於早期良好的溝通，以及正心谷大量的市場調查和使用者調研、對產業鏈行業圖譜和產業鏈價值研究，正心谷團隊開始密切與B站洽談新一輪融資，並建議公司吸收額外的融資來進一步鞏固行業地位，拉開差距。
最終，正心谷以1億美元的重注，成為B站C+輪的領投方。C+輪融資之後，B站不管是在使用者、生態上，還是在資本上，都跟行業的其他競爭對手拉開了非常大的距離。
當時，以如此大筆資金注入一家商業變現能力較弱的成長期公司，正心谷資本不是沒有顧慮。但葉春燕認為，從當時B站的使用者使用時
長和
增長、使用者長期留存資料來看，B站的成長空間非常可觀，“更難能可貴的是，B站在對整個社群氛圍的維護方面，並沒有一味追求使用者的增長，而是在社群調性與使用者增長之間做了一個平衡。我相信這樣的B站會吸引更多使用者成為他們的忠實使用者，這一點讓我們堅定了對公司的投資”。
在增長和變現之間，在調性和變現之間，正心谷資本選擇了增長和調性。談及原因，葉春燕表示：“第一，正心谷資本的理念是——要投各行業賽道代表未來的領先企業，尤其高增長的行業；第二，經過深度的產業研究，我們認為在二次元領域都繞不過B站，只要投了B站，整個行業的紅利基本上都可以覆蓋到；第三，正心谷資本堅定看好年輕人的消費，而基於B站生態的獨特性，其他的綜合型長影片平臺不會對它造成碾壓與競爭。”
另一方面，這份選擇背後也包括了林利軍和葉春燕都對陳睿非常信任。“陳睿對行業非常熱愛，也極具洞察力，對二次元理解非常深刻，自身又是比較成熟、有經驗的企業家”，葉春燕認為，陳睿會帶領B站不斷成長，最終成為一個巨大的平臺型公司。
她向投資界表示，早在
阿里
以及後面的
網易
和
京東
開始想要在國內上市的時候，我們就跟B站的CFO包括創始人陳睿建議——B站也可以考慮去港股上市。
當初的“小破站”不僅捕獲了越來越多年輕使用者，也開始在資本市場和他們產生了接近性，隨著一批80後甚至90後的基金經理開始登場，B站這門生意也逐漸被握有定價權的國內投資機構所理解。
在葉春燕看來，國內使用者對B站的認知度會更高，也更容易理解這家公司，回到港股，B站的價值勢必進一步提升。
長期價值投資，才能創造超額阿爾法
2018年3月底，B站成功登陸納斯達克，打開了資本市場的想象力；不過上市後，不少投資機構很早就減持了持有的股份。
前段時間，全球PE巨頭—
凱雷
創始人大衛·魯賓斯坦向外界吐露出他從業至今的三大遺憾，其中之一就是過早賣出了
亞馬遜
。
“賣飛了”可能是一、二級投資人最為相通的悔恨，隨著A股註冊制的全面鋪開，被投企業的IPO節點越來越前置，這意味著“投中”不再是機構為LP創造阿爾法的全部。
一級市場很多GP經常可以投中明星專案，但為何最終回報並不高？直觀上是退出的節奏上並沒有踩對市場的節拍，更深層的原因在於，過於在乎持有的機會成本；對公司在資本市場給予的估值感到困惑；以及容易陷入“要不要見好就收”的焦慮，而不是專注於公司業務的本身。
這其中既有深度研究的問題，也關乎面對二級市場的視野與格局。
賺錢只是一種結果，“真正的深度研究，需要看問題的本質，看公司壁壘以及公司的內在價值”，這是林利軍的
投資理念
。在正心谷資本看來，IPO從來不是判斷退出與否的標準，公司是否還在持續增長，壁壘還在持續增強才是關鍵。站在當下這個時點回顧，B站在港股的上市其實恰好是新一波成長的開始。
機構能否識別出一個公司的成長本質和壁壘，才決定了是否敢於長期持有；也正是基於對B站的深入研究和認知，而不是關注市場短期的漲跌波動，正心谷才能做到真正的長期價值投資。
因此，對於GP而言，挑戰不再止於上市前能否投中，進入二級市場後敢於長期持有，獲得長期複利價值，也是稀缺的阿爾法能力。
“投中”與“持有”對最後的投資收益都變得很重要，這樣的趨勢下，無疑考驗著GP一、二級市場的貫通戰略、組織架構、以及價值投資與產業研究的聯動能力。
不過，顯而易見的是，面對二級市場的牛熊週期、行業變遷、宏觀背景、板塊估值等等複雜變數，僅僅依賴於一級的投研團隊來給出持有的判斷，既不現實也是人力錯配。
一位熟悉正心谷的人士向投資界透露，正心谷擁有一隻人馬強壯的研究團隊，因此對於重點行業與賽道，有著深度且具有前瞻性的分析與判斷。
根據投資界掌握的資訊，目前幾家頭部PE正在網羅人才，嘗試搭建二級市場的研究與投資團隊；但實際上，穿越牛熊週期的投資經驗與深度研究，短時間內無法被複制。
市場風格不斷切換，抓住低吸潛伏的好機會，關注入場時機，點選開戶 > >