本文來自格隆匯專欄作家：君臨
在成都樓市屆，一直流傳著南門北門風水輪流轉的故事。
這個故事說的是，2008年金融危機前，成都樓市的熱點在北門，危機後轉移到了南門。
大家知道，某個新開發區域樓市的繁榮，很大程度由新增人口的“新錢”推動，本地土著是不屑於去“鳥不拉屎”的地方置業的。
所以這個故事背後的邏輯，是危機前成都北面的德陽、綿陽的重工業繁榮，之後是成都南面的宜賓、瀘州的白酒崛起。
雖然這個故事並非成都樓市結構的全貌，但很能說明一部分問題。
2007年，四川的GDP前3是成綿德。
2020年，前3變成了成綿宜，德陽滑到了第4，瀘州從第9前進到第6。
更能說明這種變化的是財政收入，2020年四川的公共財政收入前3是成宜瀘，綿陽滑到第5，德陽更是跌到第7。
川北的重工業，以德陽的三大廠——東汽、東電、二重最具代表。
這三大廠，主要生產水火電機組、汽輪機、大型軋鋼裝置、大型電站鑄鍛件等大型裝備。
尤其是發電裝置產量多年居世界第一，在世界都具有巨大的影響力，有“重灌之都”的美譽。
繁榮，在2008年後迅速逆轉。
以中國二重（今國機重灌）為例，2010年上市，當年淨利潤1。9億，次年業績變臉開始虧損，2014年虧損高達65。6億。
本人的一位老同學就是二重子弟，親身參加過2015年的二重職工的抗爭。
但到底是幹部的蠢貪，還是時代洪流的無情裹挾？
這些生於斯、長於斯的工人們不知道，他們要的，僅僅是活下去而已。
將時光倒退到本世紀初，彼時的中國，剛加入WTO成為世界工廠，工業化的起飛，催生了對電力的海量需求。
2000年，中國的年發電量僅1。36萬億度，與20年後的7。78萬億度比起來，只有後者的17%。
而火電經過了多年發展，裝置端早已實現“平價上網”。
也就是說，那時求電若渴的中國，還在第二次能源轉型途中，火電百分百屬於高效經濟的“新能源”。
所以光是2002年，中國火電裝機就增長了160%，整個“十五”期間，火電裝機複合增長超過50%。
但後來的事實證明，火電裝置企業的成長性曇花一現，大部分企業負債累累，半死不活。
而下游發電企業，不說個個都賺得盆滿缽滿，至少日子明顯要好很多。
聰明的讀者，應該猜到我接下來想說什麼了吧。
1
風電和光伏，無疑是如今的“新能源”中最閃亮的雙星。
不過，風電和火電比起來，其實裝置底層技術邏輯趨同。
火電的汽輪機就相當於風機的葉片，汽輪機帶動發電機，葉片也是帶動發電機。
唯一不同的，火電需要鍋爐裝置燒煤，風電則是自然風。
工業革命以來，全球能源轉型經歷了木柴、煤炭、石油和後石油四個時代。
西方國家從20世紀七八十年代開始，從石油時代向後石油時代轉型。
發展火電，有點逆風而行的味道。
但中國是後發國家，在發展初期極度缺電，實用的中國人從來不信愛能發電，發達國家高碳排放，我中國同樣也是人，要吃飯、要發展。
西方人排的，中國人咋就排不得了？
而先發現代化國家火電發展多年，技術成熟，不存在技術壁壘。
當然，這裡要感謝老大哥當年成建制的工業支撐。
後發國家就有後發優勢，再加上集中力量辦大事的體制，火電就能快速解決能源短缺問題。
不過，由於火電是“淘汰”技術，與能源轉型趨勢背道而馳，
等國內裝機高峰一過，國外後發國家有同等需求的沒有辦大事的體制優勢，有體制優勢的又沒有同等級的需求。
就成了過剩產能。
當然，你可以說風電光伏不一樣。
因為中國和國外企業差不多站在同一水平線上，技術代際差距很小，可以參與國際競爭，延長生命週期。
但生命週期再長，也有走到盡頭的時候。
根據上方關於碳減排的承諾：
“到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源佔一次能源消費比重將達到25%左右。風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。”
12億千瓦，這是什麼概念？
2020年是風光裝機的大年，風電新增7167萬千瓦、太陽能新增4820萬千瓦，合計近1。2億千瓦。
目前風電累計裝機容量是2。82億千瓦、太陽能2。52億千瓦，合計5。34億千瓦。
離12億還有6。66億千瓦，如果僅按照2020年新增裝機量計算，還有5年半就完成目標。
不過上方說的是“以上”，如果樂觀點，翻一倍按照24億千瓦計算，還需11年。
還可以恰飯11年，這數字似乎讓人非常鼓舞。
但你可知道，24億千瓦又是什麼概念？
2020年，全國全口徑發電裝機總容量是22億千瓦，包含火水核風光，其中火電是12。45億千瓦。
要注意的是，上述計算是基於靜態增長的計算。
2019年，我國風光的新增僅為0。56億千瓦，也就是說，在2020年搶裝，需求大增的背景下。
供給端硬是生生的翻了一倍還多。
這叫啥，這就叫製造業的恐怖內卷。
例如單晶矽領域，2019年隆基、中環、晶科約佔我國單晶矽片72%產能，合計就是88GW，即0。88億千瓦。
這還是19年的資料，這幾年，風光企業的擴產，可謂史上最卷。
2019年以龍頭企業為代表的光伏企業擴產超200GW，投資超1000億；
2020年，擴產規模超840GW，投資規模超3000億；
2021年前兩個月，隆基、中環、天合、特變、連城數控、上機數控等又紛紛擴產。
光伏去年裝機增長是24。1%，都瘋狂擴產成這樣。
風電增長了34。6%，且不是還要更誇張？
當然，你還可以說東方不亮西方亮，但西方的月亮也不見得多圓。
根據IEA資料，20年全球光伏新增裝機139GW，同增7%；
這裡面，中國是48。2GW、歐盟19。6GW、美國19。2GW、越南11。1GW，四家佔了80%，光是中國就佔了35%。
還是那句話，有同等需求的沒辦大事的體制優勢，有體制優勢的又沒有同等級的需求。
所以說，除了少數優質企業，大部分國內企業的主場，還得靠內迴圈。
還有9年碳達峰，時日不多。
根據“十三五”發電裝機容量年均增長7。6%計算，“十四五”末，即2025年全國裝機容量不會超過32億千瓦。
就算火電降為0，水電核電0增長（當然，這都不可能），減去目前的風光裝機，空間頂天也就21億千瓦。
按照這個卷法，我們估計，風光的裝機高峰，不會超過6年。
時間一過，風光製造企業創造的自由現金流，會無限趨近於0
2
去年6月以來，光伏一直是資本市場中的熱門板塊。
儘管去年由於補貼退出，風電裝機量更大，搶裝熱火朝天，但股價與光伏比起來，顯得門前冷落車馬稀。
風電行業一直在等資本市場的一個證明。
證明其在“碳達峰、碳中和”背景下能源結構轉型中的重要性。
今年7月，風電似乎終於等到這一天，集體開始爆發，龍頭股金風科技更是連續兩個10CM。
雖然這種爆發在煤炭、磷氟華工面前有點含蓄，持續性也存疑，但並不妨礙各大機構的熱捧。
有機構甚至振臂一呼，當前A股風電板塊估值低、價效比高。
似乎沒錯，風電的成長確定性高，存在估值修復的空間。
從上半年的業績來看，國內風電產業整體表現出了較快的增長態勢。
23家A股風電公司實現營業收入合計936。47億元，歸屬於母公司股東的淨利潤合計119。98億元。
有19家營收正增長，只有3家下滑。
其中電氣風電、中材科技、福能股份、中閩能源等8家公司淨利潤實現翻倍式增長。
但一細看，其賺錢能力並不怎麼樣。
首先，不少風電企業第二季度業績增速不及一季度。
更值得注意的是，一半風電企業主營產品毛利率下降趨勢明顯。
整機環節，明陽智慧毛利率為21。16%，較去年同期減少0。58個百分點。
葉片環節，中材科技毛利率比去年下滑2個百分點。
塔筒環節，天順風能、大金重工、泰勝風能毛利率同比分別下滑。
軸承環節，新聯強、通裕重工、日月股份毛利率均同比下降。
這裡面比較典型的是塔筒，完全是增收不增利。
例如泰勝風能，二季度營收10。41億，一季度是3。53億，營收增長近7個億，淨利潤才1。01億，只比一季度多了微不足道的0。34億。
還有天順風能，二季度營收18。99億，一季度是13。94億，營收增長5個億，淨利潤反而下滑了2個億。
當然，這裡面有上游大宗漲勢洶湧的原因。
但中游製造企業受夾板氣，可以說明，其沒有能力向下遊轉移上游漲價的壓力。
沒有定價權，風颳再大，還不是996的命。
整機龍頭金風科技，毛利率雖然打了翻身仗，比去年提升6個百分點，但也僅為20。34%，。
比歷史最好成績，2017年的25。23%差了5個百分點。
其實光伏行業也存在類似現象，這裡不一一列舉。
概括來說，縱覽歷年光風發電的製造環節毛利率，典型的王小二過年，一年不如一年。
換言之，企業在規模做大的同時，並未實現效率提升，形成規模效應，從而將盈利能力穩定在一個合理區間。
這裡有一個悖論，市場追捧風光發電，邏輯是裝置端降價後實現“平價上網”。
從而帶來更大規模的裝機，企業實現爆發式增長。
但問題在於，市場前景太好，以至於湧入太多競爭者，裝置端的降價，可能會捲到“失速”，損害企業的盈利能力。
今年的風機招標降價就頻創新低。
以聯合動力為例，今年中標價格比去年少了1500元左右。
近期，中廣核雲南曲靖市文興480MW風電場、麻栗坡大王巖180MW風電場機組採購開標。
上海電氣在這兩個專案中的投標摺合單價，依次為1950元/kW、1880元/kW。
這是公開資訊中首次出現的低於2000元/kW的投標報價。
“跌媽不認”來源：中金
二十年來，風電相對於光伏的單位造價，下降的更為平緩。
因為兩者降價的邏輯不同。
光伏是因為電池片、逆變器等部件的技術進步，帶來的效率提升的同時又降低了價格。
風電則是因為風機大型化，因為風機零部件中原材料構成了主要的成本。
而原材料是稱重計價，意味著風機單位功率重量的減小，將節約零部件成本，推動風機降價。
假設風電專案的單位綜合成本為5。50元/W、年有效利用小時數為2000小時計算。
（考慮光伏有效利用小時1200+，水電3000~5000，火電4500~5500，此估計還偏保守）
LCOE（平準化度電成本）是0。29元/kWh，成本已進入火電的0。25—0。30元/kWh的成本區間。
雖然風電歷史上的造價比光伏便宜，現在的造價更便宜，但“想象力”其實不如光伏。
首先是技術迭代和成本下降空間不及光伏。
其次是風電帶有明顯的2B屬性，無法參與2C的分散式電站。
所以歷史上光伏製造環節股票漲幅遠好於風電。
資本市場喜歡想象，但實體經濟需要務實。
目前國內風光裝機的龍一龍二，龍源電力和三峽能源，都是風電裝機遠大於光伏，龍源電力的光伏裝機幾乎沒有。
那麼如今有一種觀點認為，市場過度追捧光伏製造板塊，讓低估的風電製造板塊有修復空間。
雖然這種觀點明顯刻舟求劍。
但不否認某些風電龍頭有價值，特別是風機大型化背景下擁有技術壁壘的。
因為這會帶來風機龍頭的定價權提升，也利於行業出清，龍頭提升市佔率。
但說一千道一萬，依然改變不了製造業就是苦哈哈的生意的事實。
一年辛辛苦苦幹到頭，掙了一堆應收款，自由現金流緊巴巴，下游甲方爹還天天逼著降價。
一半火焰，一半海水。
電力行業的歷史一再證明，賣鏟子的就是不如挖金礦的。
3
太陽能是A股一家市值200多億的小公司，光伏裝機容量431萬千瓦。
在國內風光裝機容量前20大運營商中排行末尾。
這是一家非常典型的“火焰海水”公司。
除了光伏運營，他也有光伏製造業務，高效電池產能1。2GW，元件產能2GW。
但兩個板塊的分裂程度，讓人歎為觀止。
上半年，“太陽能電力銷售”營收22。04億，毛利率高達66。45%，且呈逐步上升態勢。
“太陽能元件銷售”營收11。5億，毛利率只有可憐的
0。63%。
別瞧不起這0。63%，要知道，這公司歷史上大部分時間，元件銷售的毛利率都是負值。
雖然正毛利都是祖墳冒青煙，但這公司似乎有點“執迷不悟”。
還在規劃年產20GW電池和4。5GW元件，分三期建設，一期6。5GW電池和1。5GW元件。
你說這公司到底有啥想不通，容易的錢不掙，偏要往紅海里扎？
看下風光裝機容量前20大運營商，可能就猜到一半。
中字頭、國字頭、華字頭、唐字頭，一水兒的長子。
雖然太陽能也是國企，但其控股公司中國節能環保集團，只能算央企裡的末流。
從這個意義上看，民營協鑫能混到吊車尾，都有點僭越。
那麼保留製造板塊，說明國企也深諳資本市場的偏好，大機率是為了融資方便，或者說從大股東那裡多弄點資源。
這個行業之所以“國進民退”，是行業特性決定的。
首先是資金成本，運營是重資本投入，融資成本越低，利潤越高，國企顯然有天然加成。
其次是專案獲取能力，自然條件好的地區，靠近負荷中心的都是不可再生的好資源。
就像房地產，地段才是核心競爭力，但這玩意兒又不像房地產，有公開招投標……
所以好資源不容易落到民企頭上，而且地方國企受本地關照，拿專案也會強於央企。
當然，還是要考慮運營能力和公司治理，畢竟再好的資源落到爛國企手裡，也會變寶為廢。
對比水火核風光五大發電型別，火、核在生產過程中需要燃料。
更像是“來料加工”的製造業，盈利能力完全看上游臉色。
風光和水電的盈利模式相似，成本主要是固定資產折舊、財務費用以及人員、運維等。
從毛利率看，2020年，6家頭部新能源運營商均值為47。9%，3家頭部水電運營商均值為60。6%；
從淨利率看，6家新能源均值為24%，3家水電均值為36。3%；
風電運營龍頭龍源電力，毛利率長期保持在70%以上，淨利率達19%。
所以風光的利潤水平，尤其是風電，其盈利能力，創造自由現金流的能力是完全可以媲美水電的。
水電要看來水，豐水期要棄水，枯水期吃不飽，風那可是一年四季都刮。
光伏更不如風電，任你陽光強烈，利用小時是硬傷。
所以我們建議近兩年要重點關注風電運營股，光伏運營還要讓子彈飛一會。
按照目前的降價速度，兩年後光伏運營將具備價值。