導讀：
本系列研究是原“護城河評級”升級而來，旨在對滬港深上市公司當前時點的投資價值予以綜合評分和評級，建議投資者關注綜合得分在7。60分及以上企業（評級為
A-
及以上企業），戰略關注高得分的企業，在它們估值具備吸引力之時，便值得進入你投資組合的核心倉位。（當前版本：
10。7/2。2
）
當前時點得分在10分上的企業僅有
22
家
【皇冠明珠】
內容提綱：
壹：
圖文透析
（公司經營什麼，如何經營？未來怎樣？）
貳：
估值探討
（公司值多少錢？）
叄：
投資建議
（
投資該公司的配置策略思考）
引子
晨鳴紙業市場定價有效一致，A股000488和港股1812。HK上市的晨鳴紙業當前的估值均為9。8倍市盈率，市值均為263億。
過去十年的晨鳴歸母淨利潤複合回報率為7。1%，而過去十年的ROE均值為6。9%，查理芒格言猶在耳：長期投資的收益率約等於公司的ROE。
此文為投資者定製研究，看晨鳴當前估值幾何？
溫馨提示：
企業經營的內外部環境時刻在變化，因此對於公司的判斷是具有時效性的，更別提估值了，如果此文的研究時隔久遠，您可以等待我們的追蹤更新推送，也可以及時定製研究。
點此=>【定製你自選企業的最新綜合評分】
壹
圖文透析
建議使用iPad Pro、微信PC端、宏赫網頁版等大屏閱覽。
本
公司所屬子行業=>【
30家“紙製品”GICS行業滬深港上市公司初篩選
】詳見推文四條
1
公司出鏡
（
2021Q1
）
上市以來基本概況
晨鳴紙業
上市以來
市值72億，當前257億，上市以來
20。4
年以來
年均複合收益率為約
6。40
%
。截止當前評測日近五年年均複合收益率為
14。1
8
%
。
最新股價對應近12月股息率
1。35
%
。（股息率：只代表過去12個月累計派息/最新總市值）
2020年末扣非加權ROE為【
2。50
%
】
［注］：本文資料來源：iFinD，宏赫臻財研究中心，資料日期：20/04/20，預設單位 億元人民幣。
滬港深指數啟用以來整年度市值增長率PK指數
2014年末至今
6
個整年度段裡
3
年市值增長戰勝指數，勝率【
50
%
】，
今年以來暫時大幅戰勝指數。
期初至今
6。3
年的光陰裡市值從
94
億增加至
257
億，實現年均複利回報率
17。2%
，同期指數年均增長
9。3
%。
公司證券資料及主營型別
行業地位
（橫向戰略比較，還需結合主營可比性）
細分行業營收&淨利潤規模排名
Top10
（單位 億）
晨鳴紙業
營業收入排名
2
/30；
歸母淨利潤排名
2/30
。
選取滬港深上市的
GICS
行業
細分為【
原材料
-原材料
-紙類與林業產品
-
紙製品
】的
30
家公司。資料為TTM值。
注：該對比僅供參考，投資者請自行
結合該公司主營業務具體考察其
橫向可比性
。
細分行業當前總市值
Top10
（單位 億）
晨鳴紙業
總市值排名
5/30。
公司主要業務
公司是以製漿、造紙為主導，金融、林業、物流、建材等協同發展的大型企業集團。公司是以製漿、造紙為主導，金融、林業、物流、建材等協同發展的大型企業集團。
行業最新資料
據國家統計局資料顯示，2020年全國機制紙及紙板產量為12，700。63萬噸，同比增長了1。48%；全國規模以上工業企業實現利潤總額64，516。10億元，比上年增長4。1%。供給側結構性改革逐步深化，行業低端產能或主動退出或被動出局，行業競爭格局進一步最佳化，龍頭企業話語權增強，“禁廢令”有效落實，完善產業鏈上升至國家戰略高度，行業頭部企業加快產業鏈佈局。
資產結構
（新手看利潤表，老手看資產負債表）
資產負債表
2021年第一季度報負債/淨資產：258%；負債/總資產：72%。
主要資產構成圖
［注］：2020年第一季度報總資產【
909
】億；淨資產【
254
】億，負債【
655
】億；
21Q1總市值【
345
億】；當前時點總市值【
257
億】
第一大資產
為
固定資產合計
370。7億，佔比40。8%；2020末佔比41。1%。
第二大資產
為貨幣資金179。3億，佔比19。7%；2019末佔比19。4%。
第三大資產
為投資性房地產59。0億，
佔比6。5%；2019末佔比6。5
%。
晨鳴紙業
有形資產佔總資產比例
【22%】，無形資產+商譽佔比【2%】。
2
營收一覽
營收結構
最新財報業務分類佔比圖
注：為2020年年報資料。
公司造紙業務涵蓋高檔膠版紙、 白卡紙、銅版紙、生活紙等系列。
分業務看，公司主要紙種白卡紙/雙膠紙/銅版紙/靜電紙20
20年實現收入79。00/68。80/41。35/40。52億元（同比14。35%/-10。98%/9。42%/23。91%）。2020Q4收入環比+2。24%，收入環比上漲主要受益於產品價格上漲，細分紙種中白卡紙價格漲幅最大，2020Q4銅版紙/雙膠紙/白卡紙均價分別為5548/5491/6763元/噸（環比5。64%/1。35%/16。68%）。
按行業來看，晨鳴以造紙業務起家，2012年起開啟融資租賃、鎂礦、化工等多元化佈局，2018年起公司開始聚焦造紙主業，主攻雙膠紙、白卡紙、銅版紙等高品質紙種。2020年報中機制紙行業佔營收比87。19%。
公司從2018年起持續壓縮融資租賃業務規模，專注主業發展。目前公司推進融資租賃業務剝離，融資租賃規模持續壓縮。2020年融資租賃業務收入9。35億元（2019年為18。15億元），同比減少48。49%；2020年融資租賃規模約100億（2019年為136億），淨回收資金35。6億元。從報表口徑，2017-2020年公司融資租賃業務資產佔總資產的比重由25%下降到3。04%。公司公告中提出未來兩年將繼續壓縮該業務的策略，預計壓縮該項資產規模30億元至70億元。另一方面，公司有望透過最佳化融資渠道、積極償還高成本貸款等方式壓降財務費用。
近四年營收前五分類結構圖
主營1業務2018-2020三年複利增長率分別為：-6。7%、7。3%和14。4%。
主營2業務2018-2020三年複利增長率分別為：-3。3%、25。6%和-11。0%。
公司受益行業景氣週期，剝離融資租賃業務、改善負債規模及結構後，可集中資源推動主業發展。目前黃岡晨鳴二期專案已開工建設，公司公告專案總投資128億元，擬建造紙產能150萬噸/年（包含文化紙、白卡紙等品種），以及機械漿52萬噸/年。
2021Q1，文化紙方面，教材招標+黨政印刷需求催化短期景氣度抬升，當前雙膠紙/銅版紙較1月初提漲1900/1680元/噸，漲幅達+35%/+30%；白卡紙方面，受益供需格局改善及行業集中度較高，較1月初+2700元/噸，漲幅達38%。
近四年毛利率前五分類趨勢圖
2020年，公司實現毛利率23。07%，同比-5。29pct，主要系2020年全年造紙業務仍處於低景氣度，2020年雙膠紙、銅版紙、靜電紙等業務毛利率同比繼續回落。
歷史營收
營業收入、歸母淨利潤和經營性現流淨額分段複利增長率
未2-3年為機構一致預期資料，
經常不靠譜，僅供參考。
往往是悲觀時預期悲觀，樂觀時預期樂觀。需甄別箇中機會。
近年營業收入、淨利潤、現金流及未來三年預測圖
預測值為機構一致預期均值，只作參考不一定靠譜。
晨鳴紙業過去五年歸母淨利潤複合增速：10。89%，近四季增速47。62%，
未來3年一致預期複合增速為42。27%。（主要是2021年預期恢復，後2年微增）
滾動近四季淨利潤、營收及增長率趨勢圖
（考量基點：近20個季度，下同）
滾動柱圖連續逐季穩健增加為加分項。新股請關注公司上市之後的時段。
需關注趨勢的變化，忽略單個季度的非質變因素。
晨鳴紙業淨利潤含金量及營收含金量都較高。
經營現金淨額自2018年起公司持續壓縮融資租賃業務規模後，經營現金淨額持續處於淨利潤之上。由於融資租賃業務的本質是借貸業務，2014-2017年籌資活動現金流入由255億元增至 669億元，2018年公司籌融資規模開始收縮。並且由於下游還款節奏的不確定性，企業經營性現金流的波動性加劇。
在減值損失方面，由於公司採取售後回租方式開展融資租賃業務，近年逾期還款風險加大，2019/1Q-3Q2020計提信用減值損失分別為10。34/2。41億元，壓制公司利潤表現。
2021Q1公司營收增速較好，白卡紙方面，在清退白板紙產能、禁廢令和限塑令加碼的背景下，白卡紙有大量來自灰底白板紙和不可降解塑膠的替代需求；文化紙方面，建黨100週年的增量需求較大。
單季度淨利潤、營收及增長率趨勢圖
業績季節性不明顯。
近四季銷售費用、管理費用一覽
投資者可關注近四季銷售和管理費用與毛利潤之比持續小於30%的公司（綠線低於下紅線為優異，靠近為優秀），具備較高的競爭優勢，若30-70%之間為可接受區域（
圖中紅色直線之間
），若大於70%需要警惕，說明該公司產生淨利潤的能力較弱。
晨鳴紙業
該指標逐步趨優，
公司自2018年起近四季銷管費佔毛利比指標處於優秀線位置附近波動，整體在19Q4後進入優秀區間。獲利性強。
最新值
13。2
%
，近四季度均值
22。6
%
。
3
現金流
近四季經營活動產生現金流淨額對比歸母淨利潤
經營現金流量淨額充沛。
近
5
年經營現金流佔淨利潤比例均值為【
4。13
】
近
5
年自由現金流佔淨利潤比例均值為【
2。21
】
近年現金迴圈週期
現金迴圈週期又可稱為淨營業週期，是考量企業日常運營環節的現金流狀況，優先關注那些該指標小於60的企業，負數更為優，表示企業的還款週期遠大於存貨變現期。警惕該指標大於360的企業。
公式：現金迴圈週期=存貨週轉天數+應收賬款週轉天數-應付賬款週轉天數
現金迴圈週期指標：【
優
】
4
盈利能力
【本公司】
總資產收益率（ROA）、淨資產收益率（ROE）及淨利率分段均值一覽
盈利能力趨勢圖
各項盈利能力指標在
良好線
上越高越好。
近四季ROE（左軸）及ROIC（右軸）趨勢圖
關於ROE和ROIC
若一定要將問題簡單歸結的一個指標的話，便看ROE。
巴菲特控股管理的伯克希爾公司制定的業績衡量標準是
15
%的淨資產收益率以上；巴菲特重倉的歷史持股ROE均在
20
%以上，甚至更高。
從ROE的趨勢圖可以判斷企業價值擴張期：看ROE能達到的高度、ROE維持在高水平永續性、ROE的增長能力
。
投入資本收益率ROIC
，是一個久經考驗的分析資本收益的比率，這個比率調整了資產收益率和淨資產收益率的某些特性。
擁有持續較高ROIC的企業如皇冠上的明珠，要佔據你組合的重要位置。
當前ROE：13%+；ROIC：3%+，一致預期ROE13-15%+。
晨鳴紙業
盈利能力指標一般
。
整體來看，公司盈利能力在2018年度逐步增強，後續便逐步回落。處於及格線下方。2021Q1已提升至及格線水平。
未來一直預期ROE向好發展。
【細分行業】
細分行業盈利能力橫向對比Top10
晨鳴紙業
毛利率24。5%，排名
12/30
；ROIC*2。7%，排名第
25
；ROE*6。9%，排名第
18
。
ROIC*取值為TTM值和上年年報值的均值；（港股為上年報值）
ROE*取值為TTM值和上年度扣非加權值的均值。
需關注細分行業主營業務差異性，可比性。
［注］：該行業的分段深度比較研究請點文末
原文連結
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細分行業臻選專欄
，找到GICS或申萬相關的細分行業研究檢視
。
5
杜邦分析
杜邦分析分階段一覽
近十年杜邦分析趨勢圖
宏赫臻財建議關注未來杜邦指標趨勢呈現：【低槓桿或適度槓桿（1。2-3）+週轉率接近或大於1且有向上趨勢+穩健增長的中高淨利率>15%】
杜邦結構：【
差
】（
主觀評測描述範圍：優-良-中-差
）
晨鳴紙業
杜邦機構：
槓桿較高+個位數的淨利率+較低的週轉率。
6
更多財務指標分析
宏赫基本面運營效率六指標
［注］：宏赫臻財獨家六指標分析模型，藍色線為六指標的數值，紅色線為優秀水平線，綠色線為良好水平線。低於紅色線為優秀。六指標可判別企業輕重資產（經營）性質和折溢價性。據過往經驗，一般而言藍色六指標處於紅色線下方越多，企業偏向於
輕資產輕運營
且大多股價回撤較小和有經常性溢價。也可模糊判斷為藍線值越大企業經營難度越大。
前三項為經營端參考，後三項為銷售端參考。
晨鳴紙業
該指標【4】優【0】良【2】差（6優企業很少，5優值得你重視）
研發費用佔比分析
2020年末研發費用：12。7億，佔營收比：4。2%，資本化率：0。0%
公司注重產品技術研發，持續加大研發力度，且無費用資本化。加分項。
細分行業
上市公司研發費用Top10
注：研發費用值A股，港股更新至19-12-31。
晨鳴紙業
研發費用在該細分行業排名【
1/30】
。
7
重要股東
年報控股股東結構圖
實際控制人
壽光市國有資產監督管理辦公室
12。44
%
（
20/12/31
）
壽光市國有資產監督管理辦公室
12。60
%
（
19/12/31
）
壽光市國有資產監督管理辦公室
12。58
%
（
18/12/31
）
實控人簡介
——-
最新前十大股東
可長期關注自己自選股的近幾年、近幾個季度的股東變化，
重點關注證金、匯金、大基金和QFII、香港中央結算（部分反映陸股通）以及騰訊、高瓴資本等優質機構逐漸增持，或持股百分比絕對值較大的公司。
近年股東戶數變動圖&機構細分持股比例圖
（考量期：滾動近12個季度）
2021Q1股東數：116697戶，戶均持股市值21萬。
2020年末員工數：12752人，人均創利：13萬。
當前機構持股佔比【37。98%】；上市以來近3個季度機構持股均值【35。08%】。
