作者：袁國寶
袁國寶：網際網路趨勢觀察家、知名財經作家、新盟創始人、資深媒體人、新媒體營銷和品牌傳播專家。
寶哥說
一杯茅臺酒，喝盡多少喜與憂。
本文摘要：二十年來伴隨茅臺股價飛漲，帶動千萬投資客喜怒哀樂。其中，最具代表性的三位人物：林園、但斌、董寶珍，他們在茅臺投資中有著怎樣非同凡響的歷程？他們的經歷，又帶給我們什麼啟示？
一杯茅臺酒，喝盡多少喜與憂。
從上市時總市值不過88。88億元，到如今2萬億元關口徘徊，最高市值一度達到3。27萬億元：貴州茅臺這四個字，是價值千金，是質的飛越，更是一種神話。
茅臺，還從沒有過這樣的時刻：醬香即茅臺，白酒就是茅臺和其他酒。
然而，茅臺也遭受過業績增長緩慢的低谷，以及塑化劑和限制三公消費的衝擊，股價腰斬一如其他芸芸眾生。
與喝茅臺酒的人群相比，茅臺的投資人或許更能體會人生的大起大落，大悲大喜。
其中，就有三位最典型的人物：林園、但斌和董寶珍。
林園和董寶珍不喝酒，但斌也在年初宣佈不喝酒——不喝酒的人投資酒，還能賺到錢，也算是一種奇蹟。
盤點這三人投資茅臺的歷程，其間過程更是非同凡響，尤其是在年內，當茅臺股價回撤（截至9月8日）近40%之際，更值得投資者們參詳。
林園：理解了執行，不理解也執行
林園：理解了要執行，不理解也要執行，在執行中去理解，否則就要剁胳膊剁腿。
這是林園在自己著作《林園炒股秘籍》開篇語。看似是寫給讀者，其實是寫給自己。
因為，他只要研究透徹一個公司——必須100%透徹（他拒絕大到5%的風險）——接下來，就是如何建倉和持倉的問題了。
如果說研究透徹一家公司是妄想，林園就敢說自己研究透了，而且公開說百分百懂——他從不給自己留一點餘地。
這樣的行事方法，就在投資茅臺上體現得非常充分。
2001年8月27日，茅臺公司上市之初，林園關注到了這家酒企：當然，不止是茅臺，彼時，他還覺得五糧液、汾酒和瀘州老窖同樣不錯，都買了一些。
到2003年，他白酒倉位只剩下貴州茅臺和五糧液。2006年完成對貴州茅臺的建倉，持有至今。
今年茅臺股東會，林園坦言，已經持有茅臺總股本的2%。
這是什麼概念？
換算下來，林園持有的茅臺股票當前約值400億元，在2006年約值16億元（市值，非建倉成本）：坊間認為2006年林園資產在20億元，那麼，80%的倉位都應在茅臺上。
市值前後一對比，至少25倍的增長：林園僅在一隻茅臺股票上，就賺到了大錢。
他是怎麼研究茅臺的？
林園2003年3月開始大舉買入貴州茅臺時，茅臺股價在26元左右，每股收益2元，市盈率在15倍左右。
彼時，林園按未來三年18%的複合增長率計算，到2006年市盈率會降到10倍以內。
然而，2003年8月，林園親自去茅臺鎮調研茅臺公司，考察了茅臺的管理層和運營情況，也和工人瞭解實際情況。他發現，不包括品牌茅臺市值約90億元，只算庫存就有300億元，這說明茅臺的價值被嚴重低估。
正因為這次調研，他把其他白酒的倉位降下來，全部集中到茅臺。到2006年，他的倉位是茅臺佔70%，五糧液佔20%多，其他股票很少。
另一方面，林園對茅臺公司的調研是持續性的，幾乎每年茅臺股東會他都會現身。
他最難忘的一個股東會發生在2005年，當時他參加茅臺投資者晚宴，時任茅臺集團董事長季克良向他敬酒，林園不喝酒，於是推辭。
然而，季克良卻看到林園酒杯裡還有酒，就拿起杯子一口飲下，說自己不捨得浪費好東西。這讓林園看到了茅臺人的不一樣。
2010年，林園又去茅臺公司調研，行程中突然接到一個同行的電話，說茅臺不行了，赤水河干了。林園看著不遠處水流湍急的赤水河，回答說：“作為茅臺的股東，你應該來看看赤水河到底有沒有水，要眼見為實，不要亂傳。”
此外，林園更懂得如何“悶聲發大財”。雖重倉持有茅臺，他卻沒有“林茅臺”的稱號，只因他很少鼓吹茅臺。外界詢問相關問題，他回答得也相對謹慎。
2012年11月，白酒塑化劑事件爆發。
彼時，林園談到，對茅臺盈利有影響的53度酒（飛天茅臺），只要它能夠819元賣掉，它的盈利就有保障，別的因素對它都不構成影響：“茅臺市場價賣2000元或者是1000元，都與茅臺股份無關，股東只能享受819元所產生的利潤。茅臺的經銷商是每月按計劃進貨的，而不是說想要多少就有多少，從這個意義上說，茅臺一天就能收足一年的貨款，因為茅臺按出廠價是供不應求的。”
2014年，在一檔電視節目中，林園說茅臺可以持有，可以買入，因為它的市盈率只有9倍。
到了今天，他對茅臺的評價又是怎樣？
儘管，今年股東會上他對茅臺公司“招待方式”有點意見，但他對貴州茅臺的評價是，持倉了不要賣，如果是想買，他不做建議。
林園“躺贏”茅臺，這不代表他不做其他的股票。
實際上，他股票投資的策略是，選自己熟悉的行業；要買跟蹤三年以上的企業；選未來3年“賬好算”的企業，不買未來盈利不確定的公司。他日常的自選股裡，股票數量不超過30只，每年新增加跟蹤的股票限制在5只以內。
值得注意的是，如今茅臺上市後股價漲了326。54倍，最高漲幅749倍（2月17日）。茅臺酒出廠價從218元漲到969元，零售價從260元漲到1499元，分別翻了4。44倍和5。77倍。
只有茅臺酒產量增加或出廠價提升，才有巨大的利潤增長，但要注意，茅臺出廠價已經連續三年沒提價了。
貴州茅臺2001年至今季度行情表現（前復權，元）
貴州茅臺2001-2020年歸母淨利潤同比增長率（%）
但斌：被譽為最懂茅臺的人
但斌逢人就說茅臺酒，被外界看作最懂茅臺的投資人。
然而，他建倉茅臺是相信永遠持有，但因為中間做“波段”，徒增一些“汙點”。
但斌具體持倉多少茅臺，如今也只有他自己知道。
但斌是在自己投資公司成立的時候開始買茅臺的。2004-2007年期間，但斌先後入手茅臺、雲南白藥等股票。
2008年全球金融危機襲來，茅臺動態市盈率從101倍下降到20倍。艱難時刻，但斌繼續持有。而這段煎熬，或許對他之後賣出茅臺的操作產生了影響。
2012年下半年，白酒行業突發“塑化劑事件”，後來又重疊了“限制三公消費”，貴州茅臺股價受到重創。
2014年1月8日，貴州茅臺最低跌至118元。
期間，但斌和茅臺高管面對面瞭解了塑化劑情況，得出結論：塑化劑“一定是個意外”。在茅臺動態市盈率從40倍下降到9。5倍（靜態8。8倍）情況下，他認為這是市場賜予的機會，“我來錢就買”。
可到了2015年，當中小創大牛市崩盤之際，但斌則大舉賣出股票避險，220元賣掉大部分茅臺股票，只留了10%倉位的茅臺。股災後，他在260-280元之間買回茅臺頭寸。
對此，但斌的解釋是為了避免基金清盤的風險。因為市場的非理性非常明顯，茅臺從290元跌至最低166元，跌幅最高42。75%。
其實，對比林園的保守預期，但斌要樂觀的多。他在2007年說茅臺酒是“液體黃金”，茅臺公司“傻子都會經營……不是一個領導就能決定企業的生死。”
還是2007年，但斌用現金流貼現（DCF）法估算貴州茅臺的價值：即，將公司未來若干年每年產生的淨利潤折現到當年加總計算，得出公司總價值或股票價值。
在綜合了茅臺產量提升、價格增速（2001-2007年飛天茅臺出廠價年均增幅在11。65%-9。3%，
推測2007-2017年年價格漲幅在12%以上）和銷售淨利率提升之後，他推斷2008-2017年茅臺複合增長率是22。6%，按照2007年2。45元左右的盈利估計，期末價值（2017年）每股盈利25倍，貼現率8%，茅臺每年派發紅利為當年淨利的30%，茅臺的合理價值為233元/股。
如果茅臺漲價速度為每年8%，利潤複合增速為20%，期末市盈率為20倍，對應的價值為154元/股。
在2007年，茅臺股價最高為230元/股（那年最後一個交易日實現的，不復權），是當年第二高價股。要知道，當時年內股價衝上百元的股票一共21只（不含退市股），到年末維持住百元的個股一共9只。茅臺當年的最低價位83。3元，全年漲幅為163。48%。
可這些論斷最後都沒有阻止他賣出茅臺，然後高價買回的操作。
2018年2月，但斌再談茅臺價值。
他認為，只要中國的白酒文化不變，茅臺大機率會存在200年，甚至1000年以上：“哪怕其產品價格以2%的速度增長，100-200次方都會是一個天文數字……一個企業存在20年與200年，計算是非常不同的。
茅臺如果GAGR（年均複合增長率）每年提高2%，按200年計算，以2017年的利潤為基數，270×（1＋2%），大概200年後是1。41萬億元的利潤。”
他預見到10年後：“茅臺若能在8-10年達到8萬噸的極限產能，同時出廠價提高一倍到1650元的話，加上系列酒和財務利息，估算淨利潤可以提升6倍。按2017年大約270億元的淨利潤來看，未來8-10年能達到1620億元的淨利潤。對應現在市值9200億元，市盈率不到6倍。所以說，茅臺就是給大家送錢的活菩薩。”
如果以現在1。96萬億市值測算，5-8年後茅臺市盈率在12倍，低於25倍的估值中樞。
但正如前文所述，其重視的茅臺酒每年提價已連續三年沒有出現。
董寶珍：是全身而退，還是錯失良機？
董寶珍做私募、買茅臺要比林園和但斌晚得多，也糟心得多。
董寶珍重倉茅臺，獲得了近8倍回報，這是眾所周知的。董寶珍和人打賭茅臺市值低點，輸掉了賭局，還為兌現承諾小樹林裸奔了一回。
這一切的緣起都是2013年限制三公消費後，包括茅臺在內的高階白酒遭遇嚴重質疑的時刻。
那是董寶珍對壘國內眾多白酒專家、投資家的時刻。專家認為茅臺酒太貴了，沒人喝了。董寶珍的反擊是：你們都錯了。
董寶珍的論據是，不僅國內，國外酒類產品價格，都是隨人均月收入的增長而增長。茅臺酒的零售價高於人均月工資1/2時下跌，低於人均月工資1/3時上漲。
而三公消費不是茅臺酒消費主體，真正的主體是社會消費。只要人均收入繼續增多，茅臺酒自然會好起來。更深層次而言他覺得茅臺酒已經不是消費品，而是一種精神消費品，這令茅臺酒脫離了白酒單一的“滿足口舌之慾”的層次，消費黏性更足。
2013年底，董寶珍給合夥人寫信：“現在是百年不遇的機會。”他呼籲加倉股價跌到100多元的茅臺，但沒人信，他只能把錢打滿全部買了茅臺。
董寶珍也不只是說和埋頭研究，他跑到茅臺鎮在茅臺公司門口蹲守，觀察茅臺酒銷量情況，發現貨車排隊等貨。他和茅臺公司能接觸到的任何人交流，發現茅臺公司的工人還在加班加點，這和往常一樣。董寶珍得出結論：茅臺公司運轉正常，茅臺酒銷售正常。
於是，董寶珍滿倉等待貴州茅臺股價恢復到應有價值的時刻。
從2016年底，茅臺股價開始走高，2018年初市盈率已經到35倍附近，股價在700元以上。茅臺正常的市盈率波動區間在25-35倍，接近高位區間的時候，可能就會讓投資者感到不安。董寶珍在茅臺股價升至739元附近時幾乎清倉。
事後看，董寶珍丟掉了最豐厚的一段收益。但董寶珍說，賣出茅臺後，他可以睡個好覺了。
林園、但斌和董寶珍都在茅臺股票上賺到了不錯的收益，但只要他們還活躍於股市，就會有新的故事上演。