內容提要
隨著
人民幣匯率
市場化程度不斷加深，
人民幣
匯率
波動不斷加大。在影響因素眾多的情況下，人民幣匯率走勢難以預測。對存在
外幣
資產或負債的企業而言，匯率風險不可忽視。該文從人民幣匯率近幾年走勢來談匯率風險中性的重要性，並說明目前企業匯率套保遇到的障礙及應對的辦法。
匯率風險中性理念要求企業把匯率波動納入日常的
財務
決策，理性選擇
外匯
衍生品進行匯率套保，儘可能降低匯率波動對主營業務及財務報表的負面影響。經歷了去年下半年人民幣匯率的大幅升值，匯率套保的重要性凸顯。在人民幣匯率大幅波動的情況下，企業應該堅持匯率風險中性，聚焦於主業。
一、人民幣匯率波動加大，市場預期經常出現偏差
今年5月份，全國外匯市場自律機制會議指出，“影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值。沒有任何人可以準確預測匯率走勢。不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態，不論是政府、機構還是個人，都要避免被預測結論誤導”。“企業要聚焦主業，樹立“風險中性”理念，避免偏離風險中性的‘炒匯’行為”。“外匯自律機制要堅持不懈，持續引導企業和
金融
機構樹立“風險中性”理念，制度護航，注重實效”。
（一）“8。11匯改”後，人民幣匯率波動加大
在2015年“8。11匯改”後，人民幣對美元匯率波動明顯增加。同時美元對人民幣隱含
波動率
也有明顯增加，顯示市場波動的加大。
再看市場實際波動情況，筆者採用每天的收盤價，以當年最高收盤價與最低收盤價的差值作為最大波動值。透過回顧過去十年中，美元對人民幣匯率每年最大波動值可以看到，2015年後市場波動加大。2016年到2020年這五年平均最大波動幅度有5668點，而2010年到2015年的平均最大波幅只有2448點，增幅高達132%。隨著匯率波動加大，企業如果不做套保，虧損的可能性大大增加。
（二）市場預期經常出現偏差
在人民幣匯率大幅波動的過程中，要把握住匯率走勢並不容易，市場經常是追漲殺跌，在羊群效應下企業客戶容易錯失好的套保機會。即使是專業的投資者，面對人民幣匯率走勢，也經常判斷錯誤。
可以用USDCNY的風險逆轉
期權
價格（Risk Reversal期權，簡稱RR）來表示市場的升貶值預期，當RR價格較高時，代表市場較為恐慌，認為人民幣對美元匯率要繼續貶值。反之，當RR價格很低時，代表市場認為人民幣匯率貶值風險降低，甚至會升值。
但實際情況並非如此，市場極度看貶人民幣匯率的時候，有時候反而是美元對人民幣匯率的高位，應該做遠期結匯套保。市場情緒更多是反映短期價格走勢，由於市場參與者偏好追漲殺跌，匯率預期經常出現偏差。
（三）套保比例上升，企業保持匯率中性意識在增強
企業客戶常用的匯率套保方式是遠期
結售匯
，直接鎖定遠期匯率。去年四季度以來，遠期簽約量整體在走高，增速高於同期的
銀行
結售匯增速，說明企業客戶運用遠期做套保的比例在增加。
再看企業的套保比例，取（遠期簽約額+期權簽約額）/（即期結售匯額+遠期簽約額+期權簽約額）作為套保比例。2021年上半年套保比例為22。8%，較2020年上升了5。8%，也是最近幾年的高位。
二、企業做匯率套保遇到的障礙
目前企業要做到匯率風險中性還面臨諸多障礙，客觀上的障礙包括外匯產品本身較為複雜難懂、企業內部沒有衍生品業務管理系統、不熟悉套期會計等。主觀上的障礙包括不願付出套保成本、企業高層將遠期價格與到期時的匯率進行對比算盈虧，造成企業財務人員不願意做套保。
（一）客觀原因
1。外匯衍生品本身較為複雜
相對於外匯即期交易，外匯衍生品會複雜很多，特別是外匯期權和
貨幣
掉期，理解起來有困難。對於部分企業，特別是
中小企業
，企業財務管理層要清楚外匯衍生品的設計邏輯，以及套保能夠達到的效果和風險點還是較為吃力。他們從新聞中瞭解到衍生品的巨大風險，會先入為主地認為不碰衍生品，這樣風險更小。但外匯衍生品不是洪水猛獸，合理利用外匯衍生品進行匯率套保，減少不確定性，可以規避匯率風險。
2。企業內部沒有衍生業務管理系統
2021年4月12日，國資委辦公廳印發了《關於進一步加強金融衍生業務管理有關事項的通知》，要求企業強化業務准入審批和加快資訊系統建設。通知要求：“風險管理體系健全性，應當建立相應的風險識別、監控、處置、報告、應急處理等機制。財務承受能力適當性，應當具備與所開展業務相適應的資金實力和抗風險能力。”該通知本意是強化企業對衍生品的管理，控制風險。但另一方面，對企業做衍生品套保提出了業務管理方面更高的要求，對很多中小企業來說是個不小的挑戰。另外，企業做外匯衍生品套保，不僅需要衍生品業務管理系統，還需要熟悉業務的操作人員和財務人員。
3。不熟悉套期會計方法
套期會計方法，是指在相同會計期間將套期工具和被套期專案公允價值變動的抵銷結果計入當期損益的方法。但實際情況是，很多企業不熟悉套期會計方法，這也是導致企業不進行匯率套期保值的一個原因。企業運用套期會計可以降低衍生品交易估值對報表當期損益造成的影響。在匯率波動增強的大背景下，套期會計運用十分有必要，企業財務人員應儘快熟悉套期會計，並將其應用在實際業務中。
4。企業不願意繳納保證金
企業客戶在銀行辦理衍生產品，需要在期初繳納保證金。另外，在匯率波動劇烈時如果衍生品估值虧損，企業將面臨被追保的壓力。繳納保證金會佔用企業
現金流
，這對於部分企業來說，也是一個負擔，所以就不願意做衍生品進行匯率套期保值。
（二）主觀原因
1。相信自己的主觀判斷，認為匯率會朝自己有利的方向執行
在匯率大幅波動的情況下，有些企業覺得沒必要套保，匯率總會回來的。還有企業相信自己的主觀判斷，認為匯率會朝自己有利的方向執行。比如在2020年下半年，人民幣匯率由貶值變為升值，6月份開始從7。15附近一路漲到7下方，這時候還有很多出口企業覺得還會貶值回去，認為再回到7上方做結匯也不遲。結果錯失套保機會，看到人民幣匯率一路升值，到年底6。53位置被迫結匯，匯兌損益虧損較大。
2。企業高層將遠期價格與到期時的匯率進行對比算盈虧，造成企業財務人員不願意做套保
有些企業內部沒有明確的套保管理制度，沒有清晰的套保比例要求，領導層對於衍生產品盈虧的判斷完全是看業務到期時的損益，將鎖定的遠期價格與到期時的市場匯率進行對比來判斷盈虧。這對於企業財務人員來說，壓力很大，如果出現套保鎖定價格反而不如到期時候價格的情況，可能受到指責。所以在這種情況下，很多企業財務人員選擇不做套保，到期時直接即期做結匯或售匯。實際上，將遠期價格跟到期時的即期匯率做對比算盈虧是個很大的誤區，企業做套保是為了鎖定未來匯率的不確定性，降低極端事件對企業經營產生的影響，並不是為了博取匯率變動的收益。
我們用一個通俗的曲線來看匯率套保的必要性，透過匯率套保，企業的利潤會得到平滑。如果不做套保，企業可能遭受重大損失，造成整體經營變為虧損。匯率套保並不能保證企業利潤的最大化，但是可避免虧損的最大化，從而幫助企業穩健經營。
圖1 企業利潤曲線對比
三、銀行如何幫助企業貫徹匯率風險中性理念
堅持風險中性理念，企業可以規避匯率波動風險，集中精力於主業。對整個市場來說，企業及時匯率套保，積累的頭寸降低，人民幣外匯市場波動會更為平滑，避免出現暴漲暴跌的情況。而銀行作為市場重要的參與者，為企業提供匯率套保的實際操作，更需要幫助企業貫徹匯率中性理念，規避匯率風險。
（一）銀行應該給企業匯率套保提供各種產品工具，並且交易要便利
企業做匯率套保，目前主要是跟銀行做。為了滿足企業匯率套保的要求，銀行提供的產品應該豐富，不僅是有外匯遠期、掉期、期權及貨幣掉期交易產品，還要能提供不同場景下的套保需求，比如企業能實現遠掉期的展期、提前交割、差額交割和違約等功能。產品能夠滿足企業的個性化需求的同時，銀行還要提供更加便利的
線上線下
辦理流程，為企業提供便利，能夠電子化的流程儘量實現線上操作，節約時間成本和人工操作成本。
（二）加強匯率中性的宣傳，結合企業實際情況幫助企業做匯率套保
銀行內部要加強對一線營銷人員的產品培訓，努力將較為複雜的衍生產品透過簡單易懂的方式傳達給企業，讓更多的企業瞭解匯率中性的重要性，意識到匯率套保的重要性。例如，銀行可以將理論化的產品以舉例的方式展示給企業，結合企業在實際經營過程中遇到的情況為企業講解衍生產品可以達到的效果，設計適合企業的匯率套保方案。同時，除了宣傳產品本身，銀行還應發揮自己的專業性，協助企業改進衍生品業務管理系統，合理運用套期會計，進行有效的匯率風險管理。
（三）引導企業避免匯率投機
衍生品是把雙刃劍，運用好了可以幫助企業規避匯率風險，進行套期保值。但如果運用衍生品進行投機，可能損失慘重。以投機為目的辦理衍生產品會加大企業利潤的波動，在遇到極端事件時直接影響企業的穩定經營，嚴重的情況可能導致企業破產。特別是外匯期權有較大的
槓桿
，賣出期權理論上要承擔無窮大的風險。企業在進行匯率套期時，銀行應該向企業詳細講解產品風險並以情景分析的形式使企業充分了解極端市場可能帶來的影響，引導企業根據實際收付匯量辦理適合的、適量的衍生品交易，不能偏離實際業務需求，做匯率投機。
隨著人民幣匯率市場化程度不斷加深，人民幣匯率波動不斷加大。在影響因素眾多的情況下，人民幣匯率走勢難以預測。對存在外幣資產或負債的企業而言，匯率風險不可忽視。企業應該堅持匯率風險中性理念，及時做匯率套保，保障企業的穩健經營。
作者：章小波、孫萌，
浙商銀行
金融市場部