這篇文章是我上週影片的文字版。
張坤，
當紅的基金經理，一般來說，管理規模百億以上，就算是大基金經理了。他的管理規模達到了驚人的1255億，足以說明有多火。前段時間網上還出現了後援團，坤坤勇敢飛，愛坤永相隨。
朱少醒，
基金圈的老將，他是長期收益最好的基金經理之一，非常有個性，2005年開始管理一隻基金，叫
富國天惠
精選成長，一直到今天，也不發新基金，在管基金就這麼一隻。敢這麼幹，說明朱少醒很自信，這隻基金表現也確實優秀，15年獲得了年化23%的回報，從買了一直持有的話，當初買10萬塊，朱博士還給你240萬。
01 張坤和朱少醒的評級能力值PK
評價能力值用的是我們設計的基金經理評級工具，會從5個方面給基金經理打分：經風險調整後的收益、選股能力、經驗、基金公司實力、靈活性。後面會逐一解釋這些指標，為了公平，我們打分使用的是近5年的資料，大家在同一個時間段來比較。
我們的評級標準很嚴格，本來就是用來比較優秀的基金經理，所以故意增大了區分度，A級以上都是很厲害的牛人，這個評級每個季度更新一次，根據2020年四季度末的結果：
朱少醒的綜合評級是A級，綜合得分67。
能評上A級，就是很優秀的基金經理了。
張坤的評級是S級，綜合得分87分。
S級比A級還高一級，非常稀少，在我們評價的300位基金經理裡，目前只有3位。這屬於光靠努力是很難達到的級別，需要基金經理本身很優秀，近5年運氣又特別好，才能評上。
張坤這兩年確實踩到了點上，表現出彩。他在收益、選股能力、基金公司實力這三項上得分領先，特別是收益、選股能力這兩個維度，都拿到了滿分10分，戰鬥力爆表。咱們評價基金經理，不能只盯著歷史業績，因為歷史不代表未來，但業績肯定是很重要的一塊，至少說明基金經理的投資邏輯得到過市場驗證。張坤分數高，就是他在近5年的表現實在是太好了。
（一）五項指標含義 & 張坤得分分析
我們下面先來透過張坤的各項得分解釋一下指標的含義：
1、經風險調整後的收益
不能只看哪個基金賺得最多，而要看經風險調整後的收益。也就是大家承受同樣風險的情況下，誰賺得多。
有的基金雖然收益高，但原因是承擔了更多的風險，並不代表基金經理水平更高。
舉個簡化的例子，A基金滿倉持股，B基金加到150%的
槓桿
持股，兩個基金選股完全一樣。最後B基金收益比A基金高，就是因為B基金承擔了更大的風險，其實兩個人買的股票是一樣的，B基金經理的水平並沒有更高。
張坤這項滿分，是因為他過去5年的風險調整收益，排在同行裡的前10%。
2、選股能力
就是看基金透過選股能賺多少超額收益。基金經理實現超額收益有兩個方法，一是選股，二是擇時。
我們用模型把這兩個貢獻因素拆分了，發現絕大部分基金經理，都無法長期成功擇時。在5年這樣的時間尺度上，擇時都沒有貢獻，或者反而造成了輕微的虧損。超額收益，主要是透過選股獲得的。這項滿分，說明張坤選出的股票漲幅明顯領先大盤。
3、基金經理經驗
經驗維度根據基金經理的年限、管理基金的歷史最大規模來打分，張坤這一項得了8分，遠高於基金經理中位數3分。
4、公司實力
說的是基金經理所在的公司，大公司能提供更好的投研支援，團隊穩定性也更高。
易方達
是行業內非常頭部的公司了，張坤這項得9分。
5、靈活性
張坤最大的弱項是靈活性，這項只得了2分。靈活性說的是基金經理調倉的自由程度，取決於他管理的資金規模，以及持股集中度。
有的基金經理水平雖然好，但管理的規模太大，持股集中度太高，想賣出的時候很難賣，就無法完全按照自己的意願調倉，會影響基金表現。
比如像張坤，他管理1255億的資金，那就註定他的
重倉股
只能是那些大市值的股票，就算他覺得這些股票貴了，想賣出去買中小市值的股票，也不可能，因為小股票裝不下他這麼大的資金。
（二）朱少醒得分分析
朱少醒在經驗、靈活性這兩項上領先。經驗維度根據基金經理的年限、管理基金的歷史最大規模來打分，朱少醒作為知名老將肯定是滿分。
靈活性他比張坤稍好一點，但是也不算太高，得了4分。在收益和選股方面，朱少醒過去5年的表現並不太突出，收益7分，選股4分，略好於平均水平。公司實力得8分，和張坤差別不大。
我們的基金經理評級工具，作用是幫大家快速瞭解一個基金經理，看一眼圖就知道他的長處和短處。但是真的要買一個人的基金，靠這個還不夠，我們還要去了解基金經理的
投資理念
，然後看自己能否認同。
再好的基金經理，也一定會有下跌回撤的時期。這個時候只有我們能認同基金經理的投資理念，知道他在做什麼，並且相信他這樣做是正確的，才能和他一起扛過逆境，穿越牛熊。
如果我們只是看一個人過去漲得好，就去買他，那一旦跌了，“漲得好“這個理由就不存在了，就會焦慮。
02 張坤和朱少醒的投資理念差異
（一）持股集中度
張坤
喜歡集中持倉，他基金裡大約就三四十隻股票，好幾只重倉股的倉位都接近10%。他明確說過，不喜歡撒胡椒麵式的分散持倉，他要做的就是優中選優，選出好企業，集中長期持有，忽略短期的波動，看至少3-5年的成長。
朱少醒
的看法完全不一樣，他的持倉分散得多，持股往往有100只以上，
權重股
的倉位也更輕，超過5%的就不多了。這個特點和朱少醒的背景有關，他是學
金融
工程出身，講究資產配置，會更多從
投資組合
的角度去思考，喜歡配置多種型別的股票來分散風險。
持股越分散的基金，走勢越容易貼近大盤，持股越集中，越容易有獨立走勢。大家看每年基金收益排行榜，最靠前和最靠後的，都是持股集中的基金。持股分散的均衡化組合，就不可能有極端的業績。
像張坤這幾年業績表現非常好，很重要一個原因就是他持股集中，獲取了大量選股超額收益，但2021年春節後，
白酒
這些抱團股回撥，張坤的基金回撤也很大，這也是持股集中的副作用。朱少醒的基金，每年看，都很難做到市場前幾位，但長期收益不錯，這就是持股分散的特點。
（二）對擇時的態度
朱少醒
是個完全放棄擇時的人，最近10年，他的基金股票倉位幾乎沒有低於90%過，相當於一直滿倉運作。
張坤
是會做擇時的，他倉位低的時候，大約只有70%的股票，高的時候，有90%。易方達
中小盤
這隻基金，合同規定的股票比例就是60%-95%，70%-90%的變化，已經是非常明顯的擇時了。
但從結果來看，擇時對張坤並沒有什麼收益貢獻，比如2016年四季度到2017年一季度，易方達中小盤基金減倉，但之後市場並沒有下跌，反而繼續上漲，隨後在2017年三季度，他又把倉位加上去了，反而迎來了2018年市場的下跌。從2018年以後，張坤幾乎也不做擇時了，不知道是暫時沒找到機會，還是思路有了轉變。
（三）選股思路
1、張坤的選股思路
張坤的選股思路，是選
商業模式
好的行業龍頭，他不喜歡高槓杆公司、週期型公司。
商業模式好的一個特點是供給端稀缺難複製
，比如他喜歡買白酒，雖然白酒誰都可以做，但茅臺只有
貴州茅臺
酒廠能生產，酒並不單純是酒，它是帶有品牌、配方、產地的一種特殊
消費品
，這就保證了供給端的稀缺。
他的十大重倉股裡，除了白酒，像
上海機場
、
香港交易所
，都帶有這種供給稀缺性的特點，沒有其他企業能直接替代這些公司的業務，上海機場作為上海空港無可替代，香港交易所的生意也沒人能搶。
商業模式好的另一個特點是ROIC高
，這是張坤非常看重的一個指標，他喜歡的都是ROIC超過10%的企業，這樣的企業在A股一共也就200多家。
ROIC是資本回報率，是說一家公司，每投入1元錢，每年能賺回來多少錢。比如ROIC是10%，就說明每投入1元錢，每年能賺回來0。1元。這裡說的投入，不僅包括股東投進來的股權，也包括公司借來的債，凡是投入進來的錢，股債都算。ROIC高，說明公司對投入資金的使用效果好，賺錢能力更強。
在對大公司和小公司的選擇上，張坤認為未來經濟增速會越來越慢，小企業成長起來的可能性在降低，而已經具有優勢的大型龍頭企業，會佔據越來越多的市場份額，優勢會被放大。所以他就是要買商業模式好的龍頭企業。
前段時間張坤的基金跌了，市場上有質疑聲音，說張坤只會買抱團股，估值都很高了還持有。但咱們真的去分析張坤就會發現，貴州茅臺首次成為他10大重倉股的成員是在2013年二季度。
2013年二季度貴州茅臺的前復權價格大概是120-140元之間，到2021年3月26日，貴州茅臺的收盤價是2013元，翻了15倍。
但回到2013年二季度那個時點，茅臺根本不是抱團股，不僅沒人買，市場還棄之如敝履，張坤買完之後，到2014年1月，又跌了近30%。
所以並不是張坤買抱團股，他一直都是按照自己的標準來選股，只是後來市場驗證了他的眼光，去抱團他已經重倉的這些股票，導致這些股票估值過高的上漲。
看到過一個數據，說張坤管的易方達藍籌精選，過去一年淨值翻倍，但是80%買這隻基金的人都是虧損的。這是因為大部分人都是看他的基金漲得好，才衝進去買，結果買在高位，遇到回撥就被套了。如果我們去理解張坤的投資邏輯，這種情況就是可以避免的。
1年淨值翻倍，這個收益水平本身就太誇張了，是有很大運氣成份的。按照張坤選好公司的策略，他要賺的就是公司業績增長的錢，正常情況是需要時間來讓好公司跑出業績的，淨值不應該漲這麼快。
但是市場出現了資金抱團現象，大家都衝進去買這些
龍頭股
，導致龍頭股有了意外高的估值，這時候基金的淨值高是異常的。後面他的基金出現下跌，才是正常的，是抱團股的估值向正常回歸。
之前大漲，既不應該過譽他，那不是他的本事，是市場瘋狂下意外的饋贈。之後調整，也不應該苛責他，本來就不是他的方法論能賺到的收益，還給市場就對了。他的方法就是長期持有這些好公司。期望他去做精準擇時，本身就不太符合他的投資邏輯，而且他之後管的資金量太大了，客觀上也沒有太多調倉的空間。
這個事兒張坤是委屈的，如果他的淨值是慢慢持續漲，一年漲100%，那大家都能賺錢，都會誇他牛。但如果是先漲了150%，又跌掉了那50%，最後結果一樣還是漲100%，持有人就有很多虧損了，就會變得不滿。但是要明白，張坤的策略，本身就是奔著100%去的，中間的路徑怎麼走，並不在他的控制範圍內。從去年四季度開始，他也一直在降低基金的
限購
額度，最終易方達中小盤還暫停
申購
了。作為基民，咱們能做的，應該是搞懂張坤的投資邏輯，不要在抱團股過熱的時候買他的基金。
2、朱少醒的選股思路
相對張坤，朱少醒更看重行業選擇，先去尋找空間大的行業，比如
大消費
、
高階製造
、
TMT
，再去尋找優質公司，也更重視優秀的管理層。張坤不喜歡週期類的公司，朱少醒並不排斥。
他比較強調的，是買入的時候應該有個合適的估值水平，或者估值稍微高一些，覺得有點難受也可以，但是如果估值太高了，就不應該買了。
比如2017年，市場抱團大盤
藍籌股
，
上證50
指數連續大漲，朱少醒認為估值太高了，會說“優質的定義絕不應該僅僅指上證50的集中抱團個股“。
2020年消費
白馬股
抱團大漲，估值又高了，朱少醒會說”優質個股和大家耳熟能詳的明星股不應該是完全等同的概念“，”對市場結構分化的極致程度有所擔憂“。
他對估值的容忍度更低，會因為貴而放棄，這個特點，一般在穿越過幾次牛熊的老將身上都有，更謹慎，但也會錯過一些泡沫漲幅。
總結一下：
張坤的特點
是持股集中，他的理念是選商業模式好的龍頭企業，選股能力得到了市場驗證，但缺點是管理的資金規模太大，限制了靈活性。
朱少醒的特點
是持股更分散，側重優秀行業中優秀個股的選擇，對估值容忍度更低，完全不擇時，常年保持高倉位，基金走勢更貼近大盤，長期表現同樣經歷了市場驗證。
理解了他們的投資理念後，也就明白了為什麼張坤這兩年表現會好，為什麼之後又經歷了比較大的回撤，也明白了朱少醒為什麼單年看都不出彩，但長期看還不錯。這些就是他們投資邏輯帶來的固有特點。
03 買張坤還是買朱少醒？
他們都是非常優秀的基金經理，買誰要看你認同誰的投資邏輯，這樣在面對波動的時候，就能知道我們還在做正確的事，才能堅持下來。就他倆來說，能堅持長期持有，比選誰更重要。
買基金也要看時機，總是在市場便宜的時候買更好，即便像張坤、朱少醒這樣優秀的基金經理，在他的持倉股票估值太高的時候買入，也可能會遇到大回撤，那就比較痛苦。咱們選出好的優秀基金經理，不一定著急投入，可以等待更好的機會出現。
張坤管理了易方達中小盤、易方達藍籌精選這兩隻基金，差別在投資範圍。
易方達中小盤只能投資A股，易方達藍籌精選除了投資A股，還可以投資港股。允許更大的投資範圍沒有壞處，這樣當另一個市場有更好的股票時，基金經理就能夠去買，
我會選易方達藍籌精選。
朱少醒就一隻基金，富國天惠精選成長，沒什麼好挑的。
他這隻基金分了A、C兩個份額，差別就是收費方式。A類收申購贖回費，C類不收申購費，贖回費也收得更少，但是收取一個年化的銷售服務費，每天從淨值里扣。如果長期持有就選A類，短期持有就選C類，
不過我建議如果不想長期持有，那就不要買朱博士的基金了。
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