發家於三四線城市，靠持續開發大盤而曾一度取得快速的中南建設（000961），目前仍然未能擺脫對三四線城市的依賴。但隨著調控力度的加大，不得不採用合作開發模式來保證已有的銷售規模。然而，在這種開發模式下，其成長性將會如何？或許，二級市場已經給出了答案。
股價“跌跌不休”
經過將近一年時間的“努力”，中南建設的股價從接近歷史高點的位置，一路下滑，不斷創出新低。
資料顯示，在2020年7月，中南建設股價一度漲至11元一線，距離2015年6月股災前創下的11。16元歷史新高，僅一步之遙。其時，當3。77萬投資者正在憧憬股價將會再攀新高，並給自己帶來回報時，股價卻一路下挫，最低曾一度跌至6。2元，距離高點跌去了四成多。
即便是在今年上半年，中南建設的股價表現也不盡如人意。資料顯示，自今年1月4日以來，中南建設股價從8。8元附近，跌至目前的6。2元，跌幅約29。5%。而同時期的房地產板塊指數僅下跌4。3%左右，上證綜指則上漲3。4%。可見，中南建設不僅跑輸了板塊指數，更是與上證綜指走勢嚴重背離。
然而，在這過程中，買入中南建設的中小投資者人數變得越來越多。資料顯示，截至今年5月末，中南建設股東數量達到了6。08萬人，這表明在過去的5個月時間裡，新增了2。31萬名股東。
而對於股價不斷下跌現象，引起了眾多中小投資者的不滿。一位網名為“Rollin”投資者留言稱，股價跌到現在，已讓他的內心處於麻木狀態。
由於公司股票表現不能讓市場滿意，中南建設董秘在回覆投資者提問時表達了歉意。並表示，雖然公司也在努力，但實際市場中股票價格卻並不總能反映公司內在價值。公司將更加努力提升業績，提升公司內在價值，並進一步加強溝通，希望股票價格更及時準確反映公司的價值。“因為價值規律也告訴我們，股票價格最終還是會反映公司內在價值的。”董秘還是沒有忘記給投資者打氣。
後勁幾何？
發家於三四線城市，但卻無法進一步改善城市佈局佔比，導致投資者不敢對其未來給予更高的期望，這有可能是造成近一年來股價不斷走低的原因之一。
中南建設以善於運作三四線城市大型專案而著稱。在中南建設開發的專案中，不乏超級大盤，典型如南通中央商務區專案，總建築面積達到267萬平方米，該專案為2005年開始開發建設，至2020年還有25萬平方米的土地沒有進入開發環節。此外，鹽城世紀城、南通花城、青島世紀城、泰州世紀城等專案規劃建築規模都在百萬平方米以上，其中鹽城世紀城達到了208。24萬平方米。
在成功開發南通中央商務區專案的基礎上，中南建設確立了“公建工程施工+房地產開發”相結合的打包模式獲取專案的策略。透過這種模式，一方面自身在建築總承包上面承接了一系列有較高利潤率的大專案，另一方面房地產獲取了大量優質土地。
也正是因為如此，中南建設對於三四線城市的依賴度仍然處於較高水平。以2020年銷售情況來看，三四線城市的銷售業績佔比也在60%左右。此外，從2017年以來，中南建設在三四線城市的銷售佔比一直沒有低於五成，其中在2017年達到了64。2%。
表 中南建設銷售業績按城市能級分佈情況（億元）
資料來源：億翰智庫、企業年報
但機構認為，若三四線佈局佔比過高，將會影響到其成長性。申萬宏源曾釋出研報認為，在不考慮公司經營能力與推盤效率的情況下，佈局一二線城市佔比越高的房企對應的銷售彈性將越大。而實際上，一二線城市佈局佔比超過70%以上的公司，基本上都是國內優質公司，其中不乏龍頭房企，如萬科、融創、招商、中海、華潤、龍湖以及金地等。
而實際上，三四線城市專案銷售毛利不高，以至於影響到了其盈利水平。根據中南建設公佈的季報資料顯示，截至2020年一季末，其綜合毛利率同比下降2。35個百分點至21。4%。而自2016年以來，中南建設毛利率一直在20%以下執行。
土儲權益佔比下滑
土儲權益佔比的不斷下滑，對未來企業盈利會形成考驗，這也可能是在二級市場影響股價走勢的另一個不可忽視的因素。
中金公司研報指出，5月中南建設拿地面積為192萬平方米，同比增長183%，環比增長117%；拿地成本80億元，同比增長79%，環比增長692%。但值得關注的是，新增土儲金額口徑權益比例僅51%，剛剛超過五成。
而根據克而瑞釋出的報告，從近40家樣本房企新增土儲權益來看，截至2020年5月，上市房企新增拿地權益為65%。可見，中南建設土儲權益比要低於行業水平。
其時，近年來中南建設土儲權益比一直不高。億翰智庫指出，從現有資料來看，中南建設已經從2017年開始加大與其他企業的合作，以此更多的獲取土地資源，新增土地儲備權益佔比在2018年降至53%，2019年短暫上升至68%，其後於2020年又降至57%。
易居企業集團CEO丁祖昱指出，拿地權益比例將在一定程度上影響未來企業權益銷售。新增土儲權益比例低的企業，未來一年的銷售規模可能增大，但由於權益較低，可能實際上對企業的盈利並無益處。
當然，中南建設做出此類選擇，還與其他因素有關，比如常年高企的負債水平。一季報資料顯示，負債總規模為3097。17億元，資產負債率85。98%。同時，截至目前，中南城建已質押12。34億股中南建設股份，佔其所持公司股份的59。94%，已無太多轉圜餘地。
而為了融到更多資金，中南建設願意接受較高成本。6月3日，中南建設（000961。SZ）發行一筆美元計價364天高階無抵押票據，規模1。5億美元，票息12%，資金用於為現有離岸債務進行再融資。此次融資利率較近期中資企業海外發債5。9%（加權平均）的票面利率水平，明顯要高。
同時，中南建設還透過設立合夥企業模式，拓寬合作渠道。5月29日公司公告，公司全資子公司杭州錦啟作為有限合夥人出資63200萬元，與湖州盛禹、陸浦投資合作設立湖州明物格知；同日，全資子公司杭州錦啟和廈門德譽作為有限合夥人分別出資31590萬元和5960萬元，與陸晟投資、陸浦投資合作設立嘉興崇昕，進行房地產業務投資。
透過合作開發方式，中南建設有望保持現有銷售規模。面子是有了，但裡子呢？