文： 溯元育新團隊
攝影：Bob君
進入21世紀的第2個10年，全世界
央行
印錢的力度加大，科技巨頭的市場和技術壟斷也達到了前所未有的程度。
在這種錢又多、資源又集中的背景下，
風險投資
的中堅力量一直扛著行業大旗，在邊緣迅速生長的
新生
也越來越不容小覷。
不斷有新GP加入風險投資的遊戲，他們的
投資理念
和策略，跟大家熟悉的早期風投完全不同。
所以，機構LP和家辦對另類資產類別配置的興趣越來越濃厚了，早期風投機構成了LP的關注點之一。和我們之前介紹過的微型
VC
類似
，
顛覆型VC（Challenger VC）是讓LP眼前一亮的新GP型別，他們讓LP看到了營收分成型退出（revenue-based financing）、利潤分紅式退出（profit sharing）和其他新形式的早期VC可以使用的模式。
1。顛覆型VC是誰？
顛覆型VC和傳統VC，一般有兩個主要的差別。
首先，
對LP來說，顛覆型VC能更快地進行配置和投資收益變現，不像其他早期VC一樣有長達十年的鎖定期。
同時，顛覆型VC給LP帶來的回報在一些case上還要更好，因為吸引了一批被低估/股權投不進去的創業者，馬上講為啥。
其次，
顛覆型VC也吸引了一批新的成功創業者，他們的公司資金利用率很高，大部分LP還沒加入過有這種優勢的公司。
資金利用率高的公司典範是醫療領域的SaaS平臺Veeva，根據Crunchbase的資料，該公司募資了700萬美元，最後以44。9億美元的估值上市，資金利用率為641。4（遠遠超出規模）；反面例子是幫高管分析和管理企業的軟體Domo，它籌集了超過8。18億美元，最後以7。05億美元的估值上市，資金利用率為0。9。
因為現在大家越來越瞭解股權融資的弊端，所以
即使公司還沒break-even，公司
可持續
高增長的情況下，創始人更喜歡限制比較少的融資形式，這正是顛覆型VC的獨特優勢。
雖然我們還不知道給創始人更大融資的靈活度和選擇權，能不能聚集一批穩定的高增長公司，但是
顛覆型VC帶來的給LP
流動性
更高的賺錢方式，已經讓人對他們的未來拭目以待。
2。營收分成模式：顛覆型VC的法寶
一般來說，
顛覆型VC會從兩個部分獲得收益，第一個是股權變現（賣出手裡的股權或者
IPO
），第二個是營收分成或者利潤分紅，也就是流動性變現。
如果收益只來自股權，那和傳統VC沒區別。
全部或者部分用第二種方式賺收益，是顛覆型VC的特點。
舉個單筆投資的例子，投資之後的幾年裡，基金獲得所投公司營收的一部分，上限一般是投資款的2-4倍。如果一家基金投資10萬美元，上限為4倍，那被投公司這幾年就會付給這家基金一部分營收，一直累計達到40萬美元。
這樣的融資方式就是RBF（Revenue-based financing，基於收入的融資）模式，投資人給小型或者成長性企業注資，在一定時間內獲得固定比例的企業利潤，直到某個數值為止。
顛覆型VC經濟學的精確設計機制，取決於具體的資金模型，沒有標準框架，
每個顛覆型VC都有自己的框架。
比如說，在某些模型裡，股權是不可或缺的，但在其他模型中卻沒有。
對於某些顛覆型VC，
現金流
一部分來自股權收益，另一部分來自營收/利潤分紅。
市場上不同的資金模型，和它們的主要優缺點有以下幾種：
3。LP們，顛覆型VC，咋盡調？
上述每種模型都各不相同，很難一概而論，但是以混合模型為例，我們認為在
研究和盡調RBF基金的經濟學時，得理解這幾個關鍵點。
（1）基金回報主要來自股權還是利潤分紅？分紅的部分有沒有完全回收資金？用了多長時間？
總預期回報的構成是顛覆型VC成功的關鍵指標。在混合模型裡，這兩個部分發揮著不同的功效。流動性是降低風險的機制，基本上來說，
總回報越依賴企業的利潤分紅，下行風險就越小；而股權更像錦上添花，提供了利潤分紅以外的上升潛力，或者額外的剩餘價值。
判斷基金的收益模型，主要看它對股權收益的依賴性。因為顛覆型VC和傳統VC投資目標的風險狀況不一樣，
越依賴股權，基金就更像傳統風投，其風險收益比也更像普通的風投基金。
（2）能不能詳細說明這種投資模式（營收分成+股權）能否不虧錢，背後的關鍵假設是什麼？
這個方面和利潤分紅模式有很大關係。
我們舉個例子算一算：假設一個顛覆型VC投資了25萬美元，而這家公司必須在4年內以20%的利潤份額回報2。5倍的回報。這意味著該公司必須總共返還給投資人62。5萬美元（250×2。5），也就是每年15。6萬美元（62。5/4）。如果這家公司的年利潤為78萬美元（15。6/20%），利潤率達到10%，那這種利潤分紅要想行得通，所需的年收入為780萬美元（780/10%）。
這時候就得仔細想想了，
一家需要25萬美元融資的公司（在還沒有營收的pre-seed輪次），要在4年內增長到千萬美元 / 億元
人民幣
的收入，雖然不是不可能，但野心稍微大了點，因為這個目標差不多是B輪C輪公司的量級。
更何況，顛覆型VC的目標是風險和營收都還不高的
創業公司
。
所以要留心一件事：
評估
投資組合
企業預期達到的基本財務目標。
如果一家公司的增長預期高得離譜，就會和創新型VC的獨特之處背道而馳。
顛覆型VC會支援一些能夠穩定增長營收，可見營收途徑，能看到淨利潤break-even拐點的公司。
（3）單看股權部分呢？和傳統VC的benchmark（平均回報基準）相比如何？
如果一個顛覆型VC的回報很大程度上依賴股權，那它和傳統VC的benchmark相比就很有趣了。一般來說，
顛覆型VC的目標是構建不遵循冪律分佈（power law distribution）的投資組合，這樣能擴大潛在投資的範圍，降低整體風險。
顛覆型VC透過營收分成+部分股權的方式，拉平了冪律分佈的曲線，形成了新的風險回報比和新的賠率/勝率。
而從傳統VC的角度來看，投資創業公司的收益是服從冪律分佈的。也就是說，
收益最高的創業公司比其他所有公司帶來的利潤總和還要高，收益第二高的公司比後面的公司帶來的利潤總和還要高（這是傳統VC的回報組成方式）。
（4）顛覆型VC的策略還有哪些關鍵的投資組合構建假設？
這是顛覆型VC和傳統VC盡調的交匯點。
部署速度、入場估值（entry valuation）和回報預期等等都很重要。
4。顛覆型VC與傳統VC
顛覆型VC為LP進入早期風投提供了一種風險較低的產品，主要有三個要素：
（1）LP的錢回到賬上更快。
從LP的角度來看，投資傳統VC的基金帶來了很大的長期流動性規劃問題（因為股權會鎖定很久，IPO和併購又不是天天有）。而顛覆型VC從他們的投資組合裡拿到利潤分紅之後，可以提前分配。
此外，和拿到同樣收益，但是實際回饋給LP較晚的傳統VC相比，顛覆型VC提前給LP回報，也證明了自己有更好的IRR表現。
（2）冪律分佈更多樣。
像之前我們解釋的那樣，傳統VC的回報主要靠前1%的公司，正因為只有1%的公司能成功，傳統VC的回報率也遵循冪律。就是說，只有少數VC能成功，大多數VC最後還是鎩羽而歸。所以和其他資產類別相比，傳統VC的業績差異更大，這對LP來說是一種風險。相比之下，顛覆型VC的目標不是一步登天，理論上回報方差會比傳統VC低，風險更小。
（3）能吸引到「
駱駝
」和「斑馬」型公司。
「駱駝」指的是能及時抓住機會、借勢發展的公司，它們能熬過經濟下行的荒漠期；「斑馬」說的是能同時兼備盈利和改善社會的公司。
對可持續性、資金利用效率和經濟衰退時期發展韌性的關注，降低了顛覆型VC的資產風險，從而為LP提供了一個新的下行保護角度。
最大的問題是：
現在是LP投資顛覆型VC的好時候嗎？是不是太早了？LP選擇顛覆型VC有三個障礙：
首先，還是那個老問題，業績記錄太少。
實際上，顛覆型VC現在還很少，而且沒有一個能震撼到傳統VC的成功案例。顛覆型VC目前還像是一個未經證實的概念，沒出現領軍人物。
其次是Deal sourcing，或者說，能不能投進去？
如果沒有業績記錄和案子，顛覆型VC能不能搶到牛逼公司的份額？這樣的公司現金流和EBITDA（Earnings Before Interest， Taxes， Depreciation and Amortization，稅息折舊及攤銷前利潤，即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤，用來計算公司經營業績）的表現都很亮眼，而且完全能自給自足，似乎不需要創新型VC。
最後，GP如何給這類公司提供價值？
假設顛覆型VC確實在市場獲得了一席之地。雖然不走獨角獸的道路創造了更多的選擇，但顛覆型VC有自己的工作要做，他們得精心調配自己的投資組合和公司的營收預期，不能用閃電式的規模擴張，資金利用效率也不能太低，從月收入10萬增長到月入50萬、100萬，這個過程怎麼不走燒錢砸市場的老路，還得看看。
5。顛覆型VC的未來
如果顛覆型VC蔚然成風，早期風投空間會受到關注，未來可能變得更廣泛，也更有活力。
隨著顛覆型VC一點點增加，
投行
和創業公司等一系列具有類似模式的新公司競爭日益激烈，以後顛覆型VC成功的投資和理念，也可能讓傳統VC的營收模式，朝著和顛覆型VC類似的機制和投資框架發展。
傳統VC也會參與進來。
傳統VC投資顛覆型VC，從那些只對顛覆型VC感興趣的創業公司手裡拿到股權份額，或者以他們的傳統品牌推出帶有創新型VC模式的投資工具，
這些都是可能的。
LP需要思考的問題是，到底要快人一步投資顛覆型VC，配置到最好的GP，還是等顛覆型VC打出了一片天，市場逐漸成熟的時候再進場。
同時，
現在的GP值得從顛覆型VC身上借鑑的是，怎麼讓LP更快地拿到回報，怎麼讓創始人有更大的選擇權。
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