本報記者 孫吉正北京報道
做空機構渾水又一次出手了。7月8日，渾水釋出了針對安踏體育用品有限公司（以下簡稱“安踏體育”，2020。HK）的做空報告，認為安踏體育利用大量秘密控制的一級分銷商欺詐性地提高利潤率。而渾水也成為了近13個月來第三家做空安踏體育的機構。
該報告發布當日，安踏體育股價午間收跌7。32%至51。25港元，隨後安踏體育宣佈下午停牌。7月9日，安踏體育釋出澄清公告迴應了該份做空報告，否認了渾水的指控並恢復股市交易。開盤後，安踏體育股價有所回升，而隨後，渾水立刻又釋出了第二份做空報告，但對安踏體育的股價並未造成過度影響，截至9日收盤，安踏體育股價上漲0。2%。
對於此次做空事件，安踏體育方面對《》記者表示，一切問題均以公告為準。
梳理做空報告記者發現，雖然渾水在文章中使用了“鍋裡的老鼠屎”等侮辱性詞語，但渾水依然承認“安踏體育在運營和營銷方面，有很多值得欽佩的地方”。同時，渾水並沒有對安踏體育做出市值評估，而是將所有矛頭都指向安踏體育的財務報表不值得投資者信任。
對於渾水指控安踏體育是透過人事關係控制經銷商的說法，和君諮詢合夥人、連鎖經營負責人文志宏認為，渾水的出發點是存在瑕疵的。“安踏體育是擁有上萬家門店的巨頭企業，必定是透過成型的管理體制管控經銷商，公司高層僅僅透過裙帶關係這種低階手段維持企業的發展和經營是不可能實現的。”
直指操控經銷商
渾水認為安踏體育的財務資訊不透明，且業績明顯高於行業內的其他企業是值得懷疑的。
在以往的做空報告中，渾水往往將在實地看到的景象與企業釋出的資料說法不符作為做空的主要證據，但在此次做空報告中，渾水卻在文中以大量內部人士的爆料對話作為報告主要依據，陳述安踏體育透過各種手段和關係控制這些經銷商。
在題為“鍋裡的老鼠屎”的第一份做空報告中，渾水的所有陳述都直指安踏體育透過各類方式控制著大部分的經銷商。按照渾水的統計，安踏體育秘密控制27家分銷商，其中至少25家似乎是一級分銷商。
渾水列舉了大量原在安踏體育任職的中層成為安踏體育經銷商的證據。值得注意的是，這些列舉中，僅有一人為安踏體育員工的同時還是安踏體育經銷商公司的控制人，但根據渾水列出的材料來看，在該人員擔任經銷商公司控制人之時，其在安踏體育的工作狀態為停職。除此之外，渾水並未在股權結構方面證明這些經銷商公司與安踏體育有股權聯絡。
記者聯絡多家渾水列舉的被控制的經銷商公司，但上述公司均以不知情等理由拒絕透露任何資訊。
根據渾水提供的對話，一家作為安踏體育經銷商公司的門店對外宣稱為安踏體育直營店。記者聯絡了安踏體育在北京的多家店面，其也均聲稱為安踏體育直營店。對於直營店的問題，文志宏告訴記者，單純地稱為“安踏體育直營店”，其實這一說法過於籠統，並不能就代表什麼，“安踏體育直營店可以理解為安踏體育公司的直營店，也可以理解為安踏體育授權經銷商直營店，單純就某個銷售人員的說辭作為證據過於草率。”
對此，安踏體育方面表示：“有時候部分分銷商為了推廣業務的便利，會自稱其為本集團的子公司或分公司，而並非以法律的定義來表述。有關聲稱並不是有意建立亦並非確定一個法律關係，而是僅表明彼等為安踏體育品牌一分子的事實”。對此，文志宏的觀點認為，在特許加盟體系內，內部形成約定俗成的稱呼是很常見的事情，“將經銷商稱為合夥人、子公司都是內部稱呼，並不具備法律效力。”
根據安踏體育財報，在與分銷商的合作中，分銷商將以批發價買入安踏體育和安踏體育兒童產品，並進行獨家分銷。在確立合作關係後，安踏體育將確保分銷商理解安踏體育公司在營運等方面的要求。根據最新財報資料顯示，安踏體育的門店已經超過一萬家。但安踏體育未透露安踏體育主品牌直營店和特許經營店的組成比例。
服裝行業人士馬崗告訴記者：“相比其他品牌，安踏體育的渠道管理的精細度更高。安踏體育對渠道的管控和旗下品牌斐樂的店面回購，確實可以成為其高利潤的支點。2013年，服裝行業普遍進入下行期，安踏體育決定開始從經銷商回收門店改為直營，安踏體育的高增長是由其商業模式以及管理水平所決定的，並不能簡單地因為其利潤率高出耐克等龍頭公司，就得出財務造假的結論。”
安踏體育在完成收購斐樂後，已經完成了從經銷商手中收回幾乎所有的門店，轉變成直營模式。雖然財報中指出，斐樂已經成為公司旗下的第二大品牌，且增速在80%以上，但並未透露具體的營業收入，這也成為了做空機構的攻擊目標之一。7月11日，安踏體育再次釋出澄清公告，強烈否認了渾水對斐樂的指控，在渾水之前，做空機構BlueOrca Capital也指出斐樂的經營存在不透明的問題。
雖然通篇報告中並沒有直接肯定安踏體育存在業績造假的事實，但渾水認為安踏體育的財務資訊不透明，且業績明顯高於行業內的其他企業是值得懷疑的。對比渾水將此前做空的上市公司稱為“一文不值”相比，此次渾水對安踏體育的經營評價相對較高。“安踏體育在運營和營銷方面，有很多值得欽佩的地方，據推測，這也是成功的運動服裝企業家奇普·威爾遜（Chip Wilson）最近同意投資該公司的主要原因。”
做空機構的“常客”
在最近的13個月內，安踏體育連續遭到了三家做空機構的做空。
安踏體育自2007年上市至今，其市值增長超過了10倍，也正是如此，在最近的13個月內，安踏體育連續遭到了三家做空機構的做空。
2018年6月，做空機構GMT Research釋出了一份題為《中國體育用品：造假還是驚豔》的做空報告，其中指出安踏體育、特步及361度等7家企業有財務造假嫌疑。其中，該份報告重點關注到了安踏體育，GMT認為安踏體育的毛利率高到難以置信。該報告認為，即使安踏體育是實際上最好的體育用品公司，但目前估值仍舊過高。
5月30日，沽空機構Blue Or-ca Capital創始人Soren Aandahl在2019Sohn香港投資論壇上分享了其做空安踏體育的報告，質疑安踏體育旗下品牌斐樂內地收入不透明，認為安踏體育股價有高達34%的下降空間，每股只值32。93港元。在2008年被安踏體育收購之前，斐樂常年處於虧損的狀態。
而渾水的狙擊也不只一次。7月9日，渾水釋出了第二份安踏體育的做空報告，與此同時，渾水創始人卡爾森·布洛克在接受媒體採訪時表示，安踏體育在首次公開募股之後，就可能存在資產轉移的問題，而懷疑的目標是在安踏體育上市之後，低價賣出的旗下負責國際品牌分銷業務的上海鋒線體育用品有限公司（以下簡稱“上海鋒線”）。
公開資料顯示，在安踏體育上市之前，上海鋒線負責國際品牌零售業務，分銷阿迪達斯、銳步、Kappa等品牌。2008年5月份，安踏體育宣佈以1。874億元人民幣的價格處置上海鋒線，然而其中的1。814億元人民幣（佔99。5%）是用於支付上海鋒線所欠的應收款項。渾水透過各種資料證明上海鋒線的買方與安踏體育的控制人丁世忠及其家族存在關係，此次資產出售，實際上是將優質資產進行轉移。但無論是報告還是卡爾森·布洛克在接受採訪時，始終都是“我們有理由懷疑”等詞語來質疑此次資產出售。在7月9日當天，安踏體育的股價並未受到第二份報告的過多影響，當日收盤股價微增0。2%。
記者注意到，早在2008年，安踏體育曾因盈利狀況不理想宣佈出售阿迪達斯、銳步以及Kappa三個國際品牌的代理零售業務，而上海鋒線就是負責這些品牌的主要公司。當時安踏體育坦言，受金融危機等因素的影響，國際品牌零售業務在2006年和2007年連續虧損，2007年淨虧損達到550萬元。
三次做空在當日均對安踏體育的股價產生了一定影響，但隨後幾日安踏體育的股價迅速回升。安踏體育之所以面對眾多做空機構的發難仍舊堅挺，與眾多證券機構的支援不無關係。7月9日，渾水釋出第二篇做空報告，大和證券仍然給予安踏體育“買入”評級，目標價63。6港元。大和表示，安踏體育在建立業務時，透過投資為分銷商提供支援，在很多情況下經銷商都涉及安踏體育創辦人的家人、親友及朋友的幫助，而渾水這次只披露其對分銷商管理職能的影響，並非股權出現問題，認為渾水的披露似乎符合港交所的要求。
中國銀河證券在7月9日將安踏體育調高至“買入”評級，對安踏體育給出了55。70港元/股的目標價，該價格較7月9日安踏體育的收盤價51。35港元/股，還有近9%的上漲空間。
香頌資本執行董事沈萌對記者表示，做空機構的目標是透過做空賺錢，發報告也是為了在市場營造做空氛圍，並不是為了淨化市場。做空安踏的出發點是因為其財務資料明顯高於行業平均水平，渾水在採集到了一定材料之後釋出公告，以圖從中獲利。做空機構不是監管機構或司法機構，不需要刨根問底，他只需要指出目標企業可能存在股價虛高即可，這就可以造成做空的盈利空間。從做空開始到結束，雖然時間很短，但做空機構已獲得了不菲的收益。
7月8日、9日、11日，做空機構渾水分別釋出了三份針對安踏體育的做空報告。而渾水也成為了近13個月來第三家做空安踏體育的機構。 本報資料室/圖