作者：張小豐
這週一很榮幸有機會參加 #雪球調研團走進再鼎醫藥# 活動去參觀 $再鼎醫藥（ZLAB）$，並且能和管理層有一些交流。再鼎過去幾年是創新藥領域的超級大牛股，但是感覺在球友中關注度並不高。今天我想分享一下我對再鼎的看法。
再鼎和大多數其他初創生物科技一樣，資訊披露是非常好的，達到了美國水準。最新的公司介紹是今年3月才更新的，基本上概括了所有公司基本情況。這裡我只放一張所有生物科技的“靈魂圖”：管線。這圖後面會講講。
再鼎是在百濟神州之後最早一批上市的國內生物科技企業，2017年12月上市美股。我一直在高度關注，並且在2018年3月寫下了一個質疑的長文：《再鼎模式能否持續成功？》。
再鼎模式就是快速引進海外原研藥物，當然現在再鼎也有自研部分，但是引進海外藥物一直是最核心的部分。18年我這篇文章最後的質疑其實就是文中的結尾“再鼎這種引進的模式能否持續成功？也就是說能不能持續找到好專案同時進度領先？”我自己在今年3月初回顧性的評論了一下當年的疑問“掘墳18年的文章。回頭來看，再鼎引進能力太強了。還真的一直引進好專案。。。成功做到整個中國top5的管線。”
我這裡直接定性為國內top5管線。再鼎18年股價並沒漲，可能我當時的質疑或許也是投資屆主流意見，後來再鼎不停的證明自己，股價就開啟了暴漲之路，從最低時候14美元漲到了現在的129美元，期間最高價甚至到了193美元，2年10倍股。再鼎大超預期的一個核心原因是我當時是很保守的假設：也就是再鼎只拿零風險已經成功的專案比如第一個TSRO的PARP抑制劑。這樣就和文中的情況一樣，選擇面很窄的，所以可能會有持續性的問題。
但是再鼎後來選擇是承擔風險，早出手。也就是比如有1期資料的時候就開始評估並且拿下權益。這時候這些小企業還未被大藥企收購，那麼選擇面就太廣了。最亮的是再鼎眼光實在是強，成功率也太高了。1~2個成功還能說是運氣好，但持續成功絕對不能簡單的歸為運氣，而是真正成為了頂級drug hunter藥物獵人。。。在多次訪談中創始人杜瑩說過這是因為我們整個管理層都是經驗豐富的drug developer藥物研發者，我們累計了不知道多少年的研發經驗。
這次調研接待我們的高管是再鼎的最核心人物之一Jonathan Wang。王總是Head of Business Development，也就是BD老大，負責交易引進專案，BD是公司的靈魂，那王總自然是公司靈魂人物之一。我每次再鼎電話會議上都會聽，王總基本上次次出席。印象最深的一次是去年電話影片會議，王總明顯在海灘度假中，周圍都是椰子樹哈哈，休假也被杜總拉來開會。。。好了我來講講我對再鼎的看法：
1、再鼎的研發管線非常有特色，都是好品種，並且和其他企業有明顯的差異化，避開了一些領域的血海競爭。另外一個特點是這個管線從確定性來看是全國最強的，因為很多產品在美國已經上市或者3期臨床已經成功。管線裡面有很多“小藥”也就是靶向一些比較罕見的突變，比如佔比3~5%什麼的。但是這些小藥也有協同效應。集中在胃癌，肺癌這些大類上，有利於增加銷售效率。這些靶向藥累計起來覆蓋面也不小了，比如胃癌50%，肺癌18%。
如果要選一個管線最亮的點，我會說是最近才拿下的Efgartigimod。一個藥物最高的境界就是“pipeline in a product”也就是一個藥就等於一個完整管線，說明藥物非常廣譜。這類“一人就是一個軍隊”的最典型例子就是PD1，治療各種腫瘤，未來會成為下一個“藥王”。還是現任藥王修美樂也是典型的pipeline in a product，10多種不同的自身免疫適應症，一年賣200億美元。
還有再生元研發的IL4R Dupliumab治療各種2型過敏，也是廣譜大藥，未來預計超100億美元，被我稱為“新時代修美樂”。回到Efgartigimod，這藥非常廣譜，雖然每個適應症人數沒有那麼多，但是如果能繼續擴張適應症，到最後疊加起來可能類似一個肺癌人數了。而且沒有什麼競爭，領先巨大，會很好賣同時定價空間也會比較大（沒競爭）。
2、這次調研對我來說只有一個細節資訊是我之前不知道的。也就是再鼎BD的強勢地位。目前很多專案都是對方主動找再鼎而不是再鼎找別人。也就是說再鼎的口碑非常好，臨床執行力很強，標準很高（資料可以用於美國申報）。我在去年也寫過一個小長文《再生元研發資產是國內藥企的金礦》。
簡單來說就是再生元開了一系列FIC雙抗組合。並且這公司目前沒有能力和計劃在中國賣藥，為了利益最大化，大機率會出售中國權益。我當時在回覆中說道“我自己判斷最有優勢的是再鼎>百濟>信達>其他。再鼎和百濟有全球臨床實力。再生元這種授權肯定更願意能加速全球臨床的合作伙伴而不是單純隨便找一個企業。再鼎比百濟靠前是因為已經有REGN1979這個專案合作了，算是老夥伴。。。”這次管理層也說他們很想把這個CD20雙抗專案做好，和再生元建立良好長期商務關係。
3、再鼎也開始了自研。目前公佈的3個專案，從靶點我歸類為：成熟靶點（IL17），快速跟隨靶點（CD47），全新靶點（CDC7）。IL17再鼎做的是一個區域性用藥的產品，屬於有明顯的差異化，試圖避開未來的紅海競爭。CD47則是標準的快速跟隨，國內競爭非常激烈，最後誰會是贏家不好判斷。CDC7這種則是高風險高回報，嘗試做首創FIC。關於自研部分，我認為需要持續跟蹤，目前還無法定性。做成了，大幅度增加內在價值，做不好其實也沒影響核心競爭力BD。
4、對一個生物科技企業，一開始肯定是先看研發端，也就是能不能做出一些好產品。然後就是銷售端，能不能把這些產品賣出去。未來幾年再鼎會上市很多藥物，目前銷售隊伍有600人，增速非常快。我感覺再鼎已經證明了研發端透過BD能不停有好產品，現在最核心的就是證明銷售端也能同樣優秀。現在已經上市2個產品，目前賣的還不錯，中規中矩。這個需要繼續持續跟蹤N個季度才能下定性的判斷，這也是我最關注的方面。
5、創始人杜瑩是一個標準的“六邊形全能戰士”。這也是我一開始就關注再鼎的原因。杜總在輝瑞當到高管非常成功，又創立和黃藥業並且帶領上市。再後來又在紅杉資本做醫藥投資，也非常成功。自己本身還是藥物研發的科學家。也就是科學家+企業家+投資家的三維一體。。。這個領域到最後完全是人才的競爭，一個企業最大的競爭力是管理層，是團隊。好團隊和平庸團隊時間拉長差距會巨大（恆瑞vs海正，信達vs康弘），馬太效應很明顯。“投資就是投人”這句話在生物科技領域簡直就是類似真理般的存在。
6、最後我說說估值問題。首先生物科技企業非常難估值。我這裡的難並不是指虧損企業，甚至沒有營收的企業全靠預期。這些預期對於深度研究者還是能毛毛估的，比如一個藥物的病人數，價格，競爭格局，滲透率。這些還是能毛毛估的。真正的難是在於基本面變化太快。一個臨床的成功或者失敗，或者引進，對外授權專案都會極大的影響公司內在價值。再鼎還尤其難估值，屬於難上加難。因為再鼎引進專案BD的節奏太快。
臨床你還能預估資料時間點，但是BD時間點完全是無法預估的。比如你對再鼎估值算來算去，然後公司突然宣佈拿到了Efgartigimod這個超級好的藥，內在價值就一夜之間暴漲了一波。你之前的估算一定不會考慮到公司拿下Efgartigimod。。。所以對於再鼎的投資真正就變成了“投資就是投人”，只要BD繼續做下去，任何細緻估算誤差都會非常大。
4月23日更新
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我之前的文章在最後說生物科技企業估值很困難，主要原因是基本面變化太快了。就拿再鼎來說，這麼不到一個月就發生了比較大的事件。首先那個PDGFR的靶向藥獲批了，這其實算小事件，因為這藥獲批只是時間問題，都在預期之中。大的事件是NovoCure的產品電場療法，利用特定頻率的電場破壞癌細胞有絲分裂從而延長病人生存。NovoCure做了一個3期大型非小肺癌2線臨床試驗。
試驗計劃是雙盲臨床入組534人，觀察18個月。試驗者是1線化療復發的病人，然後對比PD1+電場 vs PD1。計劃2023年可以得到完整資料。然後突然第三方臨床資料監測機構發話了：建議臨床改為276人，並且只觀察12個月，還說按照原計劃對於對照組的病人有道德風險。這是什麼意思？按照統計學理論要驗證一個藥物的效果，如果效果越微弱那麼就需要更大的樣本，反之效果越強烈則需要的樣本越小。（不想說太多的數學細節，大意就是樣本越多，置信區間的估算越準確）
NovoCure原計劃534人就是一個典型的肺癌3期臨床的病例數。但是現在只需要276人意思就是效果太明顯，只需要這麼多人跟蹤12個月足以證明。。那能不能從負面解讀：這藥無效所以人少一點？答案是不能這麼解讀，因為如果第三方監測無效，會直接建議終止臨床。而且監測機構說“對照組”有道德風險，也就是對照組沒得到最好的治療。那麼反過來就是治療組（PD1+電場）效果更好。
這個好訊息說明電場療法在大適應症非小肺癌上的成功率暴增，並且可能效果超預期的好。對於再鼎來說就多了一個能避開競爭的獨家大適應症。而且臨床結果因為人數的減少和跟隨時間的減少保守估計可以提前1年。所以這2個企業當天美股開盤均暴漲，其中再鼎漲了22%，NovoCure漲了50%。
利益披露：$小豐基金（P000566）$ 持有再鼎醫藥，未來72小時沒有賣出計劃。
券商憑啥人均年薪50萬？看了這個影片我終於明白了……
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